透视24Q3债基持有结构：信用债拐点与仓位表达

2024年11月03日信用债拐点与仓位表达——透视24Q3债基持有结构 证券研究报告 概 览增量资金：股债风险偏好切换，债基存续份额回落 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 三季度债基新发数量回落，募集规模弱于上季度及去年同期。今年三季度新发行债券型基金71只，募集规模为1061亿元，虽然仍显著高于股票型（315亿元）及混合型基金（26亿元），但较上季度及去年同期的债基发行表现略显乏力。新发欠佳叠加权益快牛，三季度末存量债基份额回落至9.32万亿份。二季度末存量债基份额创历史新高，达到9.66万亿份，而9月24日国新办新闻发布会出台一揽子货币宽松政策，权益市场迎来快牛行情，三季度普通股票型基金及偏股混合型基金指数环比涨幅均超过10%，吸引增量资金进入股票市场。新发债基表现本就偏弱的情况下，风险偏好快速转换至权益资产，导致三季度末存量债基份额环比减少0.34万亿份。 李豫泽分析师SAC执业证书编号：S1450523120004liyz9@essence.com.cn 胡依林分析师SAC执业证书编号：S1450524040005huyl6@essence.com.cn 重 仓券看偏好：普信债与二永债的持仓背离 基 金倾向于减持票息资产。相较于上季度，三季度基金重仓利率债增幅小幅放缓至1.49%，持仓规模攀升至3.1万亿元；同时，基金对信用债重仓规模回落至7958亿元，环比减少2.36%。三季度基金减持规模最大的品种为银行次级债及一般商金债，三季度票息资产走出大开大合的行情，从7月久期策略的极致运用，到8月票息资产的阴跌走势，再到9月市场剧烈调整触发理财预防性赎回行为，公募基金被动抛售信用债，流动性较好的二永债自然首当其冲。值得注意的是，三季度基金增持主要集中在产业债和城投债，较上季度分别增加111亿元、47亿元，其中，产业债绝对持仓规模创2021年以来的最高值。 1）城投债：用短端做确定性。临近年底考核，出于增厚收益的诉求，基金在城投债下沉的运用更进一步。从各隐含评级城投债的持仓情况来看，AA及以下持仓占比攀升至55.1%，AA(2)城投债增持力度最大，持仓规模较上季度增加36亿元至214亿元，接近2021年以来最高值。化债预期叠加基金重视仓位流动性，偏好增配2年内城投债，在三季度加大对1年内、1-2年品种的配置力度，2年内城投债持仓占城投债总体持仓比重攀升至近70%的高位。在区域分布上，基金加仓山东、吉林、云南等区域城投债。在持仓久期上，广西、天津城投债持仓久期显著拉长，广西、贵州加权平均持仓期限分别为2.4年、2.6年，多数省份持仓久期处于1.5年至2年的区间内。 2）产业债：集中增持公用事业、建筑装饰。公用事业和综合是基金重仓产业债规模最大的两个行业，均在200亿元以上，其次是建筑装饰和交通运输，持仓规模在100亿元附近。相较于上季度，三季度基金仍较为青睐公用事业、建筑装饰行业，对房地产、医药生物行业也有小幅增持。4-5年、5年以上产业债持仓占比持续提升，但基金对产业债持仓久期仍集中在3年以内。今年以来基金对4年以上产业债持仓占比抬升，不过出于负债端稳定性的考虑，基金参与超长产业债博弈的仓位有限，三季度末4年以上产业债持仓规模占产业债总持仓规模的比重仅16%左右。1年内产业债同样是三季度基金增持幅度明显的品种，环比增加规模超1000亿元，这也有平衡总体持仓久期的考虑。 3）二永债：持续减持的趋势。今年以来，基金连续三个季度减持二永债，三季度银行永续债持仓规模环比下滑27%。从比价角度来解释，3年及4年AAA-二级资本债及永续债收益弱于国债，且利率债具备流动性优势，自然容易推动品种偏好切换。期限上来看，基金对二永债持仓久期仍以3年内为主。除1年内和4-5年二级资本债以外，三季度基金其余期限二永债均有不同程度的减持，其中1-2年二级 资本债、1年内银行永续债持仓规模缩减较为显著从各期限持仓占比来看，3年内二级资本债占二级资本债总持仓比重超70%，银行永续债持仓中，近半由1年内品种构成，其次是1-2年品种。 总体上，三季度债基新发表现偏弱，叠加权益快牛行情，风险偏好切换，三季度末存量债基份额回落。在持仓行为方面，基金倾向于减持票息资产，细分券种来看，三季度基金减持规模最大的品种为银行次级债及一般商金债，增持主要集中在产业债和城投债。具体来看，第一，城投债用短端做确定性，这是市场波动剧烈时的中性选择，AA(2)城投债持仓规模接近2021年以来最高值。化债预期叠加基金重视仓位流动性，偏好增配2年内城投债。在区域分布上，受益于化债政策，基金加仓山东、吉林、云南等区域城投债。此外，广西、天津城投债持仓久期显著拉长，广西、贵州加权平均持仓期限分别为2.4年、2.6年，多数省份持仓久期处于1.5年至2年的区间内。第二，基金对产业债增持集中在公用事业、建筑装饰、综合行业，4-5年、5年以上产业债持仓占比持续提升，但基金对产业债持仓久期仍集中在3年以内。第三，二永债持续减持的趋势。基金连续三个季度减持银行次级债，从二季度的二级资本债轮动到三季度的银行永续债，比价效应或是主要原因，期 限上来看，基金对二永债持仓久期仍以3年内为主。 风 险提示：数据统计遗漏，风险事件超预期，监管趋严超预期。 内容目录 1.概览增量资金：股债风险偏好切换，债基存续份额回落...........................42、重仓券看偏好：普信债与二永债的持仓背离.....................................6 图表目录 图1.三季度债基新发表现偏弱..................................................4图2.债基募集规模也出现较大回落..............................................4图3.债基存量份额减少至9.32万亿份...........................................5图4.