半导体行业研究框架专题报告：产业周期峰回路转，内生成长步步高升

证券分析师：方霁执业证书编号：S0630523060001联系人：董经纬联系方式：djwei@longone.com.cn 2024年10月28日 摘 要 ➢中国半导体产业研究核心是周期性与成长性双重共振，当前周期底部压力较大，国产化动力较为充足。半导体产业首先是一个周期行业，具备周期产业的价格、库存、产能供给、终端需求等基本要素，价格与库存是反映短期周期属性的高频关键指标，终端需求是驱动行业创新发展的关键，而产能供给与产能利用率是供给中长期指标。半导体过去4轮周期分别是7、3、3、4年，本轮周期顶部在2021年底，2023-2024行业在底部震荡。此外，经过长期发展，已经成为一个全球化的产业，以美欧日韩等发达国家在整个产业链上占据主导地位，我国产业发展相对缓慢，芯片进口依赖程度很高，2023年进口金额高达3510亿美元，而出口为1371亿美元，2023年国产化程度不足25%。分析我国的半导体产业关键就是分析全球周期性与我国企业长期成长性这两个要素在不同阶段的主导地位差异，股票市场也是不断反映两者力量的表现。➢当前存储模组价格小幅下跌趋势，存储芯片价格底部震荡；2024年全球销量低迷；企业库存依然较高；短期供给紧平衡，长期供给充裕； 2024H2或继续保持底部弱复苏的趋势。全球半导体产品销售额2024年1-8月份累计同比为17.74%，硅片出货面积2024H1同比为-11.02%，2024年全球销售规模增长主要因素是存储模组类价格同比2023年大幅增长。从产品价格看，多数产品底部震荡，对终端需求更为敏感的存储模组价格2023Q3以来涨幅20-70%不等。从库存来看，CPU、存储、模拟、MCU的全球龙头标的库存水平普遍处于历史高位，国内企业库存水平保持8个季度高位，库存累积与减值损失相对2023年有所改善。供给端来看，短期晶圆厂稼动率有所提升，整体在8成左右；半导体设备采购额比较平稳，1-2年内的产能扩张放缓。整体看，我们认为当前价格在触底缓慢反弹，库存累积与减值损失改善，供给端扩产缓慢，产能利用率较充裕，关键要看需求端是否持续改善，大概率在2024H2随着AI等驱动下需求继续弱复苏。➢半导体产业需求集中在手机、PC、平板、服务器等传统领域，受宏观经济驱动较为关键；同时智能穿戴、AI创新、XR等新型科技产品不 断创新发展驱动行业需求总量与结构向上发展。需求因素是构成目前周期拐点的关键变量，当前全球的手机、PC、平板等消费电子占据需求的70%左右比例，这些产品长期销量相对饱和，2024H1整体弱复苏，其中手机Q1-Q3累计同比为6.34%，手机复苏力度相对较大。新能源车、AI服务器、智能穿戴等科技产品增速相对较快，或是驱动行业需求边际增长的关键下游。整体看，我们认为2024H2或维持弱复苏趋势，2025年随着海内外的经济复苏，半导体产业需求大概率有所好转。➢我国半导体企业长期国产化速度越往后对我们越有利，短期内受全球周期的冲击在逐步缓解；短期可关注AI与周期复苏的板块，长期关 注供应链与汽车等高端芯片的市场机遇。我国半导体产业发展受海外供应链管制，高端7nm芯片、18nmDRAM及128层及以上的NAND等先进技术芯片发展进程趋缓，而中低端市场受到全球周期的边际影响相对更大。但我国技术进步不断发展，长期国产化自主可控进展势在必行。短期内可积极关注AI、消费电子复苏的机遇，长期看可关注上游设备、材料、零组件以及工业与汽车的高端芯片市场机遇。 投 资 建 议—聚 焦 四 大 主 线 ➢主线一：AI创新—算力芯片+光模块+光芯片+AIOT芯片理由：（1）AI大模型引入后实现云端AI的巨大进步，AI服务器高速增长；（2）数据中心建设驱动算力芯片与光模块大量受益，国内外企业 长期受益行业量价齐升；（3）AI由云端到消费端的产品陆续推出，AI PC与AI手机在云端接入大模型，端侧实现部分本地AI运算，驱动算力芯片等组件增长；（4）长期看AIOT不仅随着AI加持行业高增长，零组件国产化加速发展趋势不变。