调味品&乳制品2024Q3总结：盈利拐点先行，需求改善见曙光

调味品：成本红利强化板块盈利，龙头表现突出。1）收入端：受双节拉动需求、渠道改革稳步推进等因素影响，24Q3海天、中炬、恒顺等基础调味品收入同比增速均较24Q2改善，其中龙头海天味业渠道改革成果突出，延续24Q2增长态势，彰显龙头经营韧性；受益于渗透率提升+行业格局改善，2024Q3复调整体收入表现好于基础调味品，其中复调龙头天味食品收入同比增速领先行业；无论基础调味品还是复调，龙头表现都更为突出，符合消费品一般规律。2）毛利端：2024Q3调味品主要原材料价格同比降幅均较24Q2扩大，成本红利推动主要调味品企业毛利率同环比改善。3）净利率：龙头改革红利释放，费投更为理性，叠加成本红利，板块盈利能力普遍提升。 乳制品：分阶段修复，Q3盈利拐点先行。我们认为乳业分阶段修复，第一阶段为盈利改善，在原奶成本持续下行情况下，毛销差改善为第一阶段，第二阶段为需求修复，需求确认修复通道，则助力原奶周期重拾向上，即便温和上涨，乳业格局也将改善。1）收入端：受需求疲软、原奶供大于求等因素影响，2024Q3乳制品板块收入承压，主要乳企收入均同比下滑，其中龙头伊利股份受益于渠道库存逐步调整到位，经营边际改善，24Q3收入同比降幅收窄。2）行业供需：供给端，上游牧场经营压力较大加速淘汰产能，截止到2024年9月末，我国奶牛存栏量624万头，较24Q2末减少5.7万头；需求端，2024年9月乳业振兴政策推出，2024年8-9月乳制品产量同比分别同比+1%/+2%，逆转年内下降态势，行业需求边际改善。3）毛销差：2024Q3主产区生鲜乳均价同比下降15%，降幅较24Q2扩大，成本红利推动毛利率提升；行业供需边际改善后竞争趋缓，乳企销售费用率提升幅度好于预期，原奶周期向上致板块毛销差提振超预期。4）净利率：供需矛盾边际缓和进一步推动乳企减值损失边际改善，叠加毛销差提振，2024Q3板块迎来盈利拐点。 整体需求仍然疲弱，边际改善仍可期待。2024年7-9月社零餐饮收入增速较24Q2继续降速，9月我国餐饮社零/限额以上餐饮社零当月同比分别+3.1%/+0.7%，B端调味品需求较弱，C端龙头份额有提升，预判后续2-3个季度调味品跟随餐饮/宏观处于弱复苏态势；酱油产品酿造周期为1-2个季度，且部分调味品企业对原材料进行阶段性锁价，我们预计调味品板块成本红利有望延续。乳业2024整体需求持续承压，边际存改善，从分阶段修复看，Q3成本大幅回落后开始兑现毛销差改善，需求端边际未继续恶化。 投资建议：1、调味品：推荐复调格局改善的天味食品、颐海国际，持续重视渠道改革效果初步显现的海天味业，关注公司治理改善和渠道改革持续推进的中炬高新。2、乳制品：原奶周期向上的方向不变，需求改善则会助力，从三个维度，1）周期恢复向上带来的板块性机会，2）资产质量现金流等财务和业绩稳健个股的配置价值，3）股息率价值，推荐伊利股份、蒙牛乳业，建议关注新乳业、天润乳业。 风险提示：消费修复不及预期风险、成本大幅波动风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险。 1.调味品：成本红利突出，龙头营收盈利兑现更好 1.1.2024Q3复盘：基调复调龙头表现突出，盈利超预期 24Q3基础调味品收入边际改善，复合调味品收入表现好于基础调味品。受双节拉动需求、渠道改革稳步推进等因素影响，24Q3海天、中炬、恒顺等基础调味品企业收入同比增速均较24Q2加速，其中龙头海天味业渠道改革成果逐步显现，24Q3收入同比+9.8%，延续24Q2增长态势，市场份额稳步提升，彰显龙头经营韧性。受益于渗透率提升+行业格局改善，2024Q3复调企业整体收入表现好于基础调味品，主要复调企业收入均稳健增长，其中复调龙头天味食品收入端同比增长10.9%，领先复调行业。 图1：2022Q1-2024Q3主要基础调味品单季收入同比增速 图2：2022Q1-2024Q3复合调味品单季度收入同比增速 成本红利放大，主要调味品企业毛利率同环比均有提升。