敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年10月14日 固德威（688390.SH） 电气设备/电源设备 组串式+储能逆变器黑马，业绩有望持续提升 ——固德威（688390.SH）首次覆盖报告 公司深度  组串式+储能逆变器黑马，积极布局海外市场。固德威成立于2010年，是国内组串式光伏逆变器领先企业，主营业务产品包括光伏并网逆变器、光伏储能逆变器、智能数据采集器以及SEMS智慧能源管理系统。公司现已推出并网逆变器及储能逆变器等20多个系列产品，功率覆盖0.7~80kW，产品立足中国，并大规模销往全球80多个国家和地区，充分满足户用、扶贫、工商业及大型电站需求。  逆变器行业增长：受益于光伏蓬勃发展+存量替换需求双轮驱动。（1）受益与全球光伏市场蓬勃发展，逆变器行业迎来高速增长。根据IHS数据，2012年至2019年全球光伏逆变器出货量由36.3GW增长至126.7GW，复合增速CAGR达到19.6%。（2）存量替换需求空间逐步释放。有别于光伏组件25-30年的使用寿命，光伏逆变器的使用寿命一般为10年。自2001年光伏产业链进入商用化发展快车道以来，逆变器替换市场需求逐步显现。  行业产品结构的变化：分布式蓬勃发展及单机功率大型化趋势，组串式逆变器市占将进一步提升。根据CPIA数据，2017年组串式逆变器出货首次超过集中式逆变器，2019年组串式逆变器市场占有率为59.04%，为占比最大的逆变器品种。未来随着组串式逆变器在大型地面电站的广泛应用，市场占比将进一步提升。  加码海外高毛利市场布局，业绩有望持续提升。海外高毛利地区销售占比提升。境外产品销售定价机制与国内存在一定差异，境外销售毛利率相对较高，公司境外销售占比由2018年的44.6%提高至2019年的66.5%。  光储一体化风口已至，储能逆变器有望成为业务增长新动力：2019公司户用储能逆变器出货量全球排名第一，市占15%。中国目前已有近10个省份提出风光要强配10-20%的储能，储能逆变器业务有望持续提升。  首次覆盖给予“推荐”评级。预计公司2020-2022年营业收入分别为12.59、17.47、24.25亿元，同比分别增长33.2%、38.7%、38.8%，归母净利润2.68、3.96、5.52亿元，同比增长161.0%、47.5%、39.4%，对应EPS分别为3.05、4.50、6.27。公司2021年PE估值50~55倍，对应股价225.0~247.5元。首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：海外市场拓展不及预期，政策不确定性，超预期的技术变革。 财务摘要和估值指标（2020.10.14） 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 835 945 1259 1747 2425 增长率(%) -20.5 13.2 33.2 38.7 38.8 净利润(百万元) 56 103 268 396 552 增长率(%) 5.5 83.5 161.0 47.5 39.4 毛利率(%) 32.6 40.5 46.7 48.9 49.9 净利率(%) 6.7 10.9 21.3 22.7 22.8 ROE(%) 17.3 24.5 38.7 36.8 34.2 EPS(摊薄/元) 0.64 1.17 3.05 4.50 6.27 P/E 282 154 59 40 29 P/B 49.2 37.8 23.0 14.7 9.8 资料来源：Wind、新时代证券研究所预测，股价时间为2020年10月14日 推荐（首次评级） 开文明（分析师） 021-68865582 kaiwenming@xsdzq.cn 证书编号：S0280517100002 曹瑞元（联系人） caoruiyuan@xsdzq.cn 证书编号：S0280119090014 市场数据 时间 2020.10.14 收盘价(元)： 176.39 一年最低/最高(元)： 104.0/183.58 总股本(亿股)： 0.88 总市值(亿元)： 155.22 流通股本(亿股)： 0.2 流通市值(亿元)： 35.35 近3月换手率： 365.29% 股价一年走势 相关报告 《美股Ten bagger系列二：分布式光伏运营商Sunrun和Vivint Solar》2020-09-01 《后疫情时期叠加平价上网，锦浪“后浪”集聚力量涌立潮头》2020-07-17 《Sunrun拟收购Vivint Solar,关注户用光伏大蓝海》2020-07-08 《美股Ten bagger：SolarEdge和Enphase对国内逆变器行业启示》2020-06-23 -19%-11%-3%5%13%21%29%2020/09 2020/09 2020/09 2020/10 2020/10 固德威 沪深300 2020-10-14 固德威 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 盈利预测、估值与目标价、评级 1）并网逆变器业务：考虑到十四五规划新能源在电力结构中占比提升、2060年前争取实现碳中和目标以及光伏逆变器替换需求的逐步释放，预计2020-2022年出货量将迎来大幅增长。假设公司并网逆变器销量2020/2021/2022年分别达到3.18/4.47/6.64GW；假设逆变器平均价格逐年下降，2020/2021/2022年平均单瓦价格分别为0.329/0.322/0.298元/W, 预计公司2020/2021/2022年并网逆变器业务营收分别10.46/ 14.38 /19.78亿元。 2）储能逆变器业务：假设公司储能逆变器销量2020/2021/2022年分别达到0.09/0.13/0.20GW，假设逆变器平均价格逐年下降，2020/2021/2022年平均单瓦价格分别为1.498/1.455/1.431元/W, 预计公司2020/2021/2022年储能逆变器业务营收分别1.29/ 1.91 /2.82亿元。 