关注：海光信息、龙芯中科、寒武纪、乐鑫科技、恒玄科技、澜起科技、源杰科技、中际旭创、光迅科技、新易盛、天孚通信 ➢主线二：消费电子周期复苏—消费电子芯片+晶圆代工+封测理由：（1）通用型芯片、代工、封测的价格均对行业景气度较为敏感，景气度回暖对应企业的价格、毛利率、收入弹性更大；（2）半导体 行业周期一般在3-6年，本轮周期底部从2019年开始，2023年供给逐步出清、需求逐步恢复，2024H1实现弱复苏，后期或将维持复苏趋势；（3）我国晶圆代工、封测、部分半导体产品市场已经积累一定产业资源，技术壁垒的差距在不断缩小，行业规模有望继续增长。 关注：兆易创新、卓胜微、唯捷创芯、韦尔股份、思特威、格科微、佰维存储、江波龙、中芯国际、长电科技 ➢主线三：国产供应链—设备+材料+零组件理由：（1）海外对中国大陆的半导体全面管制集中在先进逻辑与存储产业，上游供应链国产化紧迫性急剧上升；（2）我国自主可控企业在 设备、设备零组件、材料、EDA多个领域全球供给占比不足10%，国产空间巨大；（3）国内部分企业在一些细分市场完成0-1突破，多数细分市场已经量产到部分28nm产品；（4）国内大型存储与代工厂新建晶圆厂对国产供应链的比例或有较大幅度提升。关注：中微公司、北方华创、华海清科、拓荆科技、芯源微、中船特气、华特气体、安集科技、晶瑞电材、富创精密、新莱应材 ➢主线四：汽车与工业—IGBT+碳化硅+MCU 理由：（1）新能源车电动化带来功率器件及MCU价值高增长；（2）我国在汽车与工业上多个类型芯片的国产化率仍较低，国产空间较大，随着产业不断升级、缩小海内外差距，内生增长有望延续；（3）2024H1行业需求增速不及预期，渠道库存高企，工业与汽车类芯片的价格持续下跌，随着国内经济政策的大力刺激，后期行业价格与销量大概率回暖。关注：宏微科技、斯达半导、扬杰科技、新洁能、士兰微、闻泰科技、天岳先进、国芯科技、芯海科技、圣邦股份 一 、 半 导 体 分 析 方 法 论 二 、半 导 体 周 期 与 国 产 化 目录 三 、 半 导 体 下 游 需 求 展 望 四 、半 导 体 细 分 赛 道 机 遇 与 风 险 五、投 资 建 议 六 、 风 险 提 示 1 . 1 1、 半 导 体 行 业 分 析 框 架—半 导 体 属 于 科 技 产 品 中 重 要 零 组 件 半导体在电子行业中特性： （1）属于中间品：半导体属于中间品，相对来说上下游都是B端企业，下游需求受到C端行为驱动；（2）受到需求驱动日新月异：下游科技产品中手机、平板、电脑、智能穿戴、汽车、工业电子、智能家电等为主，需求驱动每日在世界各地进行； （3）行业交叉相对较多：上游与机械设备、化工材料、有色金属相关；下游与汽车、光伏储能风电、家电等产业相关。 1 . 1 2、 半 导 体 行 业 分 析 框 架—半 导 体 发 展 离 不 开 全 球 化 合 作 半导体全球产业链特征： （1）产业链布局全球：半导体的上下游产业分布在全球各个经济体，专业分工细化复杂；半导体产业发展离不开全球之间的贸易合作；（2）美国占据多个产业的核心地位：绿色企业名称为各个细分行业中所属美国的企业，美国在先进技术领域具备长时间的积累，相对来说具备较强的话语权；（3）中国与海外巨头的生态差距多样：主要体现在供应链全面性、技术积累的时间与深度、汽车工业等品牌巨头依然以海外企业为主。 1 . 1 3、半 导 体 行 业 分 析 框 架—我 国 半 导 体 产 业:全 球 周 期+国 产 替 代 半导体全球化周期： （1）供给侧：长期看产能规划、资本开支，短期看设备采购、产能稼动率。