首次覆盖报告：“绽家”绽放，业绩有望持续爆发

公司自主品牌绽家顺应衣护细分、香氛趋势，进入放量阶段，看好公司业绩持续高增。预计2024-2026年公司EPS0.53、0.79、1.08元，综合PE和PS两种方法取平均值，给予合理估值38亿元，给予目标价22.35元，对应2025年PE28x，首次覆盖，给予“增持”评级。 公司由电商代运营业务起家，近年来自有品牌“绽家”表现亮眼带动业绩增长提速。公司早期以母婴品类代运营服务起家，此后向美妆个护、保健品等品类拓展，目前代运营主业相对平稳。2020年末公司推出自有品牌“绽家”、定位高端衣护家清。近年来“绽家”品牌表现亮眼、2024H1自有品牌营收1.8亿同比+67%增长提速，自有品牌业务毛利率、净利率均高于代运营主业，自有品牌放量拉动公司营收及利润同步高增。2024年Q1-3公司营收11.5亿同比+39%，归母净利0.6亿同比+71%，24Q3营收、归母净利3.7亿、0.2亿同比+55%、68%，业绩增长提速。 衣物护理高频低值、功能与情绪价值兼具，产品有望向精细、香氛方向升级。2023年我国人均衣物护理消费金额为海外的1/3-1/6、长期仍具提升空间，参照日本经验、产品创新有望助力。衣物护理新品主打概念中香氛体验、精细护理型产品占比增加，其中嗅觉体验蕴含的情绪价值，特别得到年轻及中产群体的追捧、有望成为长期产品需求趋势，渠道端内容电商加速衣护产品推新，助力产品创新及渠道运营能力较强品牌突围。 公司自有高端衣护品牌绽家主打植萃及香氛概念，新品及运营助力、看好后续增长。公司自主孵化的“绽家”品牌故事源自新西兰，产品定位高端，以植萃抑菌与各类个性化香氛概念支撑溢价、符合行业产品趋势。借助公司积累的线上运营能力，品牌合作明星及长尾达人，23年绽家GMV突破3亿、预计24年高增。近期绽家抖音新品四季繁花香氛洗衣液放量，产品主打四季高奢调香，新品带动抖音自播环比放量，24年10月品牌抖音GMV同比翻倍以上增长，看好推新及渠道拓展下绽家品牌持续高增、带动公司业绩释放。 风险提示：消费环境承压、渠道竞争恶化、新品表现不及预期。 1.盈利预测与投资建议 投资建议：公司自主品牌绽家顺应衣护细分、香氛趋势，进入放量阶段，看好其持续拉动公司业绩高增。预计2024-2026年公司EPS0.53、 0.79、1.08元，综合PE和PS两种分析方法取平均值，给予公司合理估值38亿元，给予目标价22.35元，对应2025年PE28x，首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测关键假设： 1）营收：预计公司代运营业务稳中有降，品牌管理业务在服务品牌康王、艾惟诺等高增下实现较快增长，自有品牌受益绽家产品放量及渠道拓展持续高增，公司2024-2026年营收18.2、22.9、27.5亿元同比+33%、26%、20%。 2）毛利率：预计自有品牌占比提升下毛利率持续提升，公司2024-2026年毛利率45.7%、49.1%、51.3%。 3）净利率：预计自有品牌占比提升下净利率持续提升，公司2024-2026年净利率4.9%、5.9%、6.7%。 4）净利润：预计公司2024-2026实现归母净利润0.89、1.34、1.83亿元，同比+65%、50%、37%。 表1：公司盈利预测拆分 估值法1：PE估值 公司目前包含代运营及个护类自有品牌业务，选取代运营及美妆个护行业标的壹网壹创、蓝月亮、珀莱雅、百亚股份、登康口腔为可比公司，2025年可比公司PE均值为28倍，给予公司2025年PE28x，对应PE估值法下合理市值38亿人民币。 