2024Q3调味品主要原材料中，大豆期货价/白糖期货价/玻璃期货价/PET切片现货价分别同比-21.5%/-12.3%/-23%/-5.8%，各主要原材料价格同比降幅均较24Q2扩大，板块成本红利放大。成本红利推动下，除宝立食品外，24Q3主要调味品企业毛利率同环比均有改善。 图3：2022Q1-2024Q3调味品主要原材料价格同比变化 图4：23Q1-24Q3主要调味品单季度毛利率同比（pct） 24Q3调味品企业费投策略分化，板块盈利能力提升。24Q3海天、中炬、天味费投较为理性，销售费用率分别同比-0.01/-1.86/-7.78pct，千禾、日辰、宝立等销售费用率同比则均有所提升。我们认为24Q3调味品企业费投策略分化主因行业弱复苏背景下，率先进行渠道改革、现阶段开始享受改革红利的龙头企业渠道效率更高。综合来看，24Q3海天、中炬、恒顺、天味等企业毛销差和销售净利率均有所提升，板块盈利能力改善。 图5：2023Q1-2024Q3主要调味品单季度销售费用率 图6：2022Q1-24Q3主要调味品单季度毛销差同比（pct） 图7：22Q1-24Q3主要调味品单季度管理费用率同比（pct） 图8：2023Q1-2024Q3主要调味品单季销售净利率同比 1.2.投资展望：需求弱复苏，关注个股调整节奏 需求弱复苏，优选成本红利释放和渠道调整见效个股。需求端，2024年7-9月社零餐饮收入增速较24Q2继续降速，2024年9月我国餐饮社零/限额以上餐饮社零当月同比分别+3.1%/+0.7%，预计调味品需求仍处于弱复苏状态。成本端，考虑到酱油产品酿造周期为1-2个季度，且部分调味品企业对原材料进行阶段性锁价，我们预计板块成本红利有望延续。在此背景下推荐复调格局改善的天味食品、颐海国际，持续重视渠道改革效果初步显现的海天味业，关注公司治理改善和渠道改革持续推进的中炬高新。 图9：2022.02-2024.09我国餐饮社零当月同比 海天味业：24Q3公司酱油、蚝油等主要品类收入均较2024Q2加速增长，经销商网络延续24Q2扩张态势，成本红利推动毛利率改善，带动整体盈利能力提升，业绩符合预期。2024年9月19日公司召开股东大会、董事会及监事会会议，顺利完成领导层换届，未来在新领导层带领下，公司将持续推进中长期变革，四五规划期间有望保持双位数增长，实现收入、利润平衡发展。 天味食品：旺季到来+低库存+新品上市等利好推动下，24Q3公司收入加速增长，调整费用结构+强化控费推动净利率显著提升。当前公司渠道库存良性，随着旺季到来，终端需求回暖，叠加早春节备货需求旺盛，我们预计24Q4公司收入端有望加速增长； 旺季行业价格战缓和有望推动公司持续优化费用率，业绩增长动能充足。 中炬高新：24Q3公司酱油、鸡精鸡粉等核心品类收入同比转正，成本优化+强化费用管控推动24Q3盈利能力改善。渠道改革方面，24Q3公司完成内部人员二次竞聘，加强费用管控，强化渠道窜货管理，积极发展定制化业务，开拓调味品经销商。公司治理方面，截止到24Q3末，公司已收到部分征地款，剩余征地款项及剩余土地收储方案正积极与相关部门沟通处理，厨邦少数股权预计在本年度会有进展。随着改革红利释放，叠加早春节和低基数等利好推动，我们预计24Q4公司有望加速增长。 千禾味业：收入端，为维护酱油品牌定位、提振盈利，公司于7-8月主动控货以清理老品库存、升级产品价格带，渠道短期调整导致24Q3收入承压。利润端，24Q3成本红利推动毛利率改善，但费用率提升致公司净利率承压。考虑到公司渠道调整于8月中旬基本结束，随着网点开拓稳步推进、高质新品逐步放量，叠加低基数、早春节等利好，我们预计2024Q4公司有望加速增长。 2.乳制品：分阶段兑现修复，Q3盈利拐点先行 2.1.2024Q3复盘：供需和竞争最差时刻或已过，板块迎来盈利拐点 24Q3板块需求整体疲软，龙头边际改善较为突出。