第三季度销量同比下滑，产品结构承压

证券研究报告|2024年11月01日 核心观点公司研究·财报点评 重庆啤酒公布2024年三季度报告，2024年前三季度实现营业总收入130.63 亿元，同比+0.26%；实现归母净利润13.32亿元，同比-0.90%；实现扣非归 母净利润13.06亿元，同比-1.61%。第三季度实现营业总收入42.02亿元， 同比-7.11%；实现归母净利润4.31亿元，同比-10.10%；实现扣非归母净利 润4.18亿元，同比-11.60%。 第三季度销量同比下滑，产品结构承压。第三季度实现销量87.32万千升，同比-5.6%，主要系啤酒消费市场需求疲弱。据国家统计局数据，第三季度啤酒行业产量同比有中单位数下滑，公司销量下滑幅度与啤酒行业平均下滑幅度接近。第三季度啤酒均价同比-2.4%，降幅环比第二季度扩大，反映产品结构压力增大。分档次看，第三季度高档/主流/经济型产品收入同比 -9.3%/-7.6%/+20.0%，产品结构趋弱，高档产品收入占比57.8%，同比下降0.9pct。 折旧摊销上升增大毛利率压力，销售费用环比缩减。第三季度千升酒成本同比 +1.1%，毛利率同比-1.4pct，主因产品结构承压且佛山新工厂投产后折旧摊销上升，抵消了原材料价格下行对毛利率的正向贡献。第三季度销售费用率同比-0.9pct，销售费用额环比第二季度有明显缩窄，主要系公司在第二季度进行销售费用前置性投入，第三季度缩减销售费用。第三季度归母净利率同比-0.3pct至10.2%，盈利能力略有弱化。 产品、渠道积极应变，静待需求回暖。今年啤酒行业面临消费需求低迷的考验，且餐饮、夜场等消费场景缺失给啤酒企业的高端化进程形成阻力，静待后续政策发力后需求逐步回暖。公司继续坚持高端化发展战略，凭借多元化的高档产品组合进行市场开拓。短期公司也在产品及渠道上积极应对，一方面针对当前高性价比消费趋势扩充产品矩阵，另一方面加强非现饮渠道及拉罐产品的布局。此外，公司品牌打造能力突出，嘉士伯、风花雪月等品牌知名度持续提升，期待明年需求回暖、公司多品牌发力促进销售改善。 盈利预测与投资建议：考虑到经济弱复苏背景下，高端及超高端啤酒消费场景恢复较慢，拖累公司结构升级速度，故我们下调盈利预测：预计2024-2026年公司实现营业总收入148.3/150.8/154.4亿元（前预测值153.6/161.2/169.5亿元），同比+0.1%/+1.7%/+2.4%；实现归母净利润 13.3/13.6/14.1亿元（前预测值13.9/14.8/16.0亿元），同比 -0.9%/+2.9%/+3.5%；EPS分别为2.74/2.82/2.92元；当前股价对应PE分别为21/21/20倍。公司保持高端化战略定力、持续巩固高端品牌优势，为长期发展蓄力，且公司高度重视股东回报，过去三年维持高分红比率，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；公司核心产品渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 14,039 14,815 14,830 15,083 15,438 (+/-%) 7.0% 5.5% 0.1% 1.7% 2.4% 归母净利润(百万元) 1264 1337 1325 1364 1412 (+/-%) 8.3% 5.8% -0.9% 2.9% 3.5% 每股收益（元） 2.61 2.76 2.74 2.82 2.92 EBITMargin 22.8% 22.1% 21.8% 22.0% 22.3% 净资产收益率（ROE） 61.5% 62.5% 62.3% 62.9% 63.7% 市盈率（PE） 22.2 21.0 21.2 20.6 19.9 EV/EBITDA 10.1 9.8 10.2 9.8 9.4 市净率（PB） 13.66 13.12 13.20 12.96 12.68 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 食品饮料·非白酒 证券分析师：张向伟证券分析师：杨苑 021-60933124 zhangxiangwei@guosen.com.cnyangyuan4@guosen.com.cnS0980523090001S0980523090003 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价58.04元 总市值/流通市值28090/28090百万元 52周最高价/最低价80.00/50.85元 近3个月日均成交额256.69百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《重庆啤酒（600132.SH）-第二季度销量同比增长，高端化速度有所放缓》——2024-08-17 《重庆啤酒（600132.SH）-产品、渠道积极应变，公司经营韧性强化》——2024-06-12 《重庆啤酒（600132.SH）-第一季度收入增长7.2%，盈利能力提升》——2024-05-05 《重庆啤酒（600132.SH）-高端化节奏有所放缓，分红比例提升至101%》——2024-04-03 《重庆啤酒（600132.SH）-高端酒销售承压，高端化节奏放缓》 ——2024-02-17 重庆啤酒（600132.SH） 第三季度销量同比下滑，产品结构承压 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 重庆啤酒公布2024年三季度报告，2024年前三季度实现营业总收入130.63亿元， 同比+0.26%；实现归母净利润13.32亿元，同比-0.90%；实现扣非归母净利润13.06 亿元，同比-1.61%。第三季度实现营业总收入42.02亿元，同比-7.11%；实现归 母净利润4.31亿元，同比-10.10%；实现扣非归母净利润4.18亿元，同比-11.60%。 