表2：可比公司盈利预测及PE估值表（更新于2024年11月1日） 估值法2：PS估值 公司目前包含代运营及个护类自有品牌业务，选取代运营及美妆个护行业标的壹网壹创、蓝月亮、珀莱雅、百亚股份、登康口腔为可比公司，2025年可比公司PS均值为2.7倍，考虑公司代运营业务中含部分盈利能力偏弱的买断经销模式结算业务，给与一定估值折价，给与公司2025年PS1.6x，对应PS估值法下合理市值37亿人民币。 综合PE和PS两种分析方法取平均值，给予公司合理估值38亿元。 表3：可比公司盈利预测及PS估值表（更新于2024年11月1日） 2.公司电商代运营起家、孵化自有品牌，业绩增长提速 公司由电商代运营业务起家，近年来自有品牌“绽家”表现亮眼带动业绩增长提速。公司于2011年成立，早期以母婴品类代运营服务起家，此后向美妆个护、保健品等品类拓展，目前以代运营及品牌管理模式服务拜耳康王、强生艾惟诺、钙尔奇、善存等品牌，旧有主业增长平稳。2020年末公司推出自有品牌“绽家”提出专衣专护概念、正式发力自主品牌打造，2022年推出自有香氛品牌“悦境安漫”，近年来“绽家”品牌表现亮眼、自有品牌业务增长显著，带动公司营收及利润同步高增。2024年Q1-3公司营收11.5亿同比+39%，归母净利0.6亿同比+71%，24Q3营收、归母净利3.7亿、0.2亿同比+55%、68%，业绩增长提速。 图1：24Q1-3公司营收11.5亿同比+39%、归母净利0.6亿同比+71% 图2：公司24Q3业绩增长提速 表4：公司业务分为品牌管理代运营和自有品牌 公司自有品牌“绽家”定位高端家清衣护，预计盈利能力高于主业，占比持续提速带动公司利润释放。目前公司主要业务包括代运营、品牌管理及自有品牌业务，其中代运营包含买断和服务费模式、品牌管理以买断为主且公司具备更多自主推广销售权，2024H1代运营、品牌管理营收3.9、2.2亿合计同比增长26%，毛利率分别为35%、46%。自有品牌业务以“绽家”为主，2023年自有品牌业务营收2.6亿同比+64%（其中“绽家”GMV约3亿+），2024H1自有品牌营收1.8亿同比+67%增长提速，收入占比提升至22%，“绽家”定位较为高端、公司24H1自有品牌业务毛利率高达69%，预计自有品牌业务净利率同样高于代运营主业，随自有品牌放量、公司利润有望持续快速增长。 表5：公司自有品牌增长提速、毛利率水平较高 图3：公司自有品牌绽家定位高端家清衣护 图4：自有品牌营收占比提升带动公司盈利能力优化 3.看好公司自有品牌绽家受益衣护升级趋势，新品放量助力业绩持续高增 3.1.衣物护理高频低值、功能与情绪价值兼具，产品有望向精细、香氛方向升级 衣物护理高频低值，参照日本经验产品创新升级仍有空间。据欧睿数据，2023年我国衣物护理市场规模751亿同比+1%表现稳健，TOP3品牌为立白、雕牌、蓝月亮（终端零售额120、76、75亿元），2023年我国人均衣物护理消费金额为7.5美元为海外的1/3-1/6、长期仍具提升空间。我们认为衣物护理高频低值，作为满足个人健康美丽需求的品类兼具功能与情绪价值，消费者本质是追求质价比、而非简单低价，特别是对于产品认知能力更强的新一代消费者以及以社媒为主的传播环境，产品创新未来或将更加有效。参照海外经验、日本市场衣物护理人均消费仍有提升，我们认为其中产品创新助力明显，如日本衣护市场洗衣粉-洗衣液-浓缩洗衣液-凝珠产品迭代以及柔顺剂、芳香剂等细分品类扩容。 图5：我国人均衣物护理产品消费金额较海外提升空间大（美元） 图6：细分产品创新下日本衣物护理人均消费仍提升 表6：日本衣护市场产品出现精细化、香氛化等品类趋势 客群迭代、体验升级，衣护产品有望向香氛化、精细化护理方向创新。随追求体验感、个性化的Z世代等年轻客群成为消费主力，衣护产品逐渐呈现细分化、香氛化趋势，据芬美意数据，衣物护理新品主打概念中，洁净卫生等基础概念占比逐年走低，香氛体验型产品比例大幅增加，针对细分面料的洗涤产品也有一定增长。