2024年三季报点评：业绩整体符合预期，并购融合持续推进

股票研究/2024.11.04 业绩整体符合预期，并购融合持续推进华润三九(000999) 医药/必需消费 ——2024年三季报点评 丁丹(分析师) 甘坛焕(分析师) 唐玉青(研究助理) 0755-23976735 021-38675855 021-38031031 dingdan@gtjas.comgantanhuan028803@gtjas.comtangyuqing028689@gtjas.com 登记编号S0880514030001S0880523080007S0880123070133 本报告导读： 业绩整体符合预期，销售费用率因产品结构变化及规模优势持续降低，未来仍有优化空间，外部并购融合持续推进，有望赋能未来业绩增长。 投资要点： 维持“增持”评级。2024Q1-3实现收入197.40亿元（+6.08%），归母净利润29.60亿元（+23.19%），扣非净利润27.52亿元（+19.48%） 24Q3单季收入56.34亿元（+3.16%），剔除昆药并表收入37.31亿 元（+3.03%）；归母净利润5.61亿元（+6.85%），扣非净利润4.44亿元（-6.83%）。业绩整体符合预期。维持2024-26年预测EPS2.62/2.92/3.17元，维持目标价58.40元，对应2025年PE20X，维持“增持”评级。 销售费用率持续下降且仍有优化空间。24Q3毛利率50.47%（同比-0.29pct），净利率11.85%（同比+0.22pct），基本保持稳定。24Q3销 评级：增持 上次评级: 增持 目标价格： 58.40 上次预测: 58.40 当前价格：45.99 交易数据 52周内股价区间（元）36.41-65.10 总市值（百万元）59,066 总股本/流通A股（百万股）1,284/1,276 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）20,533 每股净资产（元）15.99 市净率（现价）2.9 净负债率-23.94% 52周股价走势图 售费用率25.55%，同比/环比分别-1.52pct/-0.14pct，主要得益于：�华润三九深证成指 产品结构变动，销售费用率较高的处方药因集采等因素占比逐步降 低；②工业板块规模效应逐步体现。24Q3管理费用率为6.52%，同比-0.11pct，预计后续随着规模进一步提升，销售及管理费用率仍有一定的优化空间。 内部研发创新与外部并购融合持续推进，赋能未来业绩增长。在内 生品类开拓上，围绕抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸等治疗领域积极发 力，24Q3研发费用率3.30%，同比/环比分别+0.31pct/+0.52pct。自研的4款新品中1款已申报NDA，2款化药1类新药已开展临床I期，未来有望进一步丰富产品矩阵。在外延增长上，持续推进优质标的并购及融合。昆药自2023年并购以来持续融合：�在三七产业链上加大投入，持续打造“昆中药1381”精品国药品牌；②管理上深度融合，提升效率。天士力并购项目积极推进，预计25Q1完成交易，后续有望在研发创新、技术平台等协同发展，优化医疗端运营能力。 催化剂：核心产品销量超预期，并购加速推进 风险提示：成本波动风险，集采政策风险，融合进度不及预期 60% 44% 28% 13% -3% -19% 2023-112024-032024-072024-11 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -3% 10% 42% 相对指数 -3% -11% 35% 相关报告 拟收购天士力28%股权，强化竞争优势2024.08.06 CHC业务超预期2024.08.27 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 感冒品类需求旺盛，控费提升盈利能力 2024.04.21 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 18,079 24,739 27,908 31,262 34,215 (+/-)% 16.3% 36.8% 12.8% 12.0% 9.4% 净利润（归母） 2,449 2,853 3,365 3,749 4,069 (+/-)% 19.2% 16.5% 18.0% 11.4% 8.5% 每股净收益（元） 1.91 2.22 2.62 2.92 3.17 净资产收益率(%) 14.4% 15.0% 16.1% 16.5% 16.5% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 24.12 20.70 17.55 15.75 14.52 CHC业务稳增长，昆药融合持续推进2024.03.25业绩符合预期，核心品类有望持续高增长2024.01.25 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金3,150 6,771 11,783 12,384 12,843 营业总收入 18,079 24,739 27,908 31,262 34,215 交易性金融资产 0 1,456 1,456 1,456 1,456 营业成本 8,313 11,567 13,203 14,770 16,126 应收账款及票据 4,267 6,190 5,194 5,818 6,368 税金及附加 207 275 361 405 442 存货 2,499 5,112 2,604 2,872 3,046 销售费用 5,077 6,965 7,535 8,252 9,033 其他流动资产 2,073 2,993 3,090 3,413 3,693 管理费用 1,059 1,524 1,688 1,843 1,984 流动资产合计 11,988 22,522 24,128 25,943 27,406 研发费用 594 715 977 1,171 1,369 长期投资 66 144 