11月转债策略展望：在分化中寻找平衡

债券研究/2024.11.04 在分化中寻找平衡顾一格(分析师) 021-38038201 债券研 究 策略月 报 证券研究报 告 11月转债策略展望 本报告导读： 11月十大转债组合聚焦行业景气改善、政策/事件催化、业绩拐点和低估值四个方向，包括杭氧、华宏、山路、金23、百润、飞凯、冠宇、国力、爱迪、益丰转债。 投资要点： 当前转债的价格水位接近2024年5月下旬转债调整前的水平，但估值有所消化，转债处于较好的弹性蓄势阶段。当前转债平均价格和中位数价格分别为112.91和114.60元，接近5月下旬转债市场调 整前的水平（5月22日转债平均价格和中位数价格分别为115.92元 和116.59元）；当前跌破面值和跌破债底的转债数量占比分别为7.85%和12.90%（5月22日分别为4.84%和5.39%），转债低价指数已超过2024年5月22日的水平，低价转债已基本修复。但当前各 平价段的转债估值较5月22日均有所消化，转债处于较好的弹性蓄势阶段。 10月主流机构加减仓转债方向分化，部分机构选择兑现收益，并通过ETF布局转债。10月公募基金小幅加仓转债，社会保障基金大幅加仓转债，其余主流机构均减仓转债，其中基金资管、私募、信 托、银行、保险减仓幅度达到5%以上。临近年末，考虑到政策效果和海外不确定性增多，多数绝对收益资金有一定的兑现收益动力。与此同时，9月底至10月上半月转债ETF申购明显加速，转债ETF持有人95%以上是机构，包括保险、年金、券商、银行理财等。机构倾向于一方面减仓转债兑现收益，另一方面通过申购转债ETF把握转债资产的整体性底部反弹机会，淡化对于个券的信用风险筛选和正股弹性的判断。 考虑到权益市场大小风格的分化可能转向，年末机构具有兑现收益动力，转债择券继续把握双低转债的弹性机会和低价转债的修复机会。10月初权益市场调整后大小盘指数出现分化，小盘指数表现强 势，主题投资占据主导。当前11月美国大选结果和后续是否推出超预期财政增量政策尚有一定不确定性，经营较为稳健、具有避险属性的大盘股可能走强，因此我们整体看好正股偏蓝筹的转债。此外年末机构具有兑现收益的动力，转债需重视控制回撤。考虑到权益市场仍保持较活跃的成交和波动率，双低转债在这一阶段作为正股替代比较有性价比，因为估值有抬升空间，而且更抗跌。此外，随着近期正股股价反弹，转债下修促转股积极性提升，低价转债尽管弹性偏弱，但绝对收益有保障，因此不乏配置需求。 11月十大转债组合聚焦行业景气改善、政策/事件催化、业绩拐点和低估值四个方向，包括：（1）行业景气度出现边际改善的杭氧转债华宏转债；（2）受益于化债政策和房地产政策的山路转债、金23转 债，以及即将推出新品的百润转债，有半导体材料国产替代预期的飞凯转债；（3）2025年业绩有望迎来拐点的冠宇转债、国力转债； （4）业绩稳定增长、正股低估值的行业龙头爱迪转债、益丰转债。风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表 现不及预期。 guyige@gtjas.com 登记编号S0880522120006 相关报告 极致行情后优选双低转债2024.10.08 业绩为引，低价转债的弹性机会2024.09.02转债估值重回性价比区间2024.08.02 低利率的意义2024.04.01短期利率下行或受阻2023.06.04 目录 1.10月转债市场回顾3 2.11月转债策略展望4 3.11月十大转债5 4.风险提示8 1.10月转债市场回顾 9月底以来，随着政策预期扭转，转债跟随权益市场大幅反弹。9月24日国新办新闻发布会以来，决策层对于经济形势与资本市场态度转变，推动权益市场大幅抬升，债市出现剧烈调整。国庆后权益市场震荡分化，中小盘指 数表现好于大盘指数，债市反弹后持续震荡。9月24日至10月8日权益市 场暴涨阶段，转债涨幅不及正股导致估值整体大幅压缩。随着10月9日-11日中小盘指数短暂调整后重回上涨，转债跟随正股明显反弹，且超低价转债价格迅速修复，估值也有所反弹。 图1：2024年9月底以来转债和股指先拉升后震荡图2：2024年9月底以来10年国债利率底部反弹后震荡 150 140 130 120 110 100 90 80 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 70 偏股平衡转股溢价率（右轴）中证转债中证1000 30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 3.4% 3.2% 3.0% 2.8% 2.6% 2.4% 2.2% 2.0% 10年期国债利率偏股平衡转股溢价率（右轴） 30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 10% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 本轮反弹低评级和低价转债超额收益明显。此前由于正股不断下跌，叠加市场对于弱资质转债信用风险的担忧，低评级弱资质转债大幅调整。随着9 月24日以来权益市场预期回暖，低价转债有望回归股性定价，山鹰转债的兑付确定性提升，且近期转债提议下修转股价次数明显增多，市场对低价转债的信用风险担忧明显缓解，此前跌幅较大的低评级和低价转债明显修复。 