盈利结构优化，龙头红利渐近

股票研究/2024.11.04 盈利结构优化，龙头红利渐近华润燃气(1193) 其他公用事业 华润燃气首次覆盖报告 于鸿光(分析师)孙辉贤(分析师)汪玥(研究助理) 021-38031730021-38038670021-38031030 yuhongguang025906@gtjas.cosunhuixian026739@gtjas.comwangyue028681@gtjas.comm 评级：增持 当前价格(港元)：30.05 交易数据 登记编号S0880522020001S0880524080012S0880123070143 52周内股价区间（港元）20.90-35.10 本报告导读： 受益于盈利结构调整、经营现金流提升、资本开支放缓等因素，公司盈利稳健增长，自由现金流改善，DPS进入上行通道，红利价值提升。 投资要点： 首次覆盖，目标价37.05港元，给予“增持”评级。我们预计公司2024~2026年EPS2.47/2.75/3.00港元。结合相对估值与绝对估值，我们给予公司目标价37.05港元，对应2024年15倍PE；首次覆 盖，给予“增持”评级。 自由现金流改善，DPS开启向上通道。市场认为：公司盈利高增时代已过，DPS增长确定性弱。我们认为：经历2022年压力测试后公司作为城燃龙头，主动优化业务结构，保障盈利稳健增长；此外 受益于经营现金流提升叠加资本开支放缓，公司自由现金流持续改善，公司DPS有望开启向上通道。 与众不同的信息与逻辑：1）零售气销售业务量价齐升，资金运营效 率提升：a）公司售气量具备较强韧性，随着“煤改气”、“瓶改管” 推进，售气量有望持续增长。b）顺价推进叠加成本下行，公司毛差修复可期：公司居民气量占比同行业领先，有望享受更多顺价红利此外，随着气源结构优化，公司中长期采购成本有望下行。c）公司营运资金管理增效显著：2023年公司预收款、应收贸易账款贡献的现金流转正，应收贸易账款周转天数与预收账款周转天数差值收敛2）“双综”接棒对冲接驳利润下滑：公司合同负债处于较高水平，资源池保障接驳空间；“双综”业务有望部分对冲接驳利润下滑，提升盈利与经营现金流的持续性。3）资本开支节奏趋缓，派息有望提升：当前城燃行业竞争格局较为稳定，与公司存量项目媲美的潜在城燃标的有限，后续收购开支有望处于较低水平；经常性资本开支高点已过。公司1H24中期派息已呈现提升趋势，参考老牌城燃龙头香港中华煤气，公司DPS空间可观。在市场利率下行背景下，公司股息价值值得期待。 催化剂：毛差改善，派息提升，市场利率下行。 风险提示：零售气量不及预期；上游天然气价格上涨超预期；天然 气顺价推进不及预期；新接驳用户数低于预期。 当前股本（百万股）2,314 当前市值（百万港元）69,536 52周内股价走势图 华润燃气 恒生指数 61% 46% 31% 17% 2% 2023/10 2023/11 2023/12 2024/1 2024/2 2024/3 2024/4 2024/5 2024/6 2024/7 2024/8 2024/9 2024/10 -12% 相关报告 股票研 究 海外公司 （中国香港 ） 证券研究报 告 财务摘要（百万港元） 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 55,864 78,175 94,338 101,272 106,375 111,637 115,957 (+/-)% 0.1% 39.9% 20.7% 7.3% 5.0% 4.9% 3.9% 毛利润 15,027 18,295 18,082 18,452 19,633 20,820 21,934 净利润 5,151 6,395 4,733 5,224 5,717 6,365 6,931 (+/-)% 2.1% 24.2% -26.0% 10.4% 9.5% 11.3% 8.9% PE 18.53 19.79 10.60 12.51 12.16 10.92 10.03 PB 3.10 2.67 1.70 1.49 1.60 1.50 1.41 目录 1.自由现金流改善，DPS开启向上通道3 2.盈利预测与估值3 2.1.盈利预测3 2.2.估值4 2.2.1.相对估值法：PE估值法、PB估值法4 2.2.2.绝对估值法：股利贴现法（DDM估值）5 3.国内最大的城燃运营商之一，盈利拾级而上6 4.零售气销售业务：售气量稳健增长，毛差修复可期8 4.1.天然气：清洁低碳属性突出，消费量占比存在提升空间8 4.2.零售气量具备较强韧性，用气需求有望持续增长9 4.3.顺价推进叠加成本下行，公司毛差修复可期11 4.3.1.顺价稳步推进，公司受益于居民顺价的结构性贡献11 4.3.2.气源结构持续优化，成本有望下行12 5.接驳仍有空间，“双综”接棒对冲接驳利润下滑16 5.1.区位优势凸显，接驳仍有空间16 5.2.“双综”业务空间广阔，有望部分对冲接驳利润下滑17 6.资本开支节奏趋缓，自由现金流有望提升19 6.1.竞争格局较为稳定，中长期资本开支节奏有望放缓19 6.2.自由现金流有望持续增长，派息率存在提升空间22 7.风险提示23 1.自由现金流改善，DPS开启向上通道 市场认为：公司盈利高增时代已过，DPS增长确定性弱。我们认为：经历2022年压力测试后，公司作为城燃龙头，主动优化业务结构，保障盈利稳健增长；此外，受益于经营现金流提升叠加资本开支放缓，公司自由现金流持续改善，公司DPS有望开启向上通道。1）零售气销售业务量价齐升，资金运营效率提升：a）公司售气量具备较强韧性，随着“煤改气”、“瓶改管”推进，售气量有望持续增长。b）顺价推进叠加成本下行，公司毛差修复可期：公司居民气量占比同行业领先，有望享受更多顺价红利。此外，随着气源结构优化，公司中长期采购成本有望下行。c）公司营运资金管理增效显著：2023年公司预收款、应收贸易账款贡献的现金流转正，应收贸易账款周转天数与预收账款周转天数差值收敛。