第三季度销量同比下滑，产品结构承压。第三季度实现销量87.32万千升，同比 -5.6%，主要系啤酒消费市场需求疲弱。据国家统计局数据，第三季度啤酒行业产量同比有中单位数下滑，公司销量下滑幅度与啤酒行业平均下滑幅度接近。第三季度啤酒均价同比-2.4%，降幅环比第二季度扩大，反映产品结构压力增大。分档次看，第三季度高档/主流/经济型产品收入同比-9.3%/-7.6%/+20.0%，产品结构趋弱，高档产品收入占比57.8%，同比下降0.9pct。 折旧摊销上升增大毛利率压力，销售费用环比缩减。第三季度千升酒成本同比 +1.1%，毛利率同比-1.4pct，主因产品结构承压且佛山新工厂投产后折旧摊销上升，抵消了原材料价格下行对毛利率的正向贡献。第三季度销售费用率同比 -0.9pct，销售费用额环比第二季度有明显缩窄，主要系公司在第二季度进行销售费用前置性投入，第三季度缩减销售费用。第三季度归母净利率同比-0.3pct至10.2%，盈利能力略有弱化。 产品、渠道积极应变，静待需求回暖。今年啤酒行业面临消费需求低迷的考验，且餐饮、夜场等消费场景缺失给啤酒企业的高端化进程形成阻力，静待后续政策发力后需求逐步回暖。公司继续坚持高端化发展战略，凭借多元化的高档产品组合进行市场开拓。短期公司也在产品及渠道上积极应对，一方面针对当前高性价比消费趋势扩充产品矩阵，另一方面加强非现饮渠道及拉罐产品的布局。此外，公司品牌打造能力突出，嘉士伯、风花雪月等品牌知名度持续提升，期待明年需求回暖、公司多品牌发力促进销售改善。 盈利预测与投资建议：考虑到经济弱复苏背景下，高端及超高端啤酒消费场景恢复较慢，拖累公司结构升级速度，故我们下调盈利预测：预计2024-2026年公司实现营业总收入148.3/150.8/154.4亿元（前预测值153.6/161.2/169.5亿元），同比+0.1%/+1.7%/+2.4%；实现归母净利润13.3/13.6/14.1亿元（前预测值13.9/14.8/16.0亿元），同比-0.9%/+2.9%/+3.5%；EPS分别为2.74/2.82/2.92 元；当前股价对应PE分别为21/21/20倍。公司保持高端化战略定力、持续巩固高端品牌优势，为长期发展蓄力，且公司高度重视股东回报，过去三年维持高分红比率，维持“优于大市”评级。 风险提示 宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；公司核心产品渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。 表1：盈利预测调整表 原预测（调整前）现预测（调整后）调整幅度 项目 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 15,364 16,121 16,951 14,830 15,083 15,438 -534 -1,037 -1,513 收入同比增速% 3.7% 4.9% 5.1% 0.1% 1.7% 2.4% -3.6% -3.2% -2.8% 毛利率% 49.3% 49.4% 49.6% 49.2% 49.1% 49.1% -0.1% -0.4% -0.6% 销售费用率% 17.2% 17.1% 16.8% 17.3% 17.2% 16.9% 0.1% 0.1% 0.1% 归母净利率% 9.0% 9.2% 9.5% 8.9% 9.0% 9.1% -0.1% -0.2% -0.3% 归母净利润（百万元） 1,389 1,484 1,603 1,325 1,364 1,412 -63 -120 -191 归母净利润同比增速% 3.9% 6.9% 8.0% -0.9% 2.9% 3.5% -4.7% -3.9% -4.5% EPS（元） 2.87 3.07 3.31 2.74 2.82 2.92 -0.13 -0.25 -0.39 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 表2：可比公司估值表（2024年10月31日） 代码公司简称PE-TTM股价 EPSPE总市值投资评级 2024E2025E2024E2025E亿元 600132.SH重庆啤酒21.258.042.742.8221.220.6281优于大市 0291.HK华润啤酒16.426.441.691.8015.614.7858优于大市 600600.SH青岛啤酒21.167.133.273.4720.619.3916优于大市 000729.SZ燕京啤酒29.310.150.360.4628.422.2286优于大市 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 图1：单季度营业收入及增速图2：单季度归母净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：单季度毛利率变化图4：单季度归母净利润率变化 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 3398 2713 5618 5580 5623 营业收入 14039 14815 14830 15083 15438 应收款项 83 89 88 89 91 营业成本 6952 7534 7540 7685 7864 存货净额 2166 2100 2218 2250 2297 营业税金及附加 921 958 959 975 1003 其他流动资产 157 203 165 168 172 销售费用 2326 2533 2566 2587 2615 流动资产合计 5804 5465 8089 8088 8183 管理费用 535 495 501 494 489 固定资产 4076 4457 4488 4459 4394 研发费用 111 26 26 27 27 无形资产及其他 685 677 66