深度研究：国改排头兵，踏上征途

维持盈利预测和目标价，增持评级。公司是煤炭央企龙头，国改排头兵，煤化一体协同发展，抗风险能力更强。维持公司2024-2026年EPS预测1.51/1.59/1.70元，维持目标价16.42元，增持评级。 煤炭主业成长性与产品结构优化兼具。我们认为，公司煤炭业务的亮点不仅仅是新矿井投产提供的成长性和高长协占比带来的收入稳健性，还有被市场忽略的产品结构优化带来的盈利能力抬升及成本端下行。我们已经观察到2023年至今公司通过积极成本管控叠加产量提高的摊薄效益，吨煤成本明显下降。展望未来，公司煤矿后备资源充足，伴随高效新矿井陆续投产，煤炭产品结构不断优化，将有望带来盈利能力与成本的进一步优化。 新型煤化工业务协同发展，提供更强的抵御周期性。我们认为公司的新型煤化工业务区别于传统化工，加速了煤炭产业转型升级，以清洁能源为主要产品，是推动我国工业转型升级和可持续发展的重要探索。我们认为公司的煤炭-新型煤化工协同发展，使得煤化工业务具备一体化的成本优势；同时回溯历史，也帮助煤炭主业平抑了部分周期性波动，增强了公司抵御风险能力。集团电力业务跻身第六大电力央企，公司未来或更多涉及电力业务。自2022年起，中煤集团借助“煤炭与煤电联营”和“煤电与新能源联营”两大政策，推动煤电行业的协同发展。我们认为随着集团电力业务的快速发展，公司积极推进集团“两个联营”政策，当前电力板块初现，未来有望继续加码电力板块，增添长期成长性。 煤炭行业国改排头兵，降费增效&分红提升值得期待。中煤2024年是煤电板块第一家响应政策实施中期分红的企业，同时2023年特别分红，打破了公司上市以来秉持的30%分红率，具有里程碑式的意义，已经成为煤炭板块国改排头兵。我们认为分红超预期可能只是公司在国企改革道路上的第一步，随着公司近年来大规模资产减值，已然甩清历史包袱，轻装上阵；而后续在国资委新的“一利五率”要求下的深化精益管理，提升盈利能力及分红率，值得期待。 风险提示：煤价超预期下跌、产量超预期下降。 1.投资建议 我们认为中煤能源在2024年向市场展现了盈利更加清晰可预见、业绩稳定性领先于行业及率先响应政策的号召首次增加中期分红与特别分红的特征。 而我们对于中煤中长期的成长性，区别于市场的认知，认为中煤煤炭主业不仅有新矿井投产提供的成长性和高长协占比带来的收入稳健性，还有被市场忽略的产品结构改善带来的盈利能力抬升及成本下降；而对于煤化工业务，是协同煤炭主业发展，有助于公司平抑煤价的周期性波动；更重要的是公司站稳煤炭行业国改排头兵，后续的提质增效与分红抬升值得期待。 煤炭主业成长性与产品结构优化兼具。我们认为，公司煤炭业务的亮点不仅仅是新矿井投产提供的成长性和高长协占比带来的收入稳健性，还有被市场忽略的产品结构优化带来的盈利能力抬升及成本端下行。我们已经观察到2023年至今公司通过积极成本管控叠加产量提高的摊薄效益，吨煤成本明显下降。展望未来，公司煤矿后备资源充足，伴随高效新矿井陆续投产，煤炭产品结构不断优化，将有望带来盈利能力与成本的进一步优化。 新型煤化工业务协同发展，提供更强的抵御周期性。我们认为公司的新型煤化工业务区别于传统化工，加速了煤炭产业转型升级，以清洁能源为主要产品，是推动我国工业转型升级和可持续发展的重要探索。我们认为公司的煤炭-新型煤化工协同发展，使得煤化工业务具备一体化的成本优势；同时回溯历史，也帮助煤炭主业平抑了部分周期性波动，增强了公司抵御风险能力。 集团电力业务跻身第六大电力央企，公司未来或更多涉及电力业务。我们认为自2022年起，中煤集团借助“煤炭与煤电联营”和“煤电与新能源联营”两大政策的推动，致力于优化其产业结构，并推动煤电行业的协同发展。 集团的战略重点集中在坑口、港口、路口以及国家规划的能源基地，致力于部署高品质的清洁、高效煤电项目。同时，集团也在积极推进风能、太阳能、氢能和储能等新型能源电力项目的发展，以实现“煤电-新能源”的一体化协同发展。