信用策略周报：城投一级市场情绪透露的信号

债券研究/2024.10.30 城投一级市场情绪透露的信号�宇辰(分析师) 010-83939801 ━━信用策略周报 wangyuchen026137@gtjas.com 登记编号S0880523020004 本报告导读： 城投债一级新发中，票面利率位于区间上限的占比自8月以来有所抬升，上限占比抬升反映出市场情绪偏弱。票面利率位于区间下限的占比近几个月维持低位。 投资要点： 城投债一级新发中，票面利率位于区间上限的占比自8月以来有所抬升。我们认为，上限占比抬升反映出市场情绪偏弱。2024年一季 汤志宇(研究助理) 021-38031036 tangzhiyu028695@gtjas.com 登记编号S0880123070149 相关报告 度和三季度都呈现出类似的态势。2024年一季度，化债利好下，各 家平台公司开始拉长久期，部分主体的主流期限转为3年期和5年 期，而很多投资机构对其中部分主体的期限仍在2年期，造成部分发行人票面利率打在区间上限。2024年三季度，自8月开始，信用债和利率债出现分化，部分流动性偏低的城投债出现高估值成交的情况，市场开始趋于谨慎，部分主体对一级市场的认知与实际市场态度存在分歧，造成了区间上限发行。 TL合约“暗弱”中隐含的预期与机会2024.10.29 债市如何走出震荡：三种触发机制的推演 2024.10.27 弹性蓄势期优选双低转债2024.10.27 股债跷跷板下的信用利差走势2024.10.21择券回归基本面2024.10.21 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 城投债一级新发中，票面利率位于区间下限的占比近几个月维持低位。区间下限发行，一方面可能是市场情绪在短期过于高涨，抢筹城投债；另一方面则是部分金融资源比较发达的区域的发债主体，银行自营盘和理财类资金对债券的需求或较强，推动票面利率处于区间下限。 化债加速推进背景下，可以缓释短期的城投债短期利息偿付压力。现在城投面临的压力在于两方面，一个是城投的利息偿付压力，还有一个是土地出让金下滑带来回款偏慢。我们认为，一次性增加较大规模的债务限额可以缓解隐债的利息压力。隐债清零后，城投退平台或将提速。在2028年之前，城投公开债安全边际较高，债市回调后，3年久期的城投债性价比较高，可以适度下沉增厚收益。 过去一周（2024.10.18-2024.10.25，下同）中债估值整体上行，长久期信用债调整较多。具体来看，中票方面，AAA、AA+、AA级3年期中短期票据收益率分别变化11BP、10BP、7BP，报2.26%、2.39%、2.56%。城投债方面，AAA、AA+、AA级3年期城投债收益率分别变化11BP、10BP、9BP，报2.28%、2.34%、2.44%。银行二级资本债方面，AAA、AA+、AA级3年期银行二级资本债收益率分别变化12BP、12BP、10BP，报2.32%、2.36%、2.48%。过去一周非金信用债总发行3693亿元，具体来看，其中企业债35亿，公司债1224 亿，中期票据1498亿，短期融资券808亿，定向工具128亿。非金 信用债净融资1150亿元。过去一周共有18只债券推迟或取消发行 金额合计175亿元。 风险提示：化债政策力度与效果不及预期；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。 目录 1.信用周度策略3 2.信用周度数据回顾4 2.1.估值概览：中债估值整体上行，长久期信用债调整较多4 2.2.一级融资：一级市场净融资边际上行5 3.风险提示6 1.信用周度策略 城投债一级新发中，票面利率位于区间上限的占比自8月以来有所抬升。我们认为，上限占比抬升反映出市场情绪偏弱。2024年一季度和三季度都呈 现出类似的态势。2024年一季度，化债利好下，各家平台公司开始拉长久期，部分主体的主流期限转为3年期和5年期，而很多投资机构对其中部分主体的期限仍在2年期，造成部分发行人票面利率打在区间上限。2024年三季度，自8月开始，信用债和利率债出现分化，部分流动性偏低的城投债出现高估值成交的情况，市场开始趋于谨慎，部分主体对一级市场的认知与实际市场态度存在分歧，造成了区间上限发行。 城投债一级新发中，票面利率位于区间下限的占比近几个月维持低位。区间下限发行，一方面可能是市场情绪在短期过于高涨，抢筹城投债；另一方面则是部分金融资源比较发达的区域的发债主体，银行自营盘和理财类资金对 债券的需求或较强，推动票面利率处于区间下限。 化债加速推进背景下，可以缓释短期的城投债短期利息偿付压力。现在城投面临的压力在于两方面，一个是城投的利息偿付压力，还有一个是土地出让 金下滑带来回款偏慢。我们认为，一次性增加较大规模的债务限额可以缓解隐债的利息压力。隐债清零后，城投退平台或将提速。在2028年之前，城投公开债安全边际较高，债市回调后，3年久期的城投债性价比较高，可以适度下沉增厚收益。 图1：2024年城投债一级新发票面利率在区间上下限占比（分金额） 图2：2024年城投债一级新发票面利率在区间上下限占比 （分只数） 20% 20% 15% 15% 10% 10% 5%5% 0% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 0% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 上限占比下限占比 上限占比下限占比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：城投债2018年以来总发行量与净融资额走势 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 总发行量(亿元)净融资额(亿元) 数据来源：Wind，企业预警通，国泰君安证券研究 2.信用周度数据回顾 2.1.估值概览：中债估值整体上行，长久期信用债调整较多 过去一周（2024.10.18-2024.10.25，下同）中债估值整体上行，长久期信用债调整较多。