图3：9月底以来评级越低的转债累计涨幅越大图4：9月底以来低价策略累计涨幅最大 20% 9.24-10.810.9-10.1110.14-10.319.24-10.31 20% 9.24-10.810.9-10.1110.14-10.319.24-10.31 15% 15% 10% 10% 5%5% 0%0% -5% -10% AAAAA+AA AA-及以下 -5% -10% 低价策略 双低策略低溢价策略 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 10月十大转债跑输中证转债指数和中小盘股指，跑赢上证指数和沪深300指数。10月上证指数和沪深300分别累计下跌1.70%和3.16%，中证1000和国证2000分别累计上涨7.14%和7.85%，中小盘指数表现明显好于大盘 指数。中证转债指数累计上涨1.52%。10月十大转债平均累计上涨0.94%，跑输中证转债指数。 图5：2024年10月十大转债表现图6：2024年10月十大转债跑赢中证转债指数 %10月十大转债涨跌幅 8 6 4 2 0 -2 -4 % 7.85 7.14 2.75 0.94 1.52 -0.49 -1.70 -3.16 8.0 7.49 6.95 3.11 1.52 0.73 0.20 -1.00 -0.75 -1.10 -3.14-3.13 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 10 -4.0 月十 中上创 证证业 转指板 沪中中国 2000 1000 500 300 深证证证 合睿弘华赫友顺创亚安达发转转转转转转债债债债债债 汇富中煜中成春宠邦证转转转转转债债债债 大债数指转 债平均 2 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.11月转债策略展望 当前转债的价格水位接近2024年5月下旬转债调整前的水平，但估值有所消化，转债处于较好的弹性蓄势阶段。当前转债平均价格和中位数价格分别为112.91和114.60元，接近5月下旬转债市场调整前的水平（5月22日 转债平均价格和中位数价格分别为115.92元和116.59元）；当前跌破面值和跌破债底的转债数量占比分别为7.85%和12.90%（5月22日分别为4.84%和5.39%），转债低价指数已超过2024年5月22日的水平，低价转债已基 本修复。但当前各平价段的转债估值较5月22日均有所消化，转债处于较好的弹性蓄势阶段。 图7：跌破面值/债底的转债数量占比明显回落图8：各平价段转债转股溢价率分位数（2018年起） 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 2024-09 0% 跌破面值转债数量占比跌破债底转债数量占比 2024/5/222024/9/232024/10/82024/11/1 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 10月主流机构加减仓转债方向分化，部分机构选择兑现收益，并通过ETF布局转债。10月公募基金小幅加仓转债，社会保障基金大幅加仓转债，其余主流机构均减仓转债，其中基金资管、私募、信托、银行、保险减仓幅度 达到5%以上。临近年末，考虑到政策效果和海外不确定性增多，多数绝对收益资金有一定的兑现收益动力。与此同时，9月底至10月上半月转债ETF申购明显加速，转债ETF持有人95%以上是机构，包括保险、年金、券商、银行理财等。机构倾向于一方面减仓转债兑现收益，另一方面通过申购转债ETF把握转债资产的整体性底部反弹机会，淡化对于个券的信用风险筛选和正股弹性的判断。 表1：上交所转债投资者持有结构和月度变化 公募基金 企业年金 保险机构 证券公司自营 私募基金 基金管理公司资产管理计划 证券公司资产管理 计划 社会保障基金 信托 银行自营+银行理财 合计 2024年10月持仓面值（亿元） 1542.33 913.06 437.34 293.3 242.66 151.28 109.14 94.65 58.22 42.71 4828.66 2024年10月持仓面值占比 31.94% 18.91% 9.06% 6.07% 5.03% 3.13% 2.26% 1.96% 1.21% 0.88% 100.00% 各时期持仓面值变化 2024年1月 -4.53% -6.58% -2.72% 6.90% -0.93% -1.70% 9.47% -5.72% 46.81% 12.75% -1.61% 2024年2月 -2.62% -3.22% 5.46% -9.87% -0.62% 0.26% 9.19% 3.83% -4.65% 10.18% -1.95% 2024年3月 -4.07% -0.82% 11.99% 3.82% 2.11% -3.20% 8.34% 1.34% 26.06% -2.82% -5.78% 2024年4月 -1.39% -0.95% 1.92% 5.23% -0.80% 1.27% -1.09% -0.32% 4.57% 4.67% -0.33% 2024年5月 1.12% -1.90% 5.27% 2.90% -5.67% -1.30% 4.83% 6.27% -4.24% 4.02% -0.08% 2024年6月 -0.57% 0.62% 4.57% -3.56% 5.35% -1.67% -15.84% -2.26% -9.29% -8.60% -0.52% 2024年7月 0.35% 0.04% 1.49% -6.9