借助“两个联营”政策使得集团的发电业务得到了快速的增长，已经跻身第六大电力央企行列。我们认为随着集团电力业务的快速发展，旗下上海能源和新集能源均已加大电力业务布局，公司积极推进集团“两个联营”政策，当前电力板块初现，未来有望继续加码电力板块，增添长期成长性。 煤炭行业国改排头兵，降费增效&分红提升值得期待。我们认为中煤2024年是煤电板块第一家响应政策实施中期分红的企业，同时公告的2023年特别分红，打破了公司上市以来秉持的30%分红率，具有里程碑式的意义，已经成为煤炭板块国企改革的排头兵。我们认为分红的超预期可能只是公司在国企改革道路上的第一步，随着公司近年来大规模资产减值，已然甩清历史包袱，轻装上阵；而后续在国资委新的“一利五率”要求下的深化精益管理，提升盈利能力及分红率，值得期待。 2.盈利预测与估值 盈利预测核心假设： 考虑到公司大海则煤矿尚未达产，仍在产能爬坡，2024、2025年继续贡献增量，在建矿井苇子沟煤矿和里必煤矿将于2025年末投产，2026年贡献增量，因此我们预计公司2024-2026年自产煤销量分别为13790、13990、14291万吨，由于上述煤矿均为动力煤矿，因此假设公司炼焦煤销量保持2023年稳定，增量均在动力煤。 公司2024年前三季度动力煤销售均价为503元/吨（同比-5.5%），四季度冬季旺季，煤价有望提升，2025-2026年保持平稳，假设公司2024-2026年动力煤销售价格分别为520、520、520元/吨；公司炼焦煤全部市场化销售，前三季度销售均价为1306元/吨（同比-4.3%），2024Q4在宏观预期提振下，煤价上涨，假设2024年公司炼焦煤售价1350元/吨，2025-2026年在下游需求提升下逐步提高，假设分别为1400、1400元/吨。 随着公司优质高效新矿井投入摊薄平均成本，我们预计公司成本有下降空间，2024年前三季度吨煤成本287元/吨（同比-2.8%），假设2024-2026年为300、295、290元/吨。 根据假设，我们预计公司2024~2026年实现收入1870、1894、1925亿元，EPS分别为1.51、1.59、1.70元。 表1：预测公司2024~2026年实现收入1870、1894、1925亿元（单位：亿元） 估值： 我们选取原煤产量过亿吨的大型煤企中国神华、陕西煤业、兖矿能源、以及同为中煤集团旗下上市公司的新集能源作为行业可比公司，可比公司2024年平均市盈率为10.7倍，按照2024年10.7xPE，公司对应价格为16.16元； 可比公司2024年平均市净率为1.8倍，以此作为比较标准，得到公司对应价格为22.21元。综合PE和PB两种方法，我们维持公司16.42目标价，给予“增持”评级。 表2：可比公司2024年PE为10.7倍 表3：可比公司2024年PB为1.8倍 3.第二大煤炭央企，砥砺前行 中国中煤能源股份有限公司是中国中煤能源集团有限公司于2006年8月22日独家发起设立的股份制公司，总部设于中国北京，中煤集团持股57.39%。 2006年12月公司于香港成功上市，此后，2008年2月在大陆发行A股，公司向下持有上市公司上海能源62.43%的股份。公司是集煤炭生产和贸易、煤化工、发电、煤矿装备制造四大主业于一体的大型能源企业，其中煤炭为公司的盈利贡献最大的业务板块。 图1：中煤集团持股公司57.39%股份 “煤-化-装备-电”协同发展。公司刚成立时主营业务为煤炭、焦炭以及煤矿装备，此后不断扩大主营业务的生产规模，拓展其他业务。截至2024年上半年末，公司已经形成了“煤炭-煤化工-煤矿装备—电力”的核心业务链条。 图2：“煤-化-装备-电”协同发展 煤炭贡献主要收入和利润，占比80%以上。分业务来看，煤炭业务贡献了公司的大部分业绩，2023年煤炭业务营收占比约82%，毛利占比约86%，其余煤化工、煤炭装备制造和金融业务营收占比分别11%、6%、1%，毛利占比分别为7%、4%、3%。 