宏观观察2024年第49期（总第560期）：新形势下房市重构与融资模式创新＊

新形势下房市重构与融资模式创新＊ Ω中银研究产品系列 ●《经济金融展望季报》●《中银调研》●《宏观观察》●《银行业观察》●《国际金融评论》●《国别/地区观察》 房地产业在我国具有重要而独特位置，加快房地产发展新模式构建不仅是破解房地产发展困境的内在要求，也是促进中国经济加快向创新驱动转型的治本之策。党的二十届三中全会再次强调“加快构建房地产发展新模式”。房地产发展新模式是涉及到业务重心、土地供应、住宅供给、房地产企业运营模式等多个方面，将重构房地产行业发展的底层逻辑，也对金融提出新要求。近期，央行出台降低存量房贷利率、下调二套房首付比例、加大保障性住房再贷款支持等政策，这对降低居民房贷负担、提高购房积极性等无疑将起到积极作用。未来，金融业要围绕新模式下城市更新改造、租赁性住房等重点领域，加快形成金融支持新模式。特别是，当前形势下要更加重视激发房地产需求，助力房地产行业从旧模式向新模式的平稳转型。 作者：宗良中国银行研究院李佩珈中国银行研究院电话：010–6659 4312 签发人：陈卫东审稿：王家强联系人：刘佩忠电话：010–66596623 ＊对外公开＊＊全辖传阅＊＊＊内参材料 新形势下房市重构与融资模式创新 房地产业在我国具有重要而独特位置，加快房地产发展新模式构建不仅是破解房地产发展困境的内在要求，也是促进中国经济加快向创新驱动转型的治本之策。党的二十届三中全会再次强调“加快构建房地产发展新模式”。房地产发展新模式是涉及到业务重心、土地供应、住宅供给、房地产企业运营模式等多个方面，将重构房地产行业发展的底层逻辑，也对金融提出新要求。近期，央行出台降低存量房贷利率、下调二套房首付比例、加大保障性住房再贷款支持等政策，这对降低居民房贷负担、提高购房积极性等无疑将起到积极作用。未来，金融业要围绕新模式下城市更新改造、租赁性住房等重点领域，加快形成金融支持新模式。特别是，当前形势下要更加重视激发房地产需求，助力房地产行业从旧模式向新模式的平稳转型。 一、房地产模式重构：逻辑与方向 1998年，我国开启房地产市场化改革的新篇章。受益于经济快速增长、城镇化进程大幅加快、居民收入显著提高以及房地产金融的加大发力，我国房地产市场迅速发展，既为改善我国居民住房状况、提高住房自有率做出了重要贡献，也使得房地产业快速发展、成为拉动经济增长的火车头。但旧有模式也显示出越来越多弊端，既难以为继，也加大潜在风险，亟需构建房地产发展新模式。 （一）业务重心重构：从“住房短缺”向“结构优化”转型 经过多年的发展，我国住房问题已从改革开放之初的“住房短缺”演变为当前房地产市场供需基本平衡，结构优化将成为未来主要方向。根据中国统计局第七次人口普查数据，2020年我国人均住房面积41.76平方米，相比2010年上升了10.7平方米，住房自有率约为73.8%，位居全球前列（图1）。特别是考虑到中国的人口总量及结构正在发生重大变化，这使得房地产供应短缺问题不再突出。数据显示，16-59岁劳动年龄人口占总人口比例将从2022年62%下降至2050年的52.5%，劳动年龄人口绝对数量减少意味着主力购房需求接近见顶。 但中国居民住房需求仍具备提升空间。一方面，改善性需求带来的住房增长空间。随着收入水平及生活质量的提高，居民对于住房改善型需求将明显提升，尤其是我国仍存在大量的上世纪90年代左右的居民住宅，配套及户型已经难以满足部分居住需求，存在更新换代的空间。预计2020-2040年，我国的二次置业需求将超过首次置业需求。与此同时，伴随着人口老龄化进程的加快以及经济社会绿色转型背景下，居民对养老住宅、节能建筑等住宅升级需求将明显上升。另一方面，城镇化背景下新市民、青年人等群体住房需求依然较大。2023年，我国户籍人口城镇化率为48.3%左右，与常住人口城镇化率之间存在17个百分点的缺口，而这一缺口的主要构成就是“新市民”群体。