2024年三季报点评：业绩基本符合预期，销售费用率持续优化

股票研究/2024.11.03 业绩基本符合预期，销售费用率持续优化济川药业(600566) 医药/必需消费 ——2024年三季报点评 丁丹(分析师) 甘坛焕(分析师) 唐玉青(研究助理) 0755-23976735 021-38675855 021-38031031 dingdan@gtjas.comgantanhuan028803@gtjas.comtangyuqing028689@gtjas.com 登记编号S0880514030001S0880523080007S0880123070133 本报告导读： Q3业绩仍受雷贝拉唑集采影响，但或因其他品种表现优异，环比略有改善；多因素扰动毛利率，持续优化销售费用率，净利率整体保持稳健。 投资要点： 维持“增持”评级。2024Q1-3收入58.05亿元（-11.19%），归母净利润19.03亿元（-2.13%）。考虑到雷贝拉唑集采及核心产品市场需求下滑，下调2024-26年预测EPS至2.92/3.30/3.69元（原 3.03/3.40/3.80元），参考可比公司，维持目标价39.39元，对应25年 PE12X，维持“增持”评级。 Q3业绩仍受雷贝集采影响同比下滑，但环比有所改善。Q3收入 17.71亿元(同比-7.18%，环比+8.51%)，归母净利润5.65亿元(同比- 6.58%，环比+14.50%)，同比下滑预计仍因核心产品雷贝拉唑24.3执行集采降价影响（2023年雷贝收入超9亿元）；但环比有所改善， 评级：增持 上次评级: 增持 目标价格： 39.39 上次预测: 39.39 当前价格：30.18 交易数据 52周内股价区间（元）24.14-43.96 总市值（百万元）27,817 总股本/流通A股（百万股）922/916 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）14,071 每股净资产（元）15.27 市净率（现价）2.0 净负债率-74.64% 52周股价走势图 预计主要由于除雷贝外其他品种整体表现相对稳健。考虑到24Q4仍济川药业上证指数 有雷贝集采和核心产品蒲地蓝、小儿豉翘同期高基数影响，预计业 绩仍有一定压力，25年有望逐步消化基数影响，恢复稳健增长。多因素扰动毛利率，持续优化销售费用率保障稳健净利率水平。 2024Q3毛利率78.53%，同比-3.3pct，预计可能由于：�整体产量下 滑导致生产成本摊销增加；②尽管中药材价格回暖，但由于成本采购和确认上可能存在时间差，此前高位购入的中药材或于Q3确认成本短期影响毛利率。24Q3净利率为31.97%(+0.26pct)，在毛利率下滑的情况下实现小幅提升，主要得益于销售费用率持续优化。24Q3销售费用率为32.77%（同比-4.84pct），预计主要由于：�雷贝集采后主动降低其销售费用率；②院内外结构占比持续优化，销售费用率更低的院外销售占比持续提升。管理/财务费用率略增，分别为6.31%/-1.54%，同比分别+1.16pct/+1.89pct。整体期间费用率有所下滑，保障稳健的净利率。 自研与BD持续推进，未来有望贡献业绩增量。自研层面，小儿豉 翘糖浆剂型及非索非那定干混悬剂均通过医保目录形式审查，有望 通过谈判进入2024年医保目录。BD项目稳步推进：🕔ZX7101有望25H1获批上市；②TJ101有望于2024Q4递交NDA；③PDE4有望于2025年递交NDA。自研与BD稳步推进，有望贡献业绩增量 风险提示：政策风险，集采风险，核心产品销量不及预期风险 64% 49% 34% 19% 4% -11% 2023-112024-032024-072024-11 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -4% -5% 16% 相对指数 -2% -16% 8% 相关报告 短期业绩波动，BD与自研助力长期发展 2024.08.30 控费保障利润高增长，营运能力有所提升 2024.04.21 控费保障利润高增长，BD有望贡献新增量 2024.04.11 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 收入短期承压，费用控制保障盈利能力 2023.10.25 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 8,996 9,655 8,768 9,480 10,437 (+/-)% 17.9% 7.3% -9.2% 8.1% 10.1% 净利润（归母） 2,171 2,823 2,691 3,044 3,401 (+/-)% 26.3% 30.0% -4.7% 13.1% 11.7% 每股净收益（元） 2.36 3.06 2.92 3.30 3.69 净资产收益率(%) 19.1% 21.1% 18.1% 18.3% 18.3% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 12.81 9.85 10.34 9.14 8.18 费用控制能力提升，BD赋能新增长曲线 2023.08.16 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金4,819 7,738 8,876 10,305 12,487 营业总收入 8,996 9,655 8,768 9,480 10,437 交易性金融资产 3,045 3,178 3,178 3,178 3,178 营业成本 1,537 1,784 1,627 1,641 1,816 应收账款及票据 2,832 2,773 2,752 2,976 3,276 税金及附加 139 146 105 129 139 存货 391 490 447 2,066 1,537 销售费用 4,113 4,007 3,310 3,555 3,888 其他流动资产 90 56 81 84 92 管理费用 364 373 351 356 367 流动资产合计 