固德威是组串式和储能逆变器黑马，高毛利海外市场布局较早，未来产能预期扩张迅速，业绩有较快增长。且逆变器属行业资产轻，公司平均ROE高达20%，技术路径风险小，应享受较高溢价。 综合以上，我们认为当前时点应当给予公司50~55倍PE，预计2021年EPS 4.50，对应股价225.0~247.5元。首次覆盖给予“推荐”评级。 我们与市场的观点的差异 市场普遍认为，逆变器行业竞争壁垒较低，行业集中度不高。对逆变器行业的固有印象是价格战，格局一般。 我们认为，随着组串式对集中式逆变器替代的逐步推进，组串式逆变器企业将趋于集中，强者恒强。价格方面，国内与海外其实是两个截然不同的市场。海外市场趋于成熟，更能接受品牌带来的高溢价，具体可参考我们2020年6月我们发布的《美股Ten bagger：SolarEdge和Enphase对国内逆变器行业启示》。目前SolarEdge和Enphase PE估值分别达到86.7倍和79.3倍，远高于国内逆变器厂商估值水平。 此外逆变器行业不同于光伏其他环节，逆变器行业资产清，平均ROE高达20%，技术路径风险小，应当给予高估值。 股价上涨的催化因素 （1）行业趋势向好，空间广阔：受益于全球光伏市场蓬勃发展，叠加逆变器替换需求，逆变器市场空间广阔。 （2）行业产品结构变化，组串式替代集中式大势所趋：组串式逆变器具备MPPT跟踪技术，有更好的灵活性，成本不断接近集中式逆变器，同时逐步与高功率双面组匹配，公司组串式逆变器产品渗透率将进一步提升。 （3）公司渗透率不断提升：公司研发能力卓越，海外渠道布局较早，现金管理出色，财务结构稳健，未来发力布局储能逆变器，业绩有望进一步提升。 投资风险 海外市场拓展不及预期，政策不确定性，超预期的技术变革。 SUWUXVsYqUrVuMrQvMqRoMnP9PbP7NsQoOsQoOeRqRpPiNmNxO7NrQnOvPqQzRNZnMqR 2020-10-14 固德威 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 固德威：组串式+储能逆变器黑马，积极布局海外业务 ............................................................................................. 5 2、 受益于光伏商业化发展快车道，组串式逆变器空间广阔 ........................................................................................... 9 2.1、 光伏是典型的成长期行业，碳中和目标进一步催生增长动力 ........................................................................ 9 2.2、 逆变器市场空间：“新增装机+存量替换”需求双轮驱动 ................................................................................ 10 2.3、 行业结构变化：受益于分布式蓬勃发展及单机功率大型化趋势，组串式逆变器市占将进一步提升 ...... 11 2.4、 发力布局海外业务，出口占比提升 ................................................................................................................. 12 3、 搭载光储快车道，储能逆变器有望成为新业务增长点 ............................................................................................. 14 3.1、 搭载光储快车道，储能逆变器有望成为新业务增长点 .................................................................................. 14 3.2、 运营能力良好，毛利率稳中有升 ..................................................................................................................... 15 3.3、 原材料成本下降叠加工艺技术革新，单位功率成本呈下降趋势 .................................................................. 17 4、 关键假设及盈利预测 ..................................................................................................................................................... 18 5、 估值水平及投资评级 ..................................................................................................................................................... 19 6、 风险提示 .....................................................................................................................