Q3收入稳健增长，利润端扭亏

核心观点与关键数据

业绩表现：公司2024年前三季度实现营业收入21.6亿元，同比增长3.5%；归母净利润0.2亿元，同比下滑84.4%。其中，Q3单季营收7.1亿元，同比增长2.7%；归母净利润0.5亿元，同比增长200%。

疆外市场表现：疆外市场保持增速领先，收入占比不断提升。前三季度疆外收入10.4亿元，同比增长10.8%，收入占比持续提升。分品类看，常温乳制品收入11.5亿元（-1.6%），低温乳制品收入8.6亿元（+3.9%），畜牧业产品收入0.7亿元（+8.3%）。公司推出A2β-酪蛋白纯牛奶、西梅酸奶等新品，乳制品销量同比增长5.8%。

利润端分析：前三季度毛利率18.1%，同比下降1.4pp；Q3毛利率19.9%，同比提升2.2pp，主要由于原料奶价格调整。费用率方面，销售费用率6.1%（+0.6pp）、管理费用率3.6%（+0.4pp）、研发费用率0.8%（基本持平）、财务费用率1.4%（+0.7pp）。牧业板块拖累业绩，主要措施包括处置低产奶牛、计提减值、合并新农乳业增加亏损。

产品与市场策略：公司乳牧一体化运作，2023年奶源自给率92.4%，产品矩阵完善，口味独特，消费者复购率高。疆内市场通过渠道下沉和开拓南疆巩固优势，疆外市场以酸奶、白奶为抓手，通过差异化渠道加速扩张。

盈利预测：预计2024-2026年归母净利润分别为0.5亿元、1.1亿元、1.4亿元，EPS分别为0.16元、0.34元、0.45元，对应动态PE分别为57倍、26倍、20倍。

风险提示：外购原奶价格大幅上涨、奶牛养殖成本大幅上涨、全国化拓展不及预期。

关键假设：

1. 山东工厂落地后，2024-2026年常温乳制品收入增速分别为2%、3%、5%，毛利率分别为18%、19%、20%。
2. 低温乳制品保持平稳增长，2024-2026年收入增速分别为4%、5%、5%，毛利率分别为21%、20%、21%。