11,177 14,235 15,334 18,609 20,570 研发费用 553 464 412 446 491 长期投资 14 0 0 0 0 EBIT 2,274 2,904 3,055 3,449 3,841 固定资产 2,502 2,732 2,433 2,135 1,836 其他收益 20 20 25 20 22 在建工程 352 187 187 187 187 公允价值变动收益 -7 15 0 0 0 无形资产及商誉 488 472 472 472 472 投资收益 66 82 68 75 83 其他非流动资产 448 517 580 580 580 财务费用 -86 -257 -113 -136 -164 非流动资产合计 3,805 3,908 3,672 3,374 3,075 减值损失 -36 3 0 0 0 总资产 14,981 18,144 19,006 21,983 23,645 资产处置损益 5 0 0 0 0 短期借款 400 1,043 1,043 1,043 1,043 营业利润 2,423 3,258 3,168 3,585 4,005 应付账款及票据 1,505 2,141 1,352 2,541 2,082 营业外收支 84 39 0 0 0 一年内到期的非流动负债 0 1 1 1 1 所得税 336 470 475 538 601 其他流动负债 1,522 1,407 1,531 1,562 1,722 净利润 2,172 2,827 2,693 3,047 3,405 流动负债合计 3,427 4,592 3,927 5,148 4,848 少数股东损益 1 4 2 3 3 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 2,171 2,823 2,691 3,044 3,401 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 0 1 1 1 1 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 201 182 202 202 202 ROE(摊薄,%) 19.1% 21.1% 18.1% 18.3% 18.3% 非流动负债合计 202 183 203 203 203 ROA(%) 16.0% 17.1% 14.5% 14.9% 14.9% 总负债 3,629 4,775 4,130 5,351 5,051 ROIC(%) 16.8% 17.3% 16.3% 16.6% 16.6% 实收资本(或股本) 453 453 453 453 453 销售毛利率(%) 82.9% 81.5% 81.4% 82.7% 82.6% 其他归母股东权益 10,885 12,897 14,402 16,155 18,114 EBITMargin(%) 25.3% 30.1% 34.8% 36.4% 36.8% 归属母公司股东权益 11,337 13,349 14,855 16,608 18,567 销售净利率(%) 24.1% 29.3% 30.7% 32.1% 32.6% 少数股东权益 15 19 21 24 27 资产负债率(%) 24.2% 26.3% 21.7% 24.3% 21.4% 股东权益合计 11,352 13,369 14,876 16,632 18,594 存货周转率(次) 4.0 4.0 3.5 1.3 1.0 总负债及总权益 14,981 18,144 19,006 21,983 23,645 应收账款周转率（次） 3.6 3.5 3.2 3.3 3.3 总资产周转周转率（次） 0.7 0.6 0.5 0.5 0.5 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 1.2 1.2 0.9 0.9 1.1 经营活动现金流 2,621 3,464 2,377 2,688 3,583 资本支出/收入 2.1% 3.0% 0.0% 0.0% 0.0% 投资活动现金流 -1,503 -394 -8 75 83 EV/EBITDA 7.98 6.94 5.96 4.95 3.96 筹资活动现金流 -118 -151 -1,232 -1,333 -1,484 P/E(现价&最新股本摊薄) 12.81 9.85 10.34 9.14 8.18 汇率变动影响及其他 0 0 0 0 0 P/B(现价) 2.45 2.08 1.87 1.67 1.50 现金净增加额 1,000 2,919 1,138 1,430 2,182 P/S(现价) 3.09 2.88 3.17 2.93 2.67 折旧与摊销 318 305 299 299 299 EPS-最新股本摊薄(元) 2.36 3.06 2.92 3.30 3.69 营运资本变动 123 409 -626 -625 -79 DPS-最新股本摊薄(元) 0.88 1.30 1.30 1.40 1.57 资本性支出 -191 -294 0 0 0 股息率(现价,%) 2.9% 4.3% 4.3% 4.6% 5.2% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 表1：可比公司对比一览 002275.SZ 桂林三金 （元） 14.63 （亿元）86 2024E0.81 2025E 0.92 2026E 1.04 2024E18 2025E16 2026E14 002737.SZ 葵花药业 19.80 116 2.15 2.37 2.64 9 8 7 600129.SH 太极集团 26.10 145 1.55 1.98 2.43 17 13 11 平均值 12 股票代码可比公司收盘价 总市值 EPS（元/股）PE 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据截至：2024年11月1日。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当