未来，随着户籍改革深化、城镇化进程拴推进，新市民数量还将增长，进一步拉动新增住房需求。从区域来看，《中国人口普查年鉴2020》数据显示，广东、上海、北京人均住房面积分别为29.59、30.58和33.41平方米，低于全国平均水平，这些省份及城市入口流入规模大，产业聚集能力强，购房需求依然较大。据调查，2021年年末，北京有800多万新市民，广东的新市民数量超过了4000万。 （二）住房供给重构：从以售为主向租购并举转型 我国高度重视中低收入人群的住房问题，早在1998年房地产市场化改革之初，我国就确立了“保障轨+市场轨”的双轨制住房供应模式，但受多种因素影响，保障性住房供应不足一直是我国住房供应的短板。未来一段时间，加快构建租购并举住房供应 新模式有利于平抑房价波动，助力房地产市场回归只住不炒的根本定位，也是中国社会主义制度优越性的根本体现。根据《2023中国城市长租市场发展蓝皮书》数据显示，当前我国目前的租房人口已近2.6亿人，这一庞大的租房人口数量为房屋租赁市场提供了巨大的需求基础。据预计，我国住房租赁市场规模将达到有望从2020年的约2亿元提升至2027年的约2.8万亿元，2035年前后，我国租房人口与租金规模有望突破3亿人与5万亿元。 党的二十大再次强调要“加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度”。培育和发展租赁住房是构建新型住房供给体系的重要一环，涉及到租赁住房投资建设、运营主体、市场监管等多项内容，既要加快租赁住房供应，也要剥离住房附加的教育、医疗等公共服务资源，促进“租购同权”落地。一方面，培育专业住房租赁机构，鼓励个人将长期持有住房用于出租。既要增加租赁性住房建设相关投资，也要充分利用好当前的房地产存量市场，鼓励国有企业进行厂改住、商改住，通过税收、融资等优惠提高社会化方式提供租赁房源的积极性。增加进项税额抵扣项目，提高企业从事租赁业务的盈利水平。按持有年限不同征收不同税率的房屋资本利得税。另一方面，保护承租人合法利益，完善租赁监管政策体系。建立倾向于承租人保护的法律法规，从而使其更愿意租房而不是买房。建立出租房屋质量和安全标准，加强租金价格指导与管理。 （三）土地制度重构：从人地分离向人地挂钩转型 过去以来，我国土地供应采用的是人地分离模式，土地供应量与当地城镇建设用地多少有关，而与迁入人口多少无关，这导致土地供应与土地需求错配，房地产发展与地方财政深度绑定。一方面，一线和部分热点二线城市由于人口净迁入较多，土地供给不足问题凸显，既无法满足购房者住房需求，又加大房价上行压力。非热点三四线城市供过于求，存在住房供应过剩的问题。另一方面，“招投标”土地供应模式还使得地方经济发展高度依赖于卖地收入，与房地产密切相关的国有土地出让权收入占政府性基金预算收入的80%左右。总之，新型城镇化、人口牵移大背景下，大规模人口流动为当地经济带来活力的同时，人户分离现象和人地矛盾也越发突出。 因此，加快构建人地挂钩的土地供应新模式对促进房地产长期健康发展至关重要，既有利于提高土地资源利用效率，也有利于降低“高地价-高房价”的价格传导效应。未来应允许跨区域用地指标买卖，实行跨省域的耕地占补平衡政策和城乡建设用地增减挂钩政策，实现各地新增常住人口与土地供应挂钩。此外，合理增加一线和部分热点二线城市居住用地供给，并将低效工业用地转居住用地等。 （四）房企运营模式重构：从“三高”向“持有+服务”转型 过去以来，我国房地产企业高度依赖外部融资、杠杆率不断攀升，逐渐形成了快速开发、快速上市、快速回款的高负债、高杠杆、高周转的“三高”模式，房地产企业杠杆率高于所有其它工业企业（图2）。即，房企大量拿地并向银行融资，实现用贷款买地和建楼，建好后抵押给银行又可继续获得贷款，继续开发楼盘，如此循环往复。房企竞争焦点在于获取地皮、预售证的速度，借贷融资的能力等。上述经营模式的形成与多种因素有关：一是房地产预售制度放大了杠杆率。