具体来看，中票方面，AAA、AA+、AA级3年期中短期票据收 益率分别变化11BP、10BP、7BP，报2.26%、2.39%、2.56%。城投债方面，AAA、AA+、AA级3年期城投债收益率分别变化11BP、10BP、9BP，报2.28%、2.34%、2.44%。银行二级资本债方面，AAA、AA+、AA级3年期银行二级资本债收益率分别变化12BP、12BP、10BP，报2.32%、2.36%、2.48%。 图4：过去一周信用债估值整体上行图5：过去一周信用债信用利差整体上行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：中票收益率与信用利差情况图7：城投债收益率与信用利差情况 中债估值当周变化信用利差当周变化 （%）分位数（bp）（%）分位数（bp） 中债估值 （%） 分位数 当周变化信用利差 （bp）（%） 分位数 当周变化 （bp） 1 2.06 10% 5 0.32 29% 2 1 2.11 13% 7 0.37 39% 4 AAA 3 2.26 7% 11 0.38 52% 5 AAA 3 2.28 7% 11 0.40 51% 6 5 2.37 6% 14 0.47 56% 12 5 2.41 7% 14 0.51 56% 13 1 2.16 8% 4 0.42 23% 2 1 2.17 12% 7 0.43 30% 4 AA+ 3 2.39 7% 10 0.51 35% 4 AA+ 3 2.34 7% 10 0.46 25% 5 5 2.55 8% 15 0.65 34% 14 5 2.50 7% 15 0.60 29% 14 12% 8% 8% 12.35 AA32.56 52.77 40.601 43% 21% 13% 70.672 120.8610 12.27 12% 7% 7% 7 9 14 AA32.44 52.61 0.53 31% 18% 16% 4 4 13 0.56 0.70 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 中债估值分位数当周变化信用利差分位数当周变化 （%） （bp）（%） （bp） 中债估值分位数当周变化信用利差分位数当周变化 1 AAA-3 5 1 AA+3 5 1 AA3 5 2.16 2.36 2.49 2.17 2.38 2.53 2.27 2.50 2.66 16% 14% 13% 14% 14% 14% 15% 14% 12% 7 10 12 7 9 10 2 6 10 0.42 0.48 0.59 0.43 0.50 0.63 0.53 0.62 0.76 31% 41% 45% 30% 40% 43% 29% 39% 39% 5 5 11 5 4 9 0 1 9 4380654 图8：银行二级资本债收益率与信用利差情况图9：银行永续资本债收益率与信用利差情况 （%） （bp） （%） （bp） 1 2.13 12% 6 0.39 30% 4 AAA-3 2.32 8% 12 0.44 32% 6 5 2.41 7% 11 0.50 23% 9 1 2.15 12% 8 0.41 29% 6 AA+3 2.36 8% 12 0.48 32% 7 5 2.49 7% 12 0.59 26% 11 1 2.24 9% 6 0.50 24% 4 AA3 2.48 8% 10 0.60 27% 5 5 2.64 8% 13 0.74 22% 12 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图10：过去一周各品种信用债收益率整体上行 单位： （BP，%）1Y 2Y AAA 3Y 4Y 5Y 1Y 2Y AAA- 3Y 4Y 5Y 1Y 2Y AA+ 3Y 4Y 5Y 1Y 2Y AA 3Y 4Y 5Y 1Y 2Y AA(2) 3Y 4Y 5Y 1Y 2Y AA- 3Y 4Y 5Y 国开债3 4 5 3 1 3 4 5 3 1 3 4 5 3 1 3 4 5 3 1 3 4 5 3 1 3 4 5 3 1 银行商金债4 7 11 - - 6 10 12 - - 4 8 11 - - 5 7 8 - - - - - - - - - - - - 银行次二级- - - - - 6 11 11 10 10 7 10 12 11 12 8 9 10 11 12 - - - - - - - - - - 级债永续- - - - - 6 11 11 11 12 9 9 - 10 11 5 7 7 9 10 - - - - - 3 11 - - - 证券公司债5 9 11 12 - 4 8 9 6 - 4 9 11 - - 3 - - - - - - - - - - - - - - 保险公司债- - - - - - - - - - - - - 8 6 1 - - - - - - - - - - - - - - 整体5 10 11 12 13 5 9 10 12 14 5 10 11 12 14 4 8 9 13 13 8 8 - - - 2 18 - - - 产业债公募5 10 11 12 13 5 9 10 12 14 5 10 10 12 14 4 9 9 14 14 7 - - - - 2 20 - - - 私募- - - - - - - - - - 4 9 - - - 4 6 9 - 12 - 8 - - - - - - - - 整体6 10 11 12 13 5 9 - - - 6 9 10 13 14 6 9 9 12 13 8 9 8 10 10 10 12 13 11 13 城投债公募7 10 11 12 13 4 9 - - - 7 9 10 13 15 7 10 9 12 14 8 11 10 11 12 8 9 11 9 12 私募- - - - - - - - - - 5 7 8 11 12 6 9 8 11 12 9 7 6 7 8 11