普通股票型基金及偏股混合型基金指数环比涨幅超10%.........................5图5.总体来看，三季度基金倾向于减持信用债，增持利率债力度放缓................6图6.基金对信用债减持主要集中在银行次级债及一般商金债........................6图7.基金重仓商业银行债券的比重近2/3.........................................7图8.基金对中低隐含评级城投债持仓占比攀升....................................7图9.基金重仓城投债中，2年内品种占比近70%...................................8图10. 2024Q3基金重仓各省份城投债规模（亿元）.................................8图11.广西、天津城投债持仓久期显著拉长.......................................9图12.基金重仓各行业产业债规模（亿元）.......................................9图13.基金对产业债的重仓券集中在3年内......................................10图14.基金重仓各行业产业债加权平均久期（以持仓市值为权重，年）..............10图15.三季度基金减持银行永续债力度较大......................................11图16.从比价角度来看，二永债性价比弱于10年国债.............................11图17.基金对1-2年二级资本债减持规模最大....................................11图18.基金对二级资本债与银行永续债持仓多分布在3年内........................12 1.概览增量资金：股债风险偏好切换，债基存续份额回落 三季度债基新发数量回落，募集规模弱于上季度及去年同期。今年三季度新发行债券型基金71只，募集规模为1061亿元，虽然仍显著高于股票型（315亿元）及混合型基金（26亿元），但较上季度及去年同期的债基发行表现略显乏力。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 新发欠佳叠加权益快牛，三季度末存量债基份额回落至9.32万亿份。二季度末存量债基份额创历史新高，达到9.66万亿份，而9月24日国新办新闻发布会出台一揽子货币宽松政策，权益市场迎来快牛行情，三季度普通股票型基金及偏股混合型基金指数环比涨幅均超过10%，吸引增量资金进入股票市场。新发债基表现本就偏弱的情况下，风险偏好快速转换至权益资产，导致三季度末存量债基份额环比减少0.34万亿份。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 2、重仓券看偏好：普信债与二永债的持仓背离 基金倾向于减持票息资产。相较于上季度，三季度基金重仓利率债增幅小幅放缓至1.49%，持仓规模攀升至3.1万亿元；同时，基金对信用债重仓规模回落至7958亿元，环比减少2.36%，以下从不同品种的角度展开分析。 三季度基金减持规模最大的品种为银行次级债及一般商金债。相较于上季度，基金对银行二永债减持力度最大，环比减少296亿元，其次是一般商金债，减持规模在50亿元附近，商业银行债券也是基金配置信用债占比最大的类型，合计占比近2/3。三季度票息资产走出大开大合的行情，从7月久期策略的极致运用，到8月票息资产的阴跌走势，再到9月市场剧烈调整触发理财预防性赎回行为，公募基金被动抛售信用债，流动性较好的二永债自然首当其冲。 值得注意的是，三季度基金增持主要集中在产业债和城投债，较上季度分别增加111亿元、47亿元，其中，产业债绝对持仓规模创2021年以来的最高值。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 1）城投债：用短端做确定性 临近年底考核，出于增厚收益的诉求，基金在城投债下沉的运用更进一步。从各隐含评级城投债的持仓情况来看，AA及以下持仓占比攀升至55.1%，AA(2)城投债增持力度最大，持仓规模较上季度增加36亿元至214亿元，接近2021年以来最高值。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 化债预期叠加基金重视仓位流动性，偏好增配2年内城投债。市场对化债政策预期增强，中短端城投债确定性进一步夯实，加之高波动环境中短债防御性较强，基金在三季度加大对1年内、1-2年品种的配置力度，2年内城投债持仓占城投债总体持仓比重攀升至近70%的高位。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 在区域分布上，受益于化债政策，基金加仓山东、吉林、云南等区域城投债。三季度基金较为偏好山东、浙江、江西、吉林等区域城投债，较上季度持仓增加规模均在10亿元以上，其中，不论是环比还是同比来看，吉林、陕西、云南均有较为明显的改善。从绝对持仓规模上来看，浙江、江苏、山东仍是前三大区域；在持仓久期上，广西、天津城投债持仓久期显著拉长，广西、贵州加权平均持仓期限分别为2.4年、2.6年，多数省份持仓久期处于1.5年至2年的区间内。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 2）产业债：集中增持公用事业、建筑装饰 基金对产业债增持集中在公用事业、建筑装饰、综合行业。公用事业和综合是基金重仓产业债规模最大的两个行业，均在200亿元以上，其次是建筑装饰和交通运输，持仓规模在100亿元附近。相较于上季度，三季度基金仍较为青睐公用事业、建筑装饰行业，对房地产、医药生物行业也有小幅增持。 4-5年、5年以上产业债持仓占比持续提升，但基金对产业债持仓久期仍集中在3年以内。超长产业债是今年炒作火热的品种之一，今年以来基金对4年以上产业债持