2）“双综”接棒对冲接驳利润下滑：公司合同负债处于较高水平，资源池保障接驳空间；“双综”业务有望部分对冲接驳利润下滑，提升盈利与经营现金流的持续性。3）资本开支节奏趋缓，派息有望提升：当前城燃行业竞争格局较为稳定，与公司存量项目媲美的潜在城燃标的有限，后续收购开支有望处于较低水平；经常性资本开支高点已过。公司1H24中期派息已呈现提升趋势，参考老牌城燃龙头香港中华煤气，公司DPS空间可观。在市场利率下行背景下，公司股息价值值得期待。 2.盈利预测与估值 2.1.盈利预测 盈利预测核心假设： 零售气销售业务：1）随着宏观经济好转，下游需求逐渐回升，假设 2024~2026年零售气量同比+6.7%/+6.1%/+5.7%。2）顺价政策不断推进 叠加气源结构持续优化带来的成本端改善，公司毛差有望逐步修复，假设2024~2026年毛差0.53/0.55/0.56元人民币。 燃气接驳业务：受房地产行业持续低迷影响，我们预计新增接驳户数较 2023年下滑；考虑到公司合同负债仍然处于较高水平，我们认为公司 后续接驳仍有空间，假设2024~2026年新增居民接驳用户298/268/241 万户。 综合服务业务：公司综合服务业务包括燃气灶具、安居、保险业务等，假设2024~2026年营收增速为24.0%/22.0%/20.0%。 工程设计业务：公司工程设计业务与燃气接驳项目的设计、建设有关，假设2024~2026年营收增速为-10.0%/-12.5%/-15.0%。 根据上述关键假设，预计公司2024~2026年营业额为1064/1116/1160亿港元，对应同比增速5.0%/4.9%/3.9%。预计公司2024~2026年股东应占溢利57.2/63.7/69.3亿港元，对应同比增速9.5%/11.3%/8.9%；EPS为2.47/2.75/ 3.00港元。 表1：华润燃气核心业务收入成本预测（单位：百万港元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业额合计 101,272 106,375 111,637 115,957 经营成本合计 88,193 92,427 96,803 100,248 经营溢利 13,079 13,948 14,834 15,709 经营利润率 12.9% 13.1% 13.3% 13.5% 零售气销售业务 收入 85,904 91,569 96,827 100,810 YOY 9.5% 6.6% 5.7% 4.1% 经营溢利 7,600 8,750 9,780 10,614 经营利润率 8.8% 9.6% 10.1% 10.5% 燃气接驳业务 收入 10,888 9,399 8,348 7,513 YOY -10.8% -13.7% -11.2% -10.0% 经营溢利 4,041 3,384 2,922 2,554 经营利润率 37.1% 36.0% 35.0% 34.0% 综合服务业务 收入 4,045 5,016 6,119 7,343 YOY 27.0% 24.0% 22.0% 20.0% 经营溢利 1,373 1,756 2,081 2,497 经营利润率 33.9% 35.0% 34.0% 34.0% 工程设计业务 收入 436 392 343 292 YOY -7.5% -10.0% -12.5% -15.0% 经营溢利 65 59 51 44 经营利润率 14.9% 15.0% 15.0% 15.0% 注：经营溢利对应公司财报中的各业务“分类业绩”之和；零售气销售业务包括工商业、居民、加气站售气数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.2.估值 2.2.1.相对估值法：PE估值法、PB估值法 公司主营业务为天然气销售业务，选取同属于城燃龙头企业、且于香港上市的新奥能源、昆仑能源、香港中华煤气作为可比公司。可比公司2024年平均PE为12倍，2024年平均PB为1.3倍。综合PE和PB两种估值方法，考虑到公司区位优势突出以及龙头溢价，我们给予公司2024年15倍PE、 2.0倍PB，对应合理估值37.05港元。 收盘价 总市值 EPS（港元/股） PE （港元） （亿港元） 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 2688.HK 新奥能源 53.40 604 5.87 6.68 7.36 9.1 8.0 7.3 0135.HK 昆仑能源 7.54 653 0.73 0.80 0.86 10.3 9.4 8.7 0003.HK 香港中华煤气 6.07 1133 0.29 0.33 0.36 20.6 18.3 17.1 平均 13.3 11.9 11.0 1193.HK 华润燃气 30.05 695 2.22 2.47 2.75 13.5 12.2 10.9 表2：可比公司2024年平均PE为12倍 股票代码股票简称 注：收盘价截至2024年11月1日，除华润燃气外预测来自Wind一致预期数据来源：Wind，国泰君安证券研究 收盘价 总市值 BPS（港元/股） PB （港元） （亿港元） 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 2688.HK 新奥能源 53.40 604 41.61 44.95 49.20 1.28 1.19 1.09 0135.HK 昆仑能源 7.54 653 8.09 9.03 9.60 0.93 0.84 0.79 0003.HK 香港中华煤气 6.07 1133 3.21 3.18 3.19 1.89 1.91 1.90 平均 1.37 1.31 1.26 1193.HK 华润燃气 30.05 695 20.17 18.77 20.00 1.49 1.60 1.50 表3：可比公司2024年平均PB为1.3倍 股票代码股票简称 注：收盘价截至2024年11