利率专题：债市调整启示录

债市调整启示录 2024年11月25日 ➢复盘：债市调整看什么？ 基本面的方向决定了债市行情的方向和持续性，从2016年10-12月、2020年5-7月债市两次较大幅度的调整来看，均有经济持续回暖向好逻辑的支撑，叠加彼时货币政策均出现明显的收紧信号，利率基本呈现单边上行的态势。此外，2016年12月发生的国海证券债券事件也进一步加大了债市调整的幅度。相较而言，2016年1-4月经济复苏预期较强，但期间基本面呈波浪式修复格局，债市也相应波动和调整，10Y国债利率震荡上行。而后《人民日报》专访扭转市场预期，叠加经济基本面修复有所放缓，债市利率再度下行。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理何楠飞 执业证书：S0100123070014邮箱：henanfei@mszq.com 政策面影响市场预期和资金流向：监管政策对债市影响较为典型的是2017年，债市整体笼罩在“强监管、去杠杆、防风险”的担忧之下，年内迎来两轮监管政策的密集落地，压制债市做多热情。期间，债市表现对于基本面逻辑有所钝化，叠加海内外其他因素共振，全年利率呈现震荡上行状态。财政政策、地产政策的影响相对更为多元，一方面是对市场预期、资金流动的影响，包括影响的强度和持续性，另一方面是中长期维度政策托底基本面、提振经济内生修复动能的效果。以2022年末和2023年末两轮调整为例，均发生于政策出现优化调整的背景之下。货币政策方面，目前我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制，以及较为完整的市场化利率体系。人民银行通过调整政策利率，影响货币市场利率和债券市场利率，并影响存贷款利率，进而促进消费和投资，提升社会总需求，支持经济发展。 相关研究 1.信用策略周报20241124：信用抢跑布局2025？-2024/11/242.批文审核周度跟踪20241124：本周城投通过批文增加而终止减少-2024/11/243.可转债周报20241124：“山鹰转债”启示录-2024/11/244.固收周度点评20241123：供给冲击下，降准可期-2024/11/235.流动性跟踪周报20241123：下周政府债净缴款7333亿元-2024/11/23 信用事件、机构行为或是二者的催化共振往往将放大债市的调整幅度：信用风险事件的出现将冲击市场信心，推升信用风险溢价，影响债券的一级市场发行和二级市场定价，信用分层也将加大；机构行为的影响主要表现为个体一致性理性行为致使的群体的非理性行为，引发债市的大规模赎回行为，进而放大债市波动，较为典型的是2022年末；信用事件是债市赎回潮的触发因素之一，该种情形的债市调整中，二者将先后发生，较为典型的是2016年末的信用风险事件，一定程度引发了市场对于信任危机的讨论，债市同样面临着较大的赎回压力。 ➢当前处于什么位置？ 当前，政策转向之下，市场风险偏好得以提振，债市逆风因素开始积累，债市波动加大：一方面，市场预期改善，股市走强、地产成交边际回暖，资金流向正在逐步发生变化，相较上半年资金流入固收类产品为主，当前债市增量资金流入相对不足。另一方面，中长期维度而言，市场较为关注一揽子增量政策对基本面的托底效果。进入10月后，经济运行过程中的积极因素持续增多，但短期内经济修复的斜率和持续性仍待进一步观察。 往后看，除密切关注基本面修复信号之外，债券供给、股市动向以及海外因素的扰动也是关键。当前宏观图景下，债市延续区间震荡格局的可能性较高，年内“资产荒”逻辑或难快速逆转，债市利率上行风险或整体可控。若经济基本面持续改善向好，供给压力持续释放，将对长端形成压制，年内降准或仍有空间，则将进一步利好短品种，但须警惕降准落地后交易“利好出尽”，机构反而止盈，尤其是在此前曲线陡峭化后机构已然在抢跑，往着做平在演绎，当前位置需保持一份审慎。对于10Y国债收益率的高点，当前我们按2.1%-2.2%区间评估，逢回调考虑交易与配置，曲线平陡之间更需把握节奏。 ➢风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险 目录 1复盘：债市调整看什么？.........................................................................................................................................31.1基本面决定行情方向和持续性.........................................................................................................................................................41.2政策面影响市场预期和资金流向....................................................................................................................................................91.3信用事件、机构行为等放大调整幅度..........................................................................................................................................122当前处于什么位置？.............................................................................................................................................