造纸行业研究框架·深度复盘：把握顺周期下的需求复苏

证券研究报告|2024年10月31日 造纸行业研究框架·深度复盘 —把握顺周期下的需求复苏 行业研究·行业专题 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：陈伟奇 证券分析师：王兆康 证券分析师：邹会阳 联系人：李晶 0755-81982606chenweiqi@guosen.com.cnS0980520110004 0755-81983063wangzk@guosen.com.cnS0980520120004 0755-81981518zouhuiyang@guosen.com.cnS0980523020001 lijing29@guosen.com.cn 造纸行业总结：2024年弱势复苏，期待顺周期下的需求改善 2024年以来国内需求和消费信心持续走弱，尽管浆价受供给扰动在24Q2有所抬升，但需求的相对低迷仍对盈利空间造成一定压制。展望后续，随着国内政策刺激见效与海外进入降息周期，浆纸需求有望随着消费复苏迎来回暖。 木浆：上半年受供给装置扰动走势偏强，Q3新产能投放浆价回落，后市缺乏走强基础 24H1浆价主要受海外供给侧因素影响（歇工、爆炸和巴西阔叶浆投产延后等）整体走强，但国内木浆受制于下游需求偏弱、原纸涨价幅度乏力，价格从5月开始和外盘形成分化；Q3需求淡季叠加新产能投产，国内外浆价进一步回落； Q4旺季需求仍存不确定性，但随着供给端巴西Suzano255万吨产能释放，预计浆价走势以震荡为主，缺乏走强支撑，关注供给侧扰动；全球下一轮大型阔叶浆产能投放集中在2027年，后市阔叶浆供应压力仍较大。 成品纸：弱需求环境下，盈利的核心在成本管控能力 库存周期来看，2024年造纸产业库存已进入主动补库阶段，但需求整体弱复苏； 木浆系：供需和价格相对平稳，2024H1的高价浆对H2的盈利造成一定压力。随着需求复苏，文化纸与生活用纸盈利能力维稳的信心相对较强；白卡由于更严峻的供过于求格局和潜在竞争或削弱毛利率的修复动力。 废纸系：需求和价格压力更大，2024年价格已经处于相对低位，若结构调整和需求改善则有望迎来底部反转。 公司层面：关注穿越周期的一体化龙头&底部改善机会 大宗纸：2024Q1-Q3盈利修复但季度环比走弱，木浆系Q1成本支撑纸价提涨，但Q2以来原料成本与纸价剪刀差走扩导致盈利环比趋弱，Q3承压明显，一体化龙头相较行业仍具备超额收益；废纸系需求不旺，成本与纸价低位盘整，盈利磨底。 特种纸：2024Q1-Q3由于产能释放与海外市场拓展，龙头显现成长性；盈利优于大宗纸，同样由于高价浆库存耗用Q3盈利下行。 投资建议：推荐攻守兼备、产能稳步释放与林浆纸一体布局强化穿越周期能力的的造纸龙头太阳纸业。预计公司2024-2026年收入同比+7%/10%/7%至422.7/463.5/494.7亿元，归母净利润同比+3%/16%/11%至31.1/35.9/39.8亿，当前股价对应PE=12/11/10x。维持“优于大市”评级。 风险提示：原料价格波动风险，产能扩张与市场竞争加剧风险，宏观经济波动风险，需求不及预期等 2 01造纸行业梳理及框架 纸浆系 木浆总供应量3102万吨化机浆26%： 产量88%+进口12% 阔叶浆56%： 产量42%+进口58% 针叶浆18%： 产量0%+进口100% 非木浆年供应量约380万吨 竹浆：产量205万吨甘蔗浆：产量62万吨 24.1% 12.4% 28.4% 35.1% 大宗纸—木浆系非涂布铜版纸白卡纸 特种纸 生活用纸 供应量734wt； 广告宣传页画册(30%)、教辅教材(24%)与其他商务印刷等（46%） 教辅教材(43%)、本册图书等需求(57%) （产量98%+进口2%）销量668wt 供应量313wt； （产量96%+进口4%） 药品（30%）、香烟（11%）、食品 （11%）与其他（48%） 销量273wt 产量104wt 销量838wt 废纸系 再生纸浆： 