利率专题：债市遇上四季度，总是调整？

利率专题 债市遇上四季度，总是调整？ 2024年10月04日 四季度，债市再次进入“多事之秋”，市场如何应对，未来如何展望？本文聚 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com分析师郎赫男执业证书：S0100524080009邮箱：langhenan@mszq.com 焦于此。 债市遇上四季度，总是调整？ 我们回顾近5年债市的四季度走势：（1）2019年四季度，通胀攀升，引发 担忧；（2）2020年四季度，美国选举落定，永煤信用违约；（3）2021年四季度，滞与涨交叠下，宽松预期落空；（4）2022年四季度，政策转向，预期转变；（5）2023年四季度，政策加码，资金收敛。 总结来看，历年四季度债市调整的牵引主线，通常基于经济基本面和通胀的 修复、或者是政策发力下预期的改善、以及对货币政策转向收紧的担忧，而阶段性的关键扰动因素，则往往来自于资金面的波动，这当中便会涉及到财政发力与货币政策配合的方式、力度与节奏。此外，来自情绪面的冲击亦会加剧债市调整，对应地，央行如何稳定市场预期是关键。 相关研究1.可转债周报20241103：转债主体2024Q3 债市又迎“多事之秋”，如何展望？ 业绩如何？-2024/11/03 10月以来，债市交易主要围绕股债“跷跷板”、增量财政预期以及机构负债 端波动展开。债市情绪整体较9月底有所修复，但仍然脆弱，主要源于市场对流动性收紧的担忧，此外便是受政策发力预期下风险偏好提振、供给放量压力以及年底止盈诉求等多重因素的影响。 2.批文审核周度跟踪20241103：本周通过批文增加而终止批文减少-2024/11/02 3.城投随笔系列：2.5%以上，城投债有哪些？ -2024/11/02 4.高频数据跟踪周报20241102：猪肉均价环 11月，债市即将迎来正常兑现与效果验证期，月初将迎两大事件的“靴子落 周下降-2024/11/02 地”，11/4-11/8全国人大常委会、美东时间11/5美国大选，届时国内财政增量及政府债供给、货币与财政的协调配合、美国大选结果与政策前景均将揭晓，将 5.固收周度点评20241102：财政“谜底”即将揭晓-2024/11/02 对整体市场情绪和风险偏好产生一定影响，但市场也对此有所预期和部分定价。 相较而言，更为重要的便是供给放量下货币政策的配合以及节奏的错位情 况，将影响曲线形态、流动性及市场情绪，亦会对信用利差产生影响，毕竟信用债的流动性相对来说并不稳定。故而短期内，债市仍需保持一份审慎，等待靴子落地。当然，今年以来，央行货币政策工具箱愈发丰富，流动性管理的精细化水平也将进一步提升，后续政府供给放量之下，央行可通过买断式逆回购操作、降准以及国债交易等方式投放流动性，更为有效平抑资金面波动和债券供给冲击。 此外，还需要考虑在当前环境和政策语境下，市场机构会有阶段性降久期和 仓位以满足年底提前配置行情的需要。 而中长期视角来看，政策效果需要等待时间检验，我们预计期间货币政策和 资金面仍将维持稳健宽松，支撑债牛的逻辑未发生根本性逆转，后续政策加力支持地方化解隐性债务的背景之下，是否能释放出地方政府的财力、提振积极性，从而将有效托底经济、提振基本面回稳向好，还有待进一步观察和验证，这或将决定债市行情的方向。 综上而言：考虑到短期内基本面以及配置力量的情况，逢回调考虑交易与配 置，对于10Y国债收益率的高点，当前我们按2.2%-2.3%的区间判断，建议存单加5-7年品种过渡，做陡曲线，逐步布局长端。信用债方面，更为需要考虑流动性环境的变化，当前机构情绪与负债端仍不稳，仍优选二永债这类流动性较好的类利率品种，且回调后其利差性价比已再度凸显；其次是中高等级普通信用债；城投方面可进行一定程度挖掘，但也需兼顾票息保护和流动性损失的平衡。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1债市遇上四季度，总是调整？3 1.12019年四季度：通胀攀升，引发担忧4 1.22020年四季度：美国选举落定，永煤信用违约8 1.32021年四季度：滞与涨交叠下，宽松预期落空11 1.42022年四季度：政策转向，预期转变14 1.52023年四季度：政策加码，资金收敛17 2债市又迎“多事之秋”，如何展望？21 3小结25 4风险提示28 插图目录29 表格目录29 今年以来，在经济修复波浪式运行以及支持性的货币政策之下，债市“资产荒”演绎继续深化，尤其是4月手工补息被禁进一步加剧市场欠配，前三季度债市整体处于顺势之中。 而9月下旬，受央行货币政策“大礼包”、财政稳增长政策加码信号释放的影响，风险偏好得到明显提振，权益市场迎来大幅修复，而债市则在止盈情绪与反转交易之下呈现全线走弱。 10月以来，债市交易主要围绕股债“跷跷板”、增量财政预期以及机构负债端 波动展开。债市情绪整体较9月底有所修复，但仍然脆弱，主要源于市场对流动性收紧的担忧，此外便是受政策发力预期下风险偏好提振、供给放量压力以及年底止盈诉求等多重因素的影响。 四季度，债市再次进入“多事之秋”，市场如何应对，未来如何展望？本文聚焦于此。 对此，我们先从历史上的四季度债市说起。 1债市遇上四季度，总是调整？ 我们回顾近5年债市的四季度走势。 可以发现，近年来债市总体走牛，年内利率走势虽各有差异，但大都呈现“M”型，大的调整往往始于8月，背后的原因也很清晰： 在宏观需求不足和稳增长压力较大的背景下，若上半年经济增长整体不及预期，在年中时点或7月底的政治局会议通常会会加大稳增长政策力度，对应到8月的宏观预期乃至经济基本面往往会呈现阶段性的改善。 若进一步聚焦于四季度演绎来看，可以发现债市通常会延续进行阶段性调整，且调整幅度往往并不小，总结原因来看： 一方面，牵引主线往往基于经济基本面和通胀的修复、或者是政策发力下预期的改善、以及对货币政策转向收紧的担忧； 另一方面，阶段性的关键扰动因素则往往来自于资金面的波动，这当中便涉及到财政发力与货币政策配合的方式、力度与节奏； 此外，来自情绪面的冲击和机构行为变化亦会加剧债市调整，对应地，央行如何稳定市场预期是关键。 