受需求疲软、原奶供大于求等因素影响，2024Q3乳制品板块收入承压，除天润乳业外，主要乳企收入端均同比下滑，其中龙头伊利股份受益于渠道库存逐步调整到位，经营边际改善，24Q3收入同比降幅较24Q2显著收窄。 图10：2022Q1-2024Q3主要乳制品企业收入同比增速 上游加大淘汰力度+下游乳业政策提振需求，行业供需持续改善。供给端，原奶供大于求导致上游牧场经营压力较大，上游加速淘汰产能，截止到2024年9月末，我国奶牛存栏量624万头，较24Q2末减少5.7万头。需求端，2024年9月农业农村部等七部门联合印发《关于促进肉牛奶牛生产稳定发展的通知》，其中提到，要促进牛肉牛奶消费，鼓励有条件的地方通过发放消费券等方式拉动牛奶消费，2024年8-9月乳制品产量同比分别同比+1%/+2%，逆转年内下降态势，行业需求边际改善。 图11：2021.03-2024.09乳制品月度产量及同比 图12： 2018M1 - 2024M9 我国奶牛存栏量（万头） 成本利好+竞争边际改善，24Q3多数乳企毛利率提升。成本端，2024Q3上游原奶供过于求推动我国主产区生鲜乳均价同比下降15%，同比降幅较24Q2扩大，板块成本利好持续放大。价格端，随着龙头渠道清理逐步结束、行业供需边际改善，价盘回升进一步推动毛利率改善。细分品类中，低温产品普遍表现好于常温产品，预计主因低温产品消费习惯和粘性更强，终端降价后质价比凸显。综合来看，除燕塘乳业、三元股份外，24Q3主要乳企毛利率均同比提升。 图13：2020Q1-2024Q3主产区生鲜乳均价及同比 图14：23Q1-24Q3主要乳企单季度毛利率同比（pct） 竞争边际改善致板块费投理性，24Q3行业毛销差提振超预期。受需求疲软、行业供大于求等因素影响，24Q3主要乳企销售费用率均有所提升，但幅度好于此前预期，如龙头伊利24Q3销售费用绝对额同比略有下降（24Q3销售费用率同比提升主因收入下滑削弱了费用规模效应），主因24Q2起行业上游加大淘汰力度，行业供需边际改善后竞争边际趋缓。综合毛利率影响，除燕塘乳业、三元股份外，24Q3主要乳企毛销差均同比提升，原奶周期向上带动板块毛销差提振超预期。 图15：23Q1-24Q3主要乳企单季度销售费用率同比（pct） 图16：2023Q1-2024Q3主要乳企单季毛销差同比（pct） 减值损失边际改善+毛销差提振，24Q3板块盈利能力提升。行业供需矛盾边际缓和推动板块减值损失边际改善：如伊利股份2024Q3因上游牧场还款增加冲回信用减值损失0.84亿元；天润乳业因淘牛力度缓和、淘牛损失减少，2024Q3营业外支出占收入比重同比-2.2pct。减值损失边际改善+毛销差提振，2024Q3伊利股份、新乳业、天润乳业等销售净利率均同比提升。 图17：2022Q1-2024Q3主要乳企单季度管理费用率同比 图18：22Q1-24Q3主要乳企单季度销售净利率同比（pct） 2.2.投资展望：行业重拾向上周期可期，积极布局 2024年乳业整体压力较大，既体现在营收，也体现在盈利（规模效应弱、喷粉减值增加等），这也是周期后期的典型特征，我们认为24Q3板块盈利能力普遍改善正在逐步验证我们此前提出的，原奶周期向上有望加速乳企盈利拐点到来的行业逻辑。未来随着行业供需持续边际改善，我们认为，一要重视周期向上带来的板块盈利能力改善机会，二要关注乳企业绩相对稳定性，三要关注资产负债现金流走势及股息率兑现度，推荐伊利股份、蒙牛乳业，建议关注新乳业、天润乳业。 伊利股份：24Q3公司渠道清库完成后液奶收入同比降幅较24Q2收窄，奶粉稳健增长；成本红利+费投理性推动24Q3毛销差改善超预期，盈利能力提升显著。当前公司渠道库存20+天，渠道动力充足。考虑到早春节有望拉动经销商备货需求，我们预计低基数之下公司24Q4有望加速增长，经营有望持续向好。 蒙牛乳业：受益于渠道清库逐步结束，我们预计24Q3公司收入端有望边际改善，考虑到公司同样有望受益于成本红利和行业供需边际改