内生性增长强劲+高分红潜力的煤炭核心资产

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 信达证券股份有限公司CINDASECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心邮编：100031信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 内生性增长强劲+高分红潜力的煤炭核心资产 2018年03月25日 事件：3月23日晚公司发布2017年年度报告，报告期内，公司实现营业收入1512.28亿元，同比增加47.85%；利润总额103.20亿元，同比增加229.08%，归母净利润67.7亿元，同比增加213.19%，扣除非经常性损益后的净利润为57.52亿元，同比增加296.16%；经营活动产生的现金流净额为160.63亿元，同比增加157.61%；基本每股收益1.38元，同比增加213.20%。公司拟每10股派发现金红利人民币4.8元（含税），派息率35%，按照3月23日收盘价计算兖州煤业A、H股股息率分别达到3.86%、6.43%。 点评：  煤价中枢不断上扬，公司煤炭业务大放异彩，板块盈利能力大幅提升。2017年公司煤炭销量大幅提高，全年实现商品煤产量7992.4万吨，同比增加28.16%，实现煤炭销量9680.2万吨，同比增加29.12%，实现平均煤炭销售价格500.73元/吨，同比增加28.14%；公司煤炭板块实现营业收入484.718亿元，同比增加65.5%，营业成本257.748亿元，同比增加42.93%，实现毛利率46.83%，较2016年上升8.28个百分点。尤其公司控股的兖煤澳洲成功竞购联合煤炭资产，并于17年9月1日并表后，公司产销量明显提升。公司四季度提计了资产减值损失，影响归属于母公司股东的净利润减少16.9亿元，但四季度业绩仍然实现了较明显增长，单季度实现净利润18.88亿（扣非后12.61亿元），同比增长80.23%，环比增长16.02%。  陕蒙基地先进产能逐步释放，公司成为内生性增长最强劲的煤炭上市公司。在煤炭下行周期（2011~2015年）期间，尤其在后期全国大批煤矿停产停建状况下，公司顶住压力完成了陕蒙基地千万吨矿井群的建设，并在煤炭行业于2016年周期反转后积极开展产能臵换，通过核准转固后正式释放产量，于2017年实现由“投入建设期”向“见效回报期”快速转变。2016年底石拉乌素（1000万吨/年）、营盘豪（1200万吨/年）两处千万吨煤矿成功获得国家首批产能臵换指标，并于2017年陆续通过核准投产，2016年下半年投运的转龙湾煤矿（500万吨/年）在17年达产，山东本部的万福煤矿（180万吨/年）也计划于2019年投产，我们预计其陕蒙基地并表产销量将由2016年483万吨，17年1213.7万吨左右，大幅提升至18年的1960万吨左右，同比增长61.49%。  控股公司兖煤澳洲周期底部低估值并购国际一流煤炭资产，成为澳洲第一大纯煤炭运营商，跨越周期挂点后迎来业绩爆发式增长。作为最早也是最为成功“走出去”的国内煤炭公司，在16年煤炭周期最低谷期（国际煤价低于60美金），与力拓谈判收购事宜，随后国际煤价开启了新一轮上升周期，从最低谷50美金提升至100美金左右，但该交易对价并未跟随国际煤价周期性上升而明显变化，最终仍然以5倍左右PE于2017年9月交易成功。所收购联合煤炭（C&A）资产属证券研究报告 公司研究——年报点评 兖州煤业（600188.SH） 买入增持持有卖出 上次评级：买入，2017.12.27 郭荆璞 行业首席分析师 执业编号：S1500510120013 联系电话：+86 10 83326789 邮 箱：guojingpu@cindasc.com 左前明 研究助理 联系电话：+86 10 83326795 邮 箱：zuoqianming@cindasc.com 王志民 研究助理 联系电话：+86 10 83326951 邮 箱：wangzhimin@cindasc.com 周杰 研究助理 联系电话：+86 10 83326797 邮箱：zhoujie@cindasc.com 相关研究 《20171227兖州煤业（600188）：长协煤量占比较小，业绩更具弹性》2017.12.27 《20171207兖州煤业（600188）：甲醇价格创三年新高，公司甲醇板块受益显著》2017.12.07 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 于全球顶级煤炭资产，其成本位于全球煤炭成本曲线的一分位，在全球煤价最低谷的2015年，联合煤炭仍然保持了较好的现金收益。同时，17年11月莫拉本二期低成本井工矿产能800万吨已正式投产，于18~19年逐步释放产量。并购成功后，兖煤在澳权益产量将由16年的2000万吨左右明显提升到18年的3700万吨左右，将大幅增厚公司业绩。同时，兖煤澳洲已成为澳洲最大的独立煤炭运营商，显著提升兖煤在亚太地区国际市场话语权和定价能力。  公司现金盈利能力强，账面未分配利润高，杠杆率适中，资本开支已进入下降趋势，具备未来高分红潜力。