201 263 327 EBIT 3,001 3,804 4,401 4,817 5,256 固定资产 3,731 5,890 6,816 7,772 8,682 其他收益 217 286 223 0 0 在建工程 946 538 427 302 167 公允价值变动收益 3 -29 0 0 0 无形资产及商誉 6,364 8,581 9,704 11,006 12,401 投资收益 45 18 7 0 0 其他非流动资产 4,027 2,474 2,480 2,555 2,634 财务费用 6 -24 8 -92 -104 非流动资产合计 15,134 17,626 19,627 21,899 24,210 减值损失 -144 -240 -4 -5 -5 总资产 27,123 40,148 43,755 47,842 51,616 资产处置损益 2 1 31 0 0 短期借款 169 886 886 886 886 营业利润 2,947 3,753 4,393 4,909 5,360 应付账款及票据 1,795 3,097 2,200 2,831 3,091 营业外收支 16 1 0 0 0 一年内到期的非流动负债 67 178 404 404 404 所得税 466 581 659 736 804 其他流动负债 6,642 8,786 10,838 12,070 13,142 净利润 2,497 3,173 3,734 4,173 4,556 流动负债合计 8,673 12,947 14,328 16,190 17,522 少数股东损益 48 321 368 424 487 长期借款 50 1,803 1,803 1,803 1,803 归属母公司净利润 2,449 2,853 3,365 3,749 4,069 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 106 120 120 120 120 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 761 1,017 958 958 958 ROE(摊薄,%) 14.4% 15.0% 16.1% 16.5% 16.5% 非流动负债合计 917 2,940 2,880 2,880 2,880 ROA(%) 9.7% 9.4% 8.9% 9.1% 9.2% 总负债 9,589 15,887 17,208 19,071 20,403 ROIC(%) 14.1% 11.8% 12.6% 12.8% 13.0% 实收资本(或股本) 988 988 1,284 1,284 1,284 销售毛利率(%) 54.0% 53.2% 52.7% 52.8% 52.9% 其他归母股东权益 16,021 17,979 19,599 21,400 23,355 EBITMargin(%) 16.6% 15.4% 15.8% 15.4% 15.4% 归属母公司股东权益 17,010 18,967 20,883 22,684 24,639 销售净利率(%) 13.8% 12.8% 13.4% 13.3% 13.3% 少数股东权益 524 5,295 5,663 6,087 6,574 资产负债率(%) 35.4% 39.6% 39.3% 39.9% 39.5% 股东权益合计 17,533 24,262 26,546 28,771 31,213 存货周转率(次) 3.4 3.0 3.4 5.4 5.4 总负债及总权益 27,123 40,148 43,755 47,842 51,616 应收账款周转率（次） 5.0 4.8 5.0 5.9 5.8 总资产周转周转率（次） 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 1.2 1.5 2.8 1.6 1.5 经营活动现金流 3,006 4,192 9,279 5,927 6,104 资本支出/收入 5.3% 3.4% 10.2% 10.1% 9.6% 投资活动现金流 -2,479 -793 -2,846 -3,235 -3,387 EV/EBITDA 12.18 9.74 9.64 8.64 7.81 筹资活动现金流 -575 450 -1,420 -2,092 -2,258 P/E(现价&最新股本摊薄) 24.12 20.70 17.55 15.75 14.52 汇率变动影响及其他 6 5 0 0 0 P/B(现价) 3.47 3.11 2.83 2.60 2.40 现金净增加额 -42 3,854 5,013 600 459 P/S(现价) 3.27 2.39 2.12 1.89 1.73 折旧与摊销 571 854 837 959 1,071 EPS-最新股本摊薄(元) 1.91 2.22 2.62 2.92 3.17 营运资本变动 -151 0 4,562 647 328 DPS-最新股本摊薄(元) 0.77 1.15 1.15 1.52 1.65 资本性支出 -950 -831 -2,858 -3,143 -3,293 股息率(现价,%) 1.7% 2.5% 2.5% 3.3% 3.6% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 表1：可比公司对比一览 600085.SH 同仁堂 （元） 40.40 （亿元）554 2024E1.31 2025E 1.52 2026E 1.52 2024E31 2025E27 2026E27 600535.SH 天士力 14.90 223 0.76 0.86 0.86 20 17 17 600750.SH 江中药业 20.89 131 1.25 1.43 1.43 17 15 15 平均值 20 股票代码可比公司收盘价 总市值 EPS（元/股）PE 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据截至：2024年11月1日。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格