其中嗅觉体验作为一大情绪价值主题，让衣护等个护产品成为传递情感、缓解压力的有效方式，特别得到年轻及中产群体的追捧，抖音平台香氛个护品类年轻、高线城市客群消费偏好显著较高。 图7：香氛体验及细分洗涤成为衣护产品主流产品创新概念方向 图8：抖音平台香氛个护品类年轻群体消费偏好较高 图9：抖音平台香氛个护品类高线客群消费偏好较高 内容电商加速衣护产品推新，助力产品创新及渠道运营能力较强品牌突围。 抖音等内容电商由于其种草属性、成为线上主要推新平台，且其内容属性决定平台较传统线下渠道及货架电商变化更快，为产品创新及渠道运营能力较强的品牌创造新机会，在卫生巾自由点、婴童护理润本等多个护品类品牌中我们均观察到抖音渠道对推新的助力，据巨量引擎数据，抖音衣护品类消费者易为氛围感、新奇特产品、品牌概念等买单。此外抖音平台推新成功后有望外溢至其他渠道，助力品牌全渠道增长及盈利释放。 图10：内容电商突出氛围、新奇场景利于产品推新 图11：自由点品牌通过抖音推出创新升级产品 3.2.公司自有高端衣护品牌绽家主打植萃及香氛概念，线上运营基础助力新品放量、看好后续增长 绽家品牌定位高端家清衣护、主打植萃及香氛概念，持续发力产品创新满足年轻精致客群需求。公司自主孵化的“绽家”提出“专衣专护”理念，品牌故事源自新西兰，将天然植萃与前沿科技相结合，产品定位较为高端，以植萃抑菌与各类个性化香氛概念支撑溢价。目前绽家产品包括专衣专护线、环境清洁线、专业消毒杀菌线、环境香氛线以及身体个护线，实现个护家清场景的全方位覆盖，其中主力产品香氛洗衣液、内衣洗衣液、精油洗衣凝珠、蓝桉叶精油地板水等产品持续热卖。 表7：绽家产品挖掘细分需求、主打天然植萃抑菌及香氛 图12：绽家香氛洗衣液主打四季高级调香 图13：绽家产品定位较为精致、高端 借助公司运营能力，绽家品牌实现全域种草及多渠道同步高增。从公司整体分平台及分品类销售占比数据看，公司在过往多品类多渠道代运营中积累了全渠道运营能力，为绽家品牌构建起完整的线上线下零售体系及品牌营销矩阵。绽家线上全面覆盖天猫、京东、抖音、小红书以及有赞等超20个电商平台，线下入驻山姆会员店、盒马等优质线下销售渠道，多渠道同步高增，2023年“绽家”GMV突破3亿、预计24年维持高速增长。营销方面，公司合作与品牌高端精致风格匹配的头部明星达人如章小惠、伊能静等、同时注重长尾KOL及KOC矩阵构建，实现抖音、小红书等多平台露出和持续种草。 图14：日化品类内容电商增速较快 图15：公司具备多渠道及多个护品类运营能力 近期绽家抖音新品洗衣液放量、自播增长提速，看好后续品牌持续高增。近期绽家品牌抖音增长提速，参照蝉妈妈数据，2024年10月绽家品牌抖音GMV接近4000万同比翻倍以上增长，其中自播GMV超1700万、环比放量明显（24年8月、9月自播GMV约400、1100万+），主因新品四季繁花香氛洗衣液销售亮眼。四季繁花香氛洗衣液定价99.9元/1.7L高于传统品牌，但其四季香型、高奢调香、持久留香概念符合行业需求趋势，得到Z世代、精致妈妈等追求个性化、品质化产品体验的客群认可，配合公司全域种草及运营能力、看好后续产品抖音持续放量及全渠道增长，带动绽家品牌持续高速增长。 图16：绽家品牌天猫、抖音高速增长，其中抖音近期新品带动放量加速 表8：绽家品牌抖音四季繁花洗衣液占比提升 图17：绽家近期抖音自播月销及占比提升 图18：新品上线带动绽家抖音、天猫排名提升 4.风险提示 1、消费环境承压 若消费力持续走弱，影响衣物护理行业产品升级趋势。 2、渠道竞争恶化 目前公司增长主要依靠抖音、天猫等电商平台，若平台竞争加剧，将会冲击公司盈利能力。 3、新品表现不及预期 若新品推出后市场表现不及预期，将影响公司业绩成长性。