天宇股份2024年三季报点评：盈利能力短期承压，一体化布局推进

股票研究/2024.11.03 盈利能力短期承压，一体化布局推进天宇股份(300702) 医药/必需消费 ——天宇股份2024年三季报点评 丁丹(分析师)吴晗(分析师) 0755-23976735010-83939773 dingdan@gtjas.comwuhan024878@gtjas.com 登记编号S0880514030001S0880523080005 本报告导读： 毛利率短期承压，原料药制剂一体化及CDMO业务持续推进，一体化转型有望逐步兑现。 投资要点： 维持“谨慎增持”评级。2024Q1-Q3营收19.32亿元，同比增长3.61% 归母净利润8511万元，同比增长23.72%，扣非归母净利润9130万 元，同比下降30.67%；Q3单季度营收6.67亿元，同比增长28.59% 归母净利润3190万元，同比增长4570.27%，扣非归母净利润2853万元，同比增长51.32%，利润略低于预期，主要系汇兑损失影响。考虑原料药业务价格竞争及CDMO订单交付节奏影响，下调2024-2026年EPS预测为0.38/0.65/0.91元（原0.82/1.07/1.45元），参考可比公司估值，给予2025年PE28X，维持目标价18.19元，维持“谨慎增持”评级。 评级：谨慎增持 上次评级: 谨慎增持 目标价格： 18.19 上次预测: 18.19 当前价格：16.53 交易数据 52周内股价区间（元）13.74-24.00 总市值（百万元）5,752 总股本/流通A股（百万股）348/211 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）3,535 每股净资产（元）10.16 市净率（现价）1.6 净负债率33.60% 52周股价走势图 毛利率短期承压。2024Q1-Q3毛利率35.47%，同比下降4.6pct，主天宇股份深证成指 要系2023年同期原料药价格相对高基数影响，Q3单季度毛利率 35.55%，同比持平，环比下降5.24pct，伴随去库接近尾声，终端价格竞争趋缓以及非沙坦原料药产品贡献增量，盈利能力有望改善。2024Q1-Q3销售费用率4.65%，同比增长1.37pct；管理费用率 12.08%，同比增长0.79pct；研发费用率9.34%，同比下降0.37pct。 2024Q1-Q3净利率4.41%，同比增长0.67pct。 原料药制剂一体化加码，CDMO业务持续拓展。原料药业务加快新产品市场开拓，2024H1开拓8个原研客户13个新项目的合作机会 新立项项目27个。非沙坦原料药中间体业务持续拓展，2024H1营收达2.49亿元；CDMO业务受客户供货节奏影响，2024H1营收1.74亿元，同比下滑25%，2024Q3交付节奏正常后预计营收环比增长截至2023年，CDMO在研项目达20个，2024年持续推进恒瑞医药合作项目降血糖类产品脯氨酸恒格列净和抗肿瘤类产品；制剂业务截至2024H1，累计获得批件46个（涉及品种30个），2024H1营收9703万元，同比增长126.82%，产品陆续获批叠加医疗、零售、电商、第二终端等销售渠道建设下制剂业务有望推动长期增长引擎。 催化剂：产品研发注册进展加快，产品终端需求超预期风险提示：原料药价格波动风险；制剂产品集采风险 17% 6% -5% -17% -28% -39% 2023-112024-032024-072024-11 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -6% 0% -27% 相对指数 -5% -20% -33% 相关报告 去库周期接近尾声，把握产业变革机会 2024.08.15 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,667 2,527 2,685 3,039 3,525 (+/-)% 4.8% -5.2% 6.3% 13.2% 16.0% 净利润（归母） -119 27 133 227 316 (+/-)% -158.1% 123.0% 384.9% 70.9% 39.4% 每股净收益（元） -0.34 0.08 0.38 0.65 0.91 净资产收益率(%) -3.4% 0.8% 3.7% 6.2% 8.4% 市盈率(现价&最新股本摊薄） — 210.24 43.36 25.38 18.20 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金477 426 958 984 1,229 营业总收入 2,667 2,527 2,685 3,039 3,525 交易性金融资产 0 0 15 20 20 营业成本 1,979 1,537 1,729 1,914 2,178 应收账款及票据 367 492 448 490 568 税金及附加 18 33 27 30 35 存货 2,017 1,890 1,497 1,588 1,735 销售费用 47 98 121 134 152 其他流动资产 157 143 185 198 223 管理费用 379 330 309 346 398 流动资产合计 3,018 2,951 3,103 3,281 3,775 研发费用 231 244 250 280 324 长期投资 39 33 33 33 33 EBIT -52 170 190 292 404 固定资产 2,340 2,457 2,467 2,346 2,104 其他收益 