143风险提示..............................................................................................................................................................17插图目录..................................................................................................................................................................18表格目录..................................................................................................................................................................18 9月末以来，随着一揽子增量政策的密集落地，市场风险偏好改善，股债“跷跷板”效应之下，债市波动加大。近期市场关注集中的供给压力带来的或有扰动，尽管短期内配置力量占优，在抢跑行情之下利率延续下行，但政策持续之下“资产荒”会否发生变化，往后看，债市会如何演绎？ 对此，我们复盘2016年以来债市的历次调整，有哪些共同特征和差异？当前，债市处于什么位置？ 1复盘：债市调整看什么？ 从幅度上而言，几轮较大的趋势性调整，基本面均出现了较为明确的回暖信号，在此基础上，货币政策也出现了较为明显的转向。此外，债市调整期间或也伴随发生信用风险事件，但这并非形成债市大幅调整的必然因素，以及以银行理财为代表的机构赎回若增加，形成负反馈后将进一步加大债市波动； 中等幅度的调整中，基本面不一定出现实质性回升，但或是出现了一定的修复趋势，抑或是政策转向带来的市场对经济预期改善，从而对债市形成压制。此外，中等幅度的调整中也可能伴随信用风险事件发生，或是在调整压力下面临一定的赎回压力。 小型调整中，基本面实质性回升的信号不明显，支撑债市走牛的逻辑未完全发生逆转，并且短期内债市交易主线或也并不完全围绕基本面逻辑，或也将由资金面收敛、宽信用预期升温、信用事件冲击、监管政策调整、外围压力等因素所主导。 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：蓝色阴影部分为债市经历的历次调整 1.1基本面决定行情方向和持续性 基本面的方向决定了债市行情的方向和持续性，从2016年10-12月、2020年5-7月债市两次较大幅度的调整来看，均有经济持续回暖向好逻辑的支撑，叠加彼时货币政策均出现明显的收紧信号，利率基本呈现单边上行的态势。此外，2016年12月发生的国海证券债券事件也进一步加大了债市调整的幅度。 相较而言，2016年1-4月经济复苏预期较强，但期间基本面呈波浪式修复格局，债市也相应波动和调整，10Y国债利率震荡上行。而后《人民日报》专访扭转市场预期，叠加经济基本面修复有所放缓，债市利率再度下行。 1.1.12016年10-12月 2016年四季度，在基本面企稳、市场去杠杆和其他利空因素的共振之下，债市出现大幅调整，10Y国债利率从2016/10/21的阶段性低点2.65%上行73BP 至2016/12/20的3.37%，历时42个工作日。 首先，10月中下旬后，经济基本面回暖企稳，支撑债市走牛的逻辑发生变化。彼时基本面数据一定程度超预期，10月制造业PMI回升至51.2%，为两年来新高，11月为51.7%；社融存量同比7月见底后反弹，11月实现增速13.3%；CPI、PPI增速持续回升，11月CPI同比涨幅2.25%，PPI同比涨幅3.3%，煤炭和黑色价格大幅上涨的背景下，引发通胀担忧。 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 其次，资金面趋于收敛，货币政策、监管政策转向，旨在引导金融去杠杆，抑制资产泡沫和防范经济金融风险，是该轮调整的直接触发因素： 一方面，资金面波动或始于8-9月央行公开市场投放的“收短放长”，释放资金面边际收紧的信号；另一方面，市场对于政策转向、引导去杠杆的预期不断升温，从政策表述来看也确实出现了边际变化。 第三，彼时市场面临的多重利空因素冲击，进一步加剧了调整的幅度，债市发生“踩踏”，迅速走熊： 一方面，11月美国大选落幕，特朗普宣布当选，海外风险偏好有所回升，美债利率快速攀升，12/15美联储宣布加息25BP，人民币汇率承压，市场对国内货币政策宽松预期愈发谨慎，给国内债市带来一定调整压力。 另一方面，临近年末，机构存在季节性赎回行为，债市止盈情绪较为敏感，而国海证券债券事件的持续发酵，带来了较为严重的信用危机，无疑带动了市场的进一步调整。 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 1.1.22020年5-7月 2020年5-7月，随着公共事件冲击的逐渐褪去，在一系列稳增长举措加码支持下，基本面超预期回暖，货币政策逐渐回归正常化，债市大幅调整，10Y国债利率从2020/4/29的阶段性低点2.50%快速上行58BP至2020/7/9的3.08%，历时48个工作日。 首先，在一揽子稳增长举措加码支持下，经济基本面呈超预期修复状态，4月 利率筑底，债市调整就此开启，这当中，社融是领先指标，其次是PMI：3月社融数据超市场预期、制造业PMI重返荣枯线之上。 而后经济数据不断印证基本面回暖态势：外需支撑下出口数据持续超预期，4月社融同比多增1.4万亿元，符合市场预期，4月工业增加值同比增速转正至3.9%，地产景气也处于回升区间。 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料