目前，我国房地产销售分为预售和现售两种，由于预售房价格相比现房通常更低，也能帮助开发商提前回笼资金，因此，不论是房地产开发商还是购房者都偏好于预售方式购房。二是影子银行野蛮生长为房地产企业盲目加杠杆创造了条件。2012年以来，随着监管收紧银行对房地产企业的融资政策，房地产企业开始转向信托融资、非标融资、海外发债等“影子银行”渠道。2021年开始施行的“三道红线”等政策限制了房企负债规模的扩张，同时也增大了房企继续通过信贷等融资渠道获取资金的难度，房企无法继续通过扩张债务获取资金。总的来看，原有的高杠杆发展模式既难以适应监管的要求，也难以适应房地产市场发展自身的需求，需要房地产企业运营模式从开发模式向“持有+服务”模式转型,预计房地产代建、租赁、轻资产经营、产业地产服务等将成为新方向。 二、新发展模式对房地产融资模式提出新要求 伴随着房地产市场的快速发展，我国也形成了以“房地产贷款+公积金制度”为主的房地产融资模式，这一模式为推动房地产业快速发展做出重要贡献，但也显现出了其局限性。一方面，各类资金以多种方式进入房地产领域，房地产行业野蛮扩张。近年来，房地产企业更多依赖非标融资、海外借贷、上下游占款等方式，一些融资通道未能得到有效监管。居民也在房价只涨不跌的预期中盲目加杠杆，房价节节攀升、非理性大幅上涨。另一方面，信贷资金是房地产企业主要来源，风险集中于银行体系。大开发、大建设背景下房地产企业开发资金来源主要依赖于银行贷款，约占其全部资金来源的30%左右（图3）。房地产行业不良资产已成为银行业敞口最大、不良率最高的行业。此外，还存在政策性住房金融发展滞后，风险分担机制匮乏等问题。总的来看，房地产新发展模式将重构房地产市场的运行逻辑，也将对金融支持房地产业的发展提出新的要求。 （一）要形成有效支持城市更新的金融支持新模式 随着存量开发的逐渐萎缩，以老旧小区维修与改造、城中村建设、老工业区改造、低效用地再开发、城下管廊等为主的城市更新将成为房地产发展的重要内容，有助于提升城市品质、满足居民住房升级需求。相比房地产开发项目，城市更新项目融资呈现出以下特点，需要设计差异化、针对性金融服务。一是开发周期长，资金压力大。城市更新由于牵扯到主体多，有些项目开发周期通过在5-8年，而一般房地产住宅项目通常在2-3年。因此，城中村项目需要被拆迁人的配合才能够保证项目顺利推进，但在实际操作中经常出现拆迁时间拉长，成本费用超预算的现象，加大开发主体资金压力。二是回报低、利益平衡难，商业性资本参与动力不足。城市更新涉及多方主体，各主体利益平衡难度较大，一旦协调不好，往往造成工期停滞等问题。例如老旧小区改造中，通常出现底层居民不让加装电梯，高层居民不让整改管道等情况，常常造成“一人反对，全员搁置”的困境。此外，由于老旧小区改造不涉及拆迁重建，政府无法通过收储闲置土地实现出让和增收，社会资本又难以从老旧小区改造中获益。 （二）要加大对养老地产、新市民等重点领域信贷支持力度 老龄化将带来养老地产发展需求。国家统计局数据显示，2022年中国60岁以上人口占比达19.8%，65岁以上人口占比超14.9%，这意味着中国正式步入深度老龄化社会。 预计到2035年，60岁及以上老年人口或将突破4亿人，在总人口中的占比将超过30%，进入重度老龄化阶段。我国老龄化程度加深，住房反向抵押或为未来业务新方向之一，养老地产、旅游地产融资需求上升。养老地产行业面临较大的发展机遇。预计到2027年，中国养老地产市场规模将达到4.2万亿元。与此同时，还要更好满足新市民合理购房信贷需求。目前新市民分布在各行各业，主要以工人、蓝领、小微企业主、个体工商户、高校学生等为主，未来要加大支持力度，多维度科学审慎评估新市民信用水平，对符合购房政策要求且具备购房能力、收入相对稳定的新市民，更好满足其购房信贷需求。 （三）要形成金融支持租赁性住房新模式 租赁住房的社会性、公益性属性较强。无论是法律法规政策、行业自身运行规律，还是市场各主体需求特点，均与传统房地产市场大相径庭，对金融提出新要求。从政策性金融角度来看，当前我国保障性住房资金