29 31 13 18 21 在建工程 439 299 239 191 153 公允价值变动收益 -30 -10 15 5 0 无形资产及商誉 367 375 375 375 375 投资收益 -30 -53 -47 -46 -35 其他非流动资产 213 224 200 200 200 财务费用 -10 36 28 19 23 非流动资产合计 3,398 3,387 3,315 3,145 2,865 减值损失 -93 -147 -40 -20 -20 总资产 6,416 6,338 6,417 6,426 6,640 资产处置损益 0 0 0 0 0 短期借款 1,066 1,525 1,325 1,125 1,025 营业利润 -102 71 163 273 381 应付账款及票据 1,358 803 1,033 1,138 1,304 营业外收支 -9 1 -1 0 0 一年内到期的非流动负债 56 58 9 9 9 所得税 8 45 29 46 65 其他流动负债 190 178 213 235 268 净利润 -119 27 133 227 316 流动负债合计 2,670 2,563 2,580 2,506 2,605 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 143 187 187 187 187 归属母公司净利润 -119 27 133 227 316 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 22 29 29 29 29 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 86 71 67 67 67 ROE(摊薄,%) -3.4% 0.8% 3.7% 6.2% 8.4% 非流动负债合计 251 287 283 283 283 ROA(%) -1.9% 0.4% 2.1% 3.5% 4.8% 总负债 2,921 2,850 2,863 2,789 2,888 ROIC(%) -1.2% 1.2% 3.0% 4.9% 6.7% 实收资本(或股本) 348 348 348 348 348 销售毛利率(%) 25.8% 39.2% 35.6% 37.0% 38.2% 其他归母股东权益 3,147 3,140 3,206 3,289 3,404 EBITMargin(%) -2.0% 6.7% 7.1% 9.6% 11.5% 归属母公司股东权益 3,495 3,488 3,554 3,637 3,752 销售净利率(%) -4.5% 1.1% 4.9% 7.5% 9.0% 少数股东权益 0 0 0 0 0 资产负债率(%) 45.5% 45.0% 44.6% 43.4% 43.5% 股东权益合计 3,495 3,488 3,554 3,637 3,752 存货周转率(次) 1.1 0.8 1.0 1.2 1.3 总负债及总权益 6,416 6,338 6,417 6,426 6,640 应收账款周转率（次） 6.5 5.9 5.7 6.5 6.7 总资产周转周转率（次） 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 0.4 -1.6 9.3 3.0 2.3 经营活动现金流 -49 -44 1,238 675 734 资本支出/收入 19.6% 12.4% 10.5% 6.6% 2.8% 投资活动现金流 -521 -355 -321 -246 -135 EV/EBITDA 47.55 18.73 11.78 9.25 7.36 筹资活动现金流 519 363 -396 -403 -354 P/E(现价&最新股本摊薄) — 210.24 43.36 25.38 18.20 汇率变动影响及其他 13 -2 11 0 0 P/B(现价) 1.65 1.65 1.62 1.58 1.53 现金净增加额 -37 -38 531 27 245 P/S(现价) 2.16 2.28 2.14 1.89 1.63 折旧与摊销 256 307 349 369 380 EPS-最新股本摊薄(元) -0.34 0.08 0.38 0.65 0.91 营运资本变动 -337 -630 621 -40 -70 DPS-最新股本摊薄(元) 0.00 0.05 0.24 0.41 0.58 资本性支出 -523 -313 -282 -200 -100 股息率(现价,%) 0.0% 0.3% 1.5% 2.5% 3.5% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 表1：可比公司估值表 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 奥翔药业 603229.SH 8.41 0.34 0.41 0.52 25.03 20.36 16.24 东诚药业 002675.SZ 12.95 0.28 0.37 0.48 45.93 35.30 26.76 平均 35.48 27.83 21.5 公司名称代码收盘价EPSPE 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，注：盈利预测来自Wind一致预期，收盘价及EPS单位为元，收盘价截至2024.11.02。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，