公司拟按17年归母净利润的35%进行现金分红，较去年的分红率28.6%和历史平均分红率27.39%明显提升，每股股利达到0.48元，接近历史最好水平。更重要的是，由于过去煤炭下行周期，公司顶住压力投资建设了陕蒙基地（如今煤矿均已建成投产）、同时澳洲莫拉本井工矿投建完成，因此未来公司资本开支将有望明显下降。公司目前是国内账面未分配利润/市值最高的独立煤炭上市公司，未来一到两年，仍然处于煤炭上行周期，公司前期投资项目投产将带来业绩的大幅提升，但同时杠杆率水平适中，资本开支又有望明显降低，从提升ROE水平、回馈股东（历史上行期的2006年曾有50%以上的高比例分红）、降低控股股东杠杆等角度，公司未来一到两年存在高比例分红进一步提升股息率的潜力。  盈利预测及评级：受益于未来两到三年煤炭行业周期性向好，煤炭价格中枢抬升，公司权益煤炭产量于2018年、2019年显著提升，澳洲基地业绩爆发式增长，公司盈利能力将显著提升并逐步释放。在17年年报披露股本数量的基础上，我们预计18、19、20年EPS分别为1.91元、2.26元、2.65元，2017~2020年3年净利润增速在20%左右，基于现价18年PE6.5倍，19年约5.5倍，20年约4.7倍。未来两到三年仍然处于煤炭上行周期，当前可比公司动态PE估值在15倍左右。考虑到公司相对内生性增长显著，境内外布局超前，管理层具有较高运营水平，18~20年公司处在快速发展轨道，我们认为公司可享有相对板块更高的估值水平，基于公司2017年业绩，考虑未来3年业绩年均增速在20%以上和可比公司估值情况，给予其18倍的PE，目标价从16.8提高至25元。维持公司“买入”评级。  股价催化因素：联合煤炭盈利能力大幅释放，公司陕蒙基地产销量进一步提升，高比例分红派息。  风险因素：煤价短期波动风险、安全生产风险。 公司报告首页财务数据 项目 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 101,982.21 151,227.78 177,955.90 177,955.97 181,243.32 增长率YoY % 47.78% 48.29% 17.67% 0.00% 1.85% 归属母公司净利润(百万元) 2,064.59 6,770.62 9,386.17 11,084.32 13,021.05 增长率YoY% 140.20% 227.94% 38.63% 18.09% 17.47% 毛利率% 12.78% 16.62% 17.01% 16.75% 17.69% 净资产收益率ROE% 5.05% 13.97% 14.34% 13.29% 13.45% 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 每股收益EPS(元) 0.42 1.38 1.91 2.26 2.65 市盈率P/E(倍) 29.6 9.0 6.5 5.5 4.7 市净率P/B(倍) 1.45 1.11 0.80 0.67 0.59 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 注：股价为2018年03月23日收盘价 表1：可比公司盈利及估值对比（3月23日收盘价） 股票代码 证券简称 股价（元） 市值（亿元） PE（倍） EPS（元） 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 601001 大同煤业 5.21 87.2 47.4 11.8 12.4 12.4 0.11 0.44 0.42 0.42 600395 盘江股份 5.94 98.31 49.5 11.9 11.0 9.9 0.12 0.5 0.54 0.6 000983 西山煤电 7.65 241 55.6 13.7 11.4 10.6 0.1377 0.56 0.67 0.72 000937 冀中能源 5 177 72.5 16.1 13.5 12.2 0.069 0.31 0.37 0.41 600997 开滦股份 5.28 83.84 15.1 16.0 16.0 13.5 0.35 0.33 0.33 0.39 601225 陕西煤业 7.82 782 27.9 7.4 7.3 6.6 0.28 1.05 1.07 1.18 601898 中煤能源 5.14 681 34.3 28.6 18.4 15.1 0.15 0.18 0.28 0.34 平均值 43.2 15.1 12.9 11.5 - - - - 600188 兖州煤业 12.44 611 29.6 9.0 6.5 5.5 0.42 1.38 1.91 2.26 资料来源：Wind，信达证券研发中心 注：兖州煤业为信达预测，其余为Wind一致预期 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2016 2017 2018E 2019E 2020E 会计年度 2016 2017 2018E 2019E 2020E 流动资产 42,220.37 66,138.87 70,426.43 87