三未信安2024年三季报点评：毛利率边际优化，抗量子密码行业先驱

维持“增持”评级，上调目标价至53.83元。我们根据最新业绩情况，维持上次的盈利预测，预计2024-2026年公司净利润分别为0.89/1.16/1.46亿元，EPS分别为0.78、1.02、1.28元，根据可比公司平均估值水平，我们给予公司2025年53倍PE，目标价上调至53.83元，维持“增持”评级。 前三季度营收微增，利润端短期承压。公司2024年前三季度实现营业收入2.54亿元，同比增长7.81%，实现归母净利润0.14亿元，同比下降64.33%；单季度公司营收0.85亿元，同比下降35.66%，归母净利润为45万元，由于2023Q3利润基数较小同比下降98.47%； 主要系宏观经济等因素影响，公司部分项目的进度推进不及预期，从项目交付、验收等环节出现不同程度的延期，导致公司2024Q3营收下降，前三季度收入增长不及预期。 毛利率边际向好，费用端投入增加。2024年前三季度公司毛利率为75.64%(YOY+3.0pct)； 前三季度公司研发费用率投入31.89%(YOY+2.4pct)。费用端公司在研发和销售管理方面投入较大，前三季度公司销售费用率达34.41% (YOY +12.3pct)，管理费用率为13.31%(YOY +2.4pct)，研发费用率为31.89%(YOY+2.4pct)。 领衔抗量子密码技术与应用，奠定行业先驱地位。随着量子计算的崛起，传统密码学正面临着前所未有的挑战。三未信安发布《抗量子密码技术与应用白皮书（2024）》，深入研究抗量子密码技术，探索其在各领域的应用实践，聚焦于抗量子密码迁移面临的挑战，明确迁移策略和迁移路径，并且确实地通过商业银行、证券公司、移动运营商、电力行业等典型案例和方案，展示抗量子密码技术的应用与实践，为商密体系提供量子密码技术和产品在不同行业中的应用场景和实现方法。作为新兴行业的先驱者，公司有望成为未来的行业领导者与规则制定者。 风险提示：新品研发失败的风险，市场竞争加剧的风险 1.PE相对估值 我们采用PE估值法对三未信安进行估值。 公司是稀缺的具备从密码芯片到密码系统全产品线的商用密码基础设施领域头部企业，密码芯片是公司持续加码投入的战略业务，公司密码芯片可以集成在密码板卡、密码整机登产品之中，为云计算、大数据等场景提供海量数据加密和高性能数字签名等功能，随着密码芯片的批量销售，公司的业绩有望持续放量。我们选取业务与公司相似的网络安全企业奇安信、格尔软件、吉大正元这三家标的作为可比公司。可比公司2025年平均PE为41.10倍，根据可比公司的平均估值水平，我们给予三未信安一定的估值溢价，给定公司2025年53倍PE，合理估值为61.55亿元，对应目标价为53.83元。 表1：可比公司PE估值表（表中数据更新于2024/10/31交易日结束） 2.风险提示 1）新品研发失败的风险 商密行业是技术密集型行业，公司持续加大商密芯片、抗量子密码产品研发，未来存在新品研发失败的风险； 2）市场竞争加剧的风险 商密行业竞争格局相对分散，未来存在市场竞争加剧的风险。