图3：近年来，煤炭业务贡献公司营收80%以上（亿元）图4：近年来，煤炭业务贡献公司毛利80%以上（亿元） 图5：2023年煤炭业务营收占比约82% 图6：2023年煤炭业务毛利占比约86% 煤价下行期，受益于资产质量改善以及成本优化，2023年公司实现毛利率持平，归母净利提升。2023年公司实现营业收入、毛利润以及归母净利润1930亿元、484亿元、195亿元，同比-12.5%、-12.7%、+6.98%，营收和毛利下降主因商品煤价格下跌影响，2021-2022年公司清理资产包袱，2023年轻装上阵，2023年资产减值大幅减小，且在较好的成本管控和优质低成本新矿投入下，公司吨煤成本下降，实现毛利率同比持平，归母净利同比提升。 图7：2023年公司营收同比-12.5% 图8：2023年公司毛利同比-12.5% 图9：2023年公司归母净利润同比+6.98% 4.煤炭主业成长性与产品结构优化兼具 我们认为，公司煤炭业务的亮点不仅仅是新矿井投产提供的成长性和高长协占比带来的收入稳健性，还有被市场忽略的产品结构优化带来的盈利能力抬升及成本端下行。我们已经观察到2023年至今公司通过积极成本管控叠加产量提高的摊薄效益，吨煤成本明显下降。展望未来，公司煤矿后备资源充足，伴随高效新矿井陆续投产，煤炭产品结构不断优化，将有望带来盈利能力与成本的进一步优化。 4.1.煤炭产能行业领先，新矿井投产提供成长 煤炭储量丰富，处于行业前列。公司煤炭储量主要集中在山西、内蒙古和陕西地区，以动力煤为主。截至2023年末，公司总共拥有煤炭资源量266.48亿吨、可采储量138.71亿吨，资源量在上市煤炭公司中居第三位，仅次于中国神华（325.8亿吨）和兖矿能源（468.1亿吨），可采储量位于首位。 表4：截至2023年末，公司煤炭资源量266亿吨、可采储量139亿吨 图10：公司煤炭资源量在上市公司中居第三位（亿吨）图11：公司煤炭可采储量在上市公司中居首位（亿吨） 公司控股煤炭产能1.63亿吨/年，主要位于山西等地。截至2023年底，公司控股的在产煤矿21个，核定产能16329万吨/年，权益产能14553万吨/年。公司大部分矿井集中于资源丰富的山西省，占比70.3%，其余位于陕西、内蒙、东部江苏地带。其中，公司最大的矿区平朔矿区位于国家指定全国14个大型煤炭基地之一的晋北基地，合计产能10160万吨/年，占公司总产能的62%。 分煤种看，公司以动力煤为主，产能占比86.5%。在产动力煤矿井合计产能14130万吨/年，占比86.5%，炼焦煤矿井合计产能2199万吨/年，占比13.5%。 表5：公司控股煤炭产能1.63亿吨/年 参股煤矿共7座，核定产能3290万吨/年，权益产能1359万吨/年。在公司所持有的参股煤矿中，动力煤主要来自中天合创（1600万吨/年，持股38.75%）和禾草沟煤业（500万吨/年，持股50%），炼焦配煤来自于华晋焦煤（1190万吨/年，持股49%）。参股矿井带来的盈利是公司投资收益的主要来源。 表6：公司参股煤矿共7座，核定产能3290万吨/年 公司煤炭后备资源丰富，在建及规划矿井提供成长。公司拥有里必煤矿（400万吨/年，持股51%）和苇子沟煤矿（240万吨，持股50%）两个在建煤矿，均预计将在2025年底试生产。此外，公司规划大海则二期项目，规划产能2000万吨/年，理想状态下有望于2025年底拿到审批手续，开工建设。公司煤炭主业长期成长可期。 表7：公司在建及规划煤矿合计产能2640万吨 受益于产能核增和新矿投产，公司近年来自产煤产销量持续增长。公司自2021年保供以来，合计核增产能2210万吨/年，同时，2022年12月，大海则煤矿建成投产，受益于产能核增和新矿投产，公司近年来煤炭产销量持续增长，2023年尤为明显。当前大海则煤矿尚未完全达产，2024-2025年继续提供增量。此外，在建煤矿里必和苇子沟均有望