总供应量4000+万吨 （产量93%+进口75）废旧黄板纸 废旧报纸废旧书本 大宗纸—废纸系 箱板纸瓦楞纸 白板纸 供应量2366wt； （产量84%+进口16%）销量2538wt 供应量1630wt； （产量88%+进口12%）销量1623wt 供应量664wt； （产量94%+进口6%）销量1504wt 纸箱95%/纸管 4%/蜂窝纸1% 食品21%饮料17% 家电电子14% 纸盒75%/纸箱 20%//其他5% 服饰鞋类及箱包12%日化9%、快速8%等 化妆品、日用百货文具用品等 资料来源：Wind，隆众资讯，国信证券经济研究所整理；注：2024M1-M8数据4 核心指标纸价。①原料支撑成本，纸价的涨与不涨核心取决于供需关系；②竞争格局与盈利状况影响纸价向上或向下的弹性与频次； 库存周期 ③盈利空间取决于原料价格与纸价的剪刀差，盈利向上多发生在浆价斜率向上的浆纸同涨阶段。 产能 x 新投产规划 落后产能淘汰 产能利用率 即开工率，停机检修计划等 宏观经济增速、 财政货币政策 产量 下游需求 + 存货需求 + 出口需求 供给 需求 环保、关税、 配额等政策 影响提价的弹性与频次 竞争格局 影响提价的弹 性与频次 纸价 原料价格与纸价的剪 进口冲击 成本支撑 需求支撑 刀差形成盈利波动 吨盈利 集中度与竞 争策略 其他成本 原料价格 木浆供给 木浆需求 废纸价格 • • 全球产能：海外浆厂投产/减产计划供给扰动：海外罢工+山火+运输+停机检修等 纸企自有木浆比例等 全球纸浆需求集中 在欧洲+美国+中国 国废/美废 • 资料来源：国信证券经济研究所整理5 大宗纸 特种纸 木浆系 废纸系 装饰原纸/辛格拉纸/热敏纸/复写纸等 涂布（铜版） 非涂布（双胶） 白卡 生活用纸 箱板纸 瓦楞纸 白板纸 新闻纸 用途 用于商业宣传印刷、书本封面、高档杂志等 教材、书本内页、印刷刊物等 药品、烟酒、化妆品和3C数码商品包装盒 面巾纸、卷纸和餐巾纸、厕纸 商品外包装，运输包材的纸箱 商品外包装，运输包材的纸箱 低端包装盒，作为白卡的补充 新闻用纸 2023年产量（万吨） 660 1805 755 1210 2895 2915 1655 80 445 2023年销量（万吨） 513 1711 773 1103 3418 3272 1456 129 280 上游 木浆：4931wt（其中国产自给2247wt/进口2684wt） 废纸浆：6435wt（其中国产自给5946wt/进口489wt）；废纸：国内6737wt/净进口量58wt 木浆 需求 与社会需求关联度高，包括广告、展会等 教辅教材招标、党政出版订单需求偏刚性 以白代灰、以纸代塑料势下最具成长性 需求相对平稳增长 经济敏感度高，下游包括食品饮料、家电电子、服饰箱包、日化快递等 低端且不够环保，产能逐渐被清退 - 垂直细分小市场，整体增长较快 供给 1）双胶产能主要集中于亚太、玖龙等龙头，集中度有进一步提升趋势；2）铜版纸产能近年无太大变化。 龙头产能集中释放，近五年新增产能60%+ 环保+成本压力清退中小产能 进口零关税形成量价冲击，出清中小产能，产销缺口由进口部分高端箱板纸填补、低端产能过剩。 生产门槛低、产能分散 - 产能规模不大，在几万吨至几十万吨之间，与下游客户合作紧密、以销定产 供需状态 供需宽平衡 供过于求 供需宽平衡 供需宽平衡 - - - 竞争格局 CR4约89%： 金光46%、晨鸣17%、太阳15%、华泰11%； CR4约45%：晨鸣19%、太阳12%、亚太森博 8%、玖龙6%； CR4约63%： app23%、博汇14%、太阳14%、玖龙12%； CR4约27%： 金红叶9%，维达7%，中顺洁柔7%，理文5%； CR4约53%：玖龙23%、理文13%、山鹰12%、太阳5%； CR4约22%：玖龙11%、金凤凰6%、荣成2%、山鹰3%； CR4约33%： 玖龙19.4%、理文4%、联盛4%、东莞建晖4%； - - 盈利状态 盈利确定性较强，主要受成本与需求波动影响，库存浆与现货纸价差波动形成盈利变化 