新业务板块营收增长显著，高毛利率下公司归母净利润高速增长

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中材国际（600970） 证券研究报告 2018年03月25日 投资评级 行业 建筑装饰/专业工程 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 8.66元 目标价格 12.50元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,754.26 流通A股股本(百万股) 1,683.21 A股总市值(百万元) 15,191.87 流通A股市值(百万元) 14,576.60 每股净资产(元) 4.31 资产负债率(%) 73.26 一年内最高/最低(元) 11.55/8.01 作者 唐笑 分析师 SAC执业证书编号：S1110517030004 tangx@tfzq.com 岳恒宇 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040005 yuehengyu@tfzq.com 肖文劲 联系人 xiaowenjin@tfzq.com 陈航杰 联系人 chenhangjie@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中材国际-公司点评:四季度订单高速 增 长 ， 环 保 订 单 成 为 亮 点 》 2018-01-24 2 《中材国际-公司研究简报:经营进入快车道，两材合并后公司定位值得期待》 2017-12-04 3 《中材国际-半年报点评:净利润增速较快，股权激励促业绩持续增长》 2017-08-08 股价走势 新业务板块营收增长显著，高毛利率下公司归母净利润高速增长 公司近期公布2017年年报，公司全年实现营收195.54亿元，同增2.88%；实现归母净利润9.77亿元，同增91.04%；全年新签合同额359亿元，同增29%。 新业务板块订单增速显著提升，两材合并后公司海外订单有望稳定增长 2017年公司新签订单总额取得显著提升，累计新签金额358.83亿，同增29%，累计新签合同金额为同期营收的1.84倍。其中以生产运营管理、多元化工程、节能环保为主的“新业务”板块新签合同112亿元（三项分别约为35亿、52亿、25亿；安徽节源新签订单约18亿），同增1.4倍（增速分别为1.2倍，2.7倍、41%），预计未来将逐步释放业绩，优化公司整体产业结构。国内合同中新签技改合同超过8亿元，预计随着国内技改需求逐渐释放，技改有望成为公司国内板块又一业绩增长点；海外业务方面，我们认为在两材合并后集团对于公司作为水泥国际工程平台定位的支持下，预计海外订单增速趋于稳健，将成为公司订单增量的稳定来源。 公司新业务板块营收增长显著，工程建设业务毛利率有所提升。 2017年公司营收195.54亿，微增2.93%，各项目间有所分化。其中工程建设为148.97亿，同减5.18%；装备制造、环保、生产运营管理分别为30.29亿、11.98亿、8.16亿，同增14.31%、114.88%、1.78%。从地域来看，国内营收约36亿，同增27.44%，海外约159亿，同减1.35%。从各项变化上可以看到国内业务为公司营收的主要增量，其中以安徽节源主营业务为主的环保板块的业绩增速显著。毛利率方面，公司同期毛利率为16.68%，较前值提升4.60个百分点，分项毛利方面，除了生产运营管理毛利率下降2.34个百分点外，工程建设、装备制造、环保业务分别提升了4.9、2.8、1.2个百分点，或由于公司“本土化”战略的推进有效降低海外业务营业成本。 汇兑损失使期间费用率有所抬升，高毛利率驱动公司归母净利润增速提至高位 公司期间费用率为10.96%，同增2.94个百分点。其中销售和管理费用率分别为1.57%与7.92%，提升0.1和0.7个百分点；财务费用率为1.48%，同增2.94个百分点，主因人民币升值下公司汇兑损失由前值-1.53亿提升至3.86亿。公司资产减值损失为1.55亿，较为稳定。公司2017年净利率为5%，提升2.31个百分点；归母净利润为9.77亿，同增91.04%。此外，基于公司2017年四季度安徽节源1.46亿的业绩补偿，叠加2016年与2017年分别为1.42亿与0.64亿的东方贸易坏账转回因素，公司2017年扣非归母净利润增速与业绩增速有所差异，增速为127.82%。 经营性现金流有所恶化，但与公司业务拓展速度相匹配 2017年公司收现比为1.02，提升约1.5个百分点；付现比为1.14，提升幅度大于收现比，为26.6个百分点，致使公司经营性现金流有所恶化，由2016年的净流入转为净流出，但与公司业务拓展速度较为匹配。 投资建议 公司新业务板块业绩贡献有望逐步提升；两材合并后公司的新定位值得期待，技术优势下环保业务或取得快速拓展，且有望成为集团走向海外的重要窗口，海外业务有望稳步提升。结合公司2017年净利润高基数以及订单结构变化因素，我们保守下调2018-2019年业绩增速至40.07%、27.61%，原值为50.65%、31.39%，对应净利润预测值基本稳定；预计公司2018-2020年EPS为0.78、1.00、1.21，PE至为11、9、7，维持“买入”评级。 