2024年三季报点评：双转型平稳推进，商业模式持续优化

维持增持评级，目标价上调至81.16元（+18.45元）。预计公司2024-2026年EPS预测分别为-0.12（+0.21）、0.30（+0.12）、0.73（+0.14）元。考虑双转型战略平稳推进，商业模式进一步优化，给予公司2024年11倍PS，目标价上调至81.16元，维持“增持”评级。 营收增速表现亮眼，业绩大幅提升。2024前三季度公司实现营业收入5.09亿元，同比增长15.07%，剔除美元和欧元折算汇率变动对收入的汇率影响约1.05%后，同比增长约14.02%。公司单三季度营业收入同比增幅较为前两个季度有所下降，主要系订阅转型持续推进，本季度核心产品PDF编辑器的永久授权收入下降较为明显所导致。 公司前三季度归母净利润3,867.41万元，同比增加163.07%，剔除因追加投资合并福昕鲲鹏导致原持有股权公允价值变动而相应确认的投资收益10,332.17万元后，同比增加亏损约5.42%。亏损的主要原因系公司新增的并购业务仍处于整合期，且受季节性因素影响，对公司归母净利润影响额为-1,277.10万元。同时，由于订阅及渠道双转型平稳推进，降本增效成效释放仍需时间。 公司订阅转型平稳推进，收入占比持续提升。前三季度实现订阅业务收入2.45亿元，营收占比为48.07%，较上年同期增长65.77%。 同时订阅收入占比环比提升显著，彰显公司订阅转型进度顺利，商业模式进一步优化。公司订阅业务ARR达到3.66亿元，较上年年末增长约46.30%。订阅相关的合同负债金额为2.13亿元，较本年期初增长约32.02%。 渠道收入持续高增，欧洲和亚太两大区域市场依然增长迅速。2024年前三季度，公司来自渠道的收入为1.95亿元，占营业收入的比例为38.21%，同比增长33.64%。由于核心PC代理商所贡献的收入在三季度存在一定波动，致渠道收入金额环比及增长率同比均有所下降。若剔除该代理商的影响，公司其他渠道收入三季度同比增长39.41%。从区域市场角度，欧洲和亚太两大区域市场依然增长迅速，北美市场受到收入基数较大及订阅转型的双重影响，增速有所放缓。 风险提示：AI研发成果不及预期、海外市场环境波动风险。 1.盈利预测与估值 1.1.核心假设 1）PDF编辑器与阅读器是公司主要收入来源，营收占比达到70%以上，随着公司完成对核心产品线的打包与升级，发布了集桌面端、移动端和云端三端一体化并结合电子签名、AI助手等云服务功能的新产品线，产品云化转型效果显著，同时通过全家桶模式带动订阅转型。公司核心的产品线PDF编辑器订阅产品包再度优化，区分更为轻量化的PDF Editor套件和功能更为全面的PDF Editor+套件。在嵌入AIGC功能的新品的落地催化下，以及考虑到公司的渠道转型也取得明显进展，通过在全球市场构建严密的渠道网络以助力公司拓宽销售半径，从而提升触达终端用户的举措卓然有效，未来营收将有提速趋势，预计PDF编辑器与阅读器2024-2026年将实现10%/18%/15%的增速。 2）企业文档自动化解决方案正在国内市场拓展，船舶及家装等领域落地效果明显，产品实力较强，随着进军B端行业愈发深入，相关营收或将提速，但考虑到新业务领域仍在研发期，尚未产生规模性收入，预计企业文档自动化解决方案2024-2026年将实现10%/10%/10%的增速； 3）PDF工具及在线服务业务增速在一定程度上伴随PDF核心业务的增长，预计该类业务2024-2026年将实现15%/10%/10%的增速；开发平台与工具类业务与在线服务占营收比例较为接近，预计开发平台与工具2024-2026年将实现10%/10%/10%的增速；公司营收模式较为稳定，商业模式清晰，预计各业务毛利率跟2023年保持近似水平。 1.2.盈利预测与估值 预计公司2024-2026年营业收入分别为6.75/7.85/8.95亿元，归母净利润分别为-0.11/0.27/0.67亿元，EPS分别为-0.12/0.30/0.73元。 表1：预测公司2024-2026年营收6.75/7.85/8.95亿元 我们采用EV/Sales和PS两种估值方法，对公司进行估值。 1）EV/Sales估值法 福昕软件是应用软件与云服务领域的优质供应商，可比公司有用友网络、金山办公、万兴科技。2024年行业平均EV/Sales为9.60倍，我们预测2024年公司营业收入为6.75亿元，考虑到公司在国内PDF综合业务领域的稀缺性，以及订阅和渠道转型的阶段性成效凸显。公司海外官网进行了全面改造，以更简洁清晰的风格进一步提升品牌形象，强化品牌影响力，且随着海外业务持续高增，给予公司一定估值溢价，给予2024年11.5倍EV/Sales，合理EV为75.56亿元人民币，对应价格为82.58元。 表2可比公司EV/Sales估值表 2）PS估值法 福昕软件是国内PDF及相关软件领域龙头，可比公司有用友网络、金山办公、万兴科技。2024年行业平均PS为9.62倍，考虑到公司订阅转型成效逐步显现，订阅收入占比进一步提升，盈利能力将得到较大提升，同时通过全家桶模式也在带动订阅转型。公司的渠道转型也取得明显进展，通过在全球市场构建严密的渠道网络以助力公司拓宽销售半径，从而提升触达终端用户的举措卓然有效。且公司收购福昕鲲鹏部分股权后，实现了公司在国内市场开启PDF+OFD的版式文档业务新征程，强化了公司在国内各应用垂直领域的影响力和竞争力，当前公司在国内B端业务拓展节奏也较快。加之公司与国内外生态伙伴合作日益加深，公司产品品牌力有望持续提升，因此给予公司2024年11倍PS，我们预测2024年公司营业收入为6.75亿元，则2024年公司合理市值为74.25亿元人民币，对应价格为81.16元。 表3可比公司PS估值表 估值结论：综合以上估值方法，按照谨慎取低原则，我们认为公司合理市值为74.25亿元人民币，对应目标价81.16元。 2.风险提示 1）订阅制及渠道转型不及预期 目前公司仍处于订阅制转型中期，如果存量客户对订阅付费方式接受度较低，会使得公司订阅转型战略进度不及预期。渠道转型过程中，需要与渠道商进行磨合、谈判，存在一定不及预期的风险。 2）AI研发成果不及预期 随着AI技术的快速发展，PDF电子文档软件的AI功能迭代升级需求加速，存在产品研发进度不及预期、不符合行业趋势或市场需求的风险。 3）海外市场环境波动风险 公司目前主要营收来自海外，若海外市场因各地政治、经济环境发生变化，导致经营环境恶化，有可能对公司业务发展产生不利影响。