盈利弱，供给过剩削弱毛利率修复动力 盈利弱，成本波动与竞争策略影响盈利 盈利弱，进口冲击与供给宽松导致纸价成本线震荡，需求弱提价难 盈利弱，门槛低、格局差 - 盈利较大宗纸更优，细分市场话语权较强 上市公司 太阳纸业、晨鸣纸业、岳阳林纸 博汇纸业 中顺洁柔、维达国际 山鹰国际、理文造纸、玖龙纸业 仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸、齐峰新材 资料来源：wind，隆众资讯，国信证券经济研究所整理6 造纸行业周期复盘: 02供需驱动库存周期变化，浆价斜率是 重要的行情启动信号 造纸周期复盘：周期的核心驱动是需求，周期的变化是通过库存和供给形成的协调 库存周期可分为主动去库(萧条-库存↓收入↓)➔被动去库(复苏-库存↓收入↑)➔主动补库(繁荣-库存↑收入↑)➔被动补库(衰退 造 纸及纸制品 ：库存同比 造 纸及纸制品： 收入同比 被动- 主动+ 被动+ 被动- 主动+ 被动+ 被动- 主动+ 被动+ 被动 主动+ - 被动+ 被动- 主动+ 主 动- 主动- 主动- 主动- 主动- 8-02 2009 -022 010-02 2011-022 012-02 2013-02 2014-0 22015- 0220 16-022 017-02 2018-02 2019-02 2 020-022021 -022022 -022023-0 22 024-02 -库存↑收入↓)四个阶段。历史看2008年以来已经历4轮库存周期，一般造纸库存周期时长约38～41个月；自2022年3月开启新一轮周期，本轮去库持续19个月，2023年12月起行业或已进入主动补库阶段。 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 200 库存周期：2008.10～2011.12，约38个月 库存周期：2012.01～2015.04，约39个月 库存周期：2015.05～2018.08，约39个月 库存周期：2018.09～2022.02，约41个月 库存周期：2022.03～ 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 主动去库：2008.10～2009.05被动去库：2009.05～2009.12主动补库：2010.01～2010.09被动补库：2010.10～2011.12库存拐点：2009.11 主动去库：2012.01～2012.10被动去库：2012.11～2013.11主动补库：2013.12～2014.04被动补库：2014.05～2015.04库存拐点：2013.11 主动去库：2015.05～2016.01被动去库：2016.02～2016.11主动补库：2016.12～2017.10被动补库：2017.11～2018.08库存拐点：2016.11 主动去库：2018.11～2019.05被动去库：2019.06～2019.12主动补库：2020.01～2021.02被动补库：2021.03～2022.02库存拐点：2019.11 主动去库：2022.03～2023.05被动去库：2023.06～2023.11主动补库：2023.12～ 资料来源：Wind，国信证券经济研究所8整理 造纸行情多发生于行业景气向上阶段，主动去库➔被动去库通常为判断行业景气度的拐点 ①2009-2011年：供需双驱，需求侧四万亿计划落地带来经济强势复苏，造纸行业需求旺盛，下游主动补库存；供给端2010年智利地震致Arauco浆厂全线停产，芬兰出现大规模罢工，供给阶段性收缩； ②2013-2014年：被动去库始于2012年底，但由于政策结束需求放缓(2013-2014年纸及纸制品销量-2.6%/+3.0%)，行情至2014年初启动； ③2016-2017年：需求平稳，环保与能源政策管控带来产能优化、供给出清，行业整合过程中集中度有所提升； ④