风险提示：环保业务发展不及预期；汇率波动风险，两材合并之后公司管理结构或出现潜在变动 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 19,006.93 19,553.69 22,955.63 28,200.57 34,514.60 增长率(%) (15.88) 2.88 17.40 22.85 22.39 EBITDA(百万元) 771.77 1,545.41 1,873.15 2,300.23 2,730.95 净利润(百万元) 511.38 976.92 1,368.42 1,746.29 2,129.54 增长率(%) (23.02) 91.04 40.07 27.61 21.95 EPS(元/股) 0.29 0.56 0.78 1.00 1.21 市盈率(P/E) 29.71 15.55 11.10 8.70 7.13 市净率(P/B) 2.22 2.01 1.69 1.42 1.18 市销率(P/S) 0.80 0.78 0.66 0.54 0.44 EV/EBITDA 3.01 4.79 0.46 0.17 (1.05) 资料来源：wind，天风证券研究所 -25%-18%-11%-4%3%10%17%24%2017-032017-072017-11中材国际 专业工程 沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：2015-2017年公司新签合同金额累计值及同比 资料来源：公司公告，天风证券研究所 表1：2017年各季度订单累计情况 累计数据 2017Q1 2017H1 2017Q1-Q3 2017 工程建设 新签项目数量（个） 18 40 75 121 新签合同金额（万） 506,390.34 1,070,259.25 1,883,440.67 2,594,703.12 同比增减（%） 5.00% -25.00% -3.00% 23.00% 装备制造 新签项目数量（个） 新签合同金额（万） 50,170.13 149,343.44 257,587.02 371,416.92 同比增减（%） 32.00% 1.00% 8.00% 16.00% 环保 新签项目数量（个） 新签合同金额（万） 74,875.81 134,853.12 163,969.94 246,391.03 同比增减（%） 591.00% 69.00% 1.00% 41.00% 生产经营管理 新签项目数量（个） 5.00 新签合同金额（万） 53,986.58 213,351.38 339,019.89 354,056.04 同比增减（%） 1687.00% 135.00% 122.00% 其他 新签项目数量（个） 新签合同金额（万） 3,232.56 8,109.15 15,215.20 21,784.36 同比增减（%） 57.00% -41.00% -4.00% 14.00% 合计 新签项目数量（个） 新签合同金额（万） 688,655.42 1,575,916.35 2,659,232.73 3,588,351.47 同比增减（%） 29.00% -6.00% 6.00% 29.00% 资料来源：公司公告、天风证券研究所 -20%0%20%40%60% - 1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000新签合同金额（万） 同比增减（%） 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图2：成长能力 图3：毛利率状况 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图4：期间费用率 图5：收现比/付现比 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图6：经营活动产生现金流净额（单位：百万人民币） 图7：有息负债同比增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 10,122.49 9,678.49 13,757.76 13,420.13 16,545.13 营业收入 19,006.93 19,553.69 22,955.63 28,200.57 34,514.60 应收账款 3,998.46 3,659.34 5,350.50 5,956.57 8,315.52 营业成本 16,680.66 16,267.47 19,211.59 23,617.98 28,959.45 预付账款 2,462.80 3,397.40 3,538.57 5,172.09 5,843.09 营业税金及附加 69.87 74.03 86.90 106.76 130.66 存货 4,169.71 3,650.93 5,605.37 6,019.33 8,680.83 营业费用 279.55 306.23 360.40 414.55 507.36 其他 1,249.10 1,968.32 1,766.96 2,146.05 2,585.74 管理费用 1,370.83 1,548.11 1,675.76 2,033.90 2,489.29 流动资产合计 22,002.55 22,354.48 30,019.17 32,714.17 41,970.30 财务费用 (125.23) 289.00 57.10 (75.89) (96.83) 长期股权投资 30.39 50.45 50.45 50.45 50.45 资产减值损失 160.02 155.14 80.00 80.40 80.80 固定资产 1,920.87 1,923.56 1,864.23 1,777.85 1,647.79 公允价值变动收益 3.85 3.31 5.60 (4.22) 0.94 在建工程 110.02 261.60 156.96 154.18 152.51 投资净收益 (17.89) 47.01 10.00 15.00 17.25 无形资产 794.09 743.81 701.21 657.91 613.92 其他 28.08 (152.53) (31.19) (21.57) (36.39) 其他 2,941.80 4,380.87 3,035.28 3,385.22 3,562.32 营业利润