但无论是基本面还是预期的彻底改善，都并非一蹴而就，债牛底层逻辑并未完全扭转之下，行至年末，债市利率往往又回归下行趋势。 图1：2019-2023年四季度，10Y国债收益率相较于三季度末的变动情况（BP） 20192020202120222023 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2021/10/07 2021/10/11 2021/10/15 2021/10/19 2021/10/23 2021/10/27 2021/10/31 2021/11/04 2021/11/08 2021/11/12 2021/11/16 2021/11/20 2021/11/24 2021/11/28 2021/12/02 2021/12/06 2021/12/10 2021/12/14 2021/12/18 2021/12/22 2021/12/26 -15 资料来源：wind，ifind，民生证券研究院 进一步，我们具体回顾历年四季度债市演绎。 1.12019年四季度：通胀攀升，引发担忧 不同于2018年“宽货币+紧信用”下的债券大牛市，2019年经济复苏势头开始有所显现，宏观特征逐步向“宽货币+宽信用”格局转换。 当然，修复过程也并非一帆风顺：基本面修复曲折前进，通胀隐忧贯穿全年，政策调整相机抉择，流动性不缺不溢，市场预期反复转变，多空博弈之下全年维持震荡行情。 相应地，这一年10Y国债利率走出明显的“M”型，始于3.10%也终于3.10%附近，全年波动幅度在40BP之内，结束了2018年的单边下行，资本市场总体演绎“股牛债平”。 图2：2019年四季度：通胀攀升，引发担忧（%，点） 10国债收益率上证合数（） 3.60 3400 3200 3000 2800 2600 2400 2200 2000 3.50 3.40 3.30 3.20 3.10 3.00 2.90 2019/01/01 2019/01/15 2019/01/29 2019/02/12 2019/02/26 2019/03/12 2019/03/26 2019/04/09 2019/04/23 2019/05/07 2019/05/21 2019/06/04 2019/06/18 2019/07/02 2019/07/16 2019/07/30 2019/08/13 2019/08/27 2019/09/10 2019/09/24 2019/10/08 2019/10/22 2019/11/05 2019/11/19 2019/12/03 2019/12/17 2019/12/31 2.80 3600 资料来源：wind，ifind，民生证券研究院 聚焦于这一年来看，债市利率的触底反弹，始于8月中旬，其主要驱动力来自经济基本面好转和通胀抬升。9/10，8月通胀数据公布，CPI同比+2.8%，环比 +0.7%，一定程度超市场预期，主要受猪肉价格上涨推动；9/11，央行公布8月 金融数据，企业中长期贷款同比多增860亿元，为4月以来首次同比多增；9/16， 8月经济数据公布，消费投资均稳定增长；此外，9月下旬开始，中美贸易摩擦有所缓和，预期有所改善，也对债市利率的持续上行形成支撑。 而通胀的抬头，让市场开始担忧货币政策将受掣肘。9/6，央行宣布决定央行全面降准0.5个百分点，而市场解读为利好出尽、降息落空；9/24，央行表示“货币政策应当保持定力”，市场开始担忧货币政策收紧。 此外，对专项债加速发行及使用的预期也进一步升温。9/4，国常会确定加快专项债发行使用的措施，要求当年新增专项债于9月底前全部发行完毕，市场预期专项债发行将进一步提速，并尽快形成实物工作量。 从8/13至9/30，10Y国债收益率从3.00%上行至3.14%，共计上行14BP。 图3：2019年企业中长贷他同比变动（亿元）图4：2019年新增专项债发行规模（亿元） 资料来源：wind，ifind，民生证券研究院资料来源：wind，ifind，民生证券研究院 随后进入四季度，10月债市利率仍在延续上行。 这一阶段的主要驱动力，除了基本面回暖向好与贸易摩擦缓和之外，还有一个很重要的因素便是通胀仍在持续抬升，引发市场对于货币政策紧缩的担忧。10/15，9月通胀数据公布，CPI同比突破3%，主要受猪肉价格加速上涨的影响。相应地，债市聚焦点落在“猪通胀”的问题上，市场对于货币政策紧缩的担忧进一步增强，推动债市利率的持续抬升。 从9/30至10/30，10Y国债收益率从3.14%上行至3.31%，共计上行17BP。 8 当月同比 环比（） 3 6 2 4 1 2 0 0 -1 -2 -2 -4 -3 猪肉同比 猪肉环比（） 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 图5：CPI同环比（%）图6：CPI猪肉价格同环比（%） 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2018/01 2018/03 2018/05 2018/07 2018/09 2018/11 2019/01 2019/03 2019/05 2019/07 2019/09 2019/11 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2018/01 2018/03 2018/05 2018/07 2018/09 2018/11 2019/01 2019/03 2019/05 2019/07 2019/09 2019/11 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 -20 资料来源：wind，ifind，民生证券研究院资料来源：wind，ifind，民生证