（2）需求侧：长期看新科技新产品驱动；短期看终端库存、企业库存、日销售额订单。（3）芯片价格：反映周期波动的高频指标。 中国半导体发展：（1）技术0-1的积累：政策、金融、信创等频繁刺激下，各个细分市场逐步完成；（2）产能布局受限：逻辑与存储进步减缓；功率与模拟在积极推进；（3）进口替代：中低端为主，高端缺口；中国资本市场：（1）全球价格的接收端：由全球大厂控制价格锚，我国价格多数折扣；（2）销售量边际影响加倍：龙头掌握渠道，剩余市场国内企业内卷；（3）资本市场受量价预期影响：短期看全球价格波动，中期看需求好转，长期看内生增长的竞争力。 1 . 2 1、二 级 市 场 表 现—全 球 半 导 体 景 气 度 的 一 致 性 及 结 构 差 异 ➢全球半导体指数走势的一致性：大部分年限内中国半导体与美国费城半导体指数走势相似，全球表现较强的周期一致性。➢中国与美国半导体指数差异性：2023-2024年，费城指数上涨，中国半导体指数下跌，主要是享受AI结构机遇的企业龙头大量分布海外。 1 . 2 2、 二 级 市 场 表 现—半 导 体 指 数 通 常 领 先 半 导 体 周 期1-6个 月 变 化 ➢指 数 与 基 本 面 整 体 正 相 关 ，长 期 趋 势 向 上 ： 全 球 半 导体 销 售 额 与 申 万 半 导 体 指数 也 呈 现 周 期 波 动 ； 并 且长 期 趋 势 向 上 ， 说 明 了 半导 体 成 长 性 特 征 。 ➢指 数 领 先 基 本 面 变 化 ： 基本 上 半 导 体 指 数 波 动 通 常快 于 基 本 面 变 化1-6个 月时 间 。 ➢全 球 半 导 体 周 期 波 动 与 全球 宏 观 周 期 密 切 相 关 ： 半导 体 是 一 个 全 球 化 行 业 ，下 游 需 求 涉 及 各 行 各 业 ，半 导 体 周 期 与 全 球 经 济 周期 密 切 相 关 。 1 . 2 3、 估 值 与 预 期—市 场 相 对 价 值 波 动 大 于 基 本 面 的 波 动 ➢波动幅度大：申万半导体近10年市盈率波动幅度巨大，市盈率数值在30-190之间波动。➢戴维斯双击与双杀：在半导体顺周期里，企业盈利好转，同时估值也更高；半导体逆周期里，企业盈利恶化，同时估值更低。➢未来展望：短期内估值提升幅度较大，建议关注国内半导体企业长期发展机遇与短期的市场催化机遇。 1 . 2 4、 估 值 与 预 期—当 前5年 与1 0年 估 值 分 位 ➢半导体估值：截止2024年10月28日，5年估值分位来看，PB/PE/PS分别是43.77%/72.36%/61.47%，近期上涨后估值分位数快速提升。➢海内外市场对比：中国半导体与美国费城半导体对比来看，美国指数处于历史高分位，中国在近期大涨后，估值分位已经上升较多。➢中国半导体发展预期：市场预期波动较大，最终反映在估值水平上；我们看好长期发展机遇，建议在估值相对低分位时布局长线投资。 1 . 3 1、 关 键 分 析 一 ： 半 导 体 的 周 期 性 全球半导体周期：（1）4-7年周期：本轮周期底部是2019年，顶峰在2021年，2023是快速下跌筑底的阶段。（2）底部判断的依据：供给侧是否持续，需求侧是否量增，价格端回升的幅度如何。（3）2024年及后期展望：2024年是否能够有效触底，需求复苏力度如何，创新科技驱动效果如何。 1 . 3 2、 关 键 分 析 二 ： 中 国 半 导 体 企 业 内 生 成 长 性 ➢进出口金额逆差依然较大：2024年1-9月份进出口金额同比分别是10.81%、18.9%，进出口金额的绝对值依然较大。➢当前我国芯片国产化率不足20%：2022年我国国产化率仅有18.3%，预计到2027年只有26.6%，长期国产化比例有待提升。➢2024年及长期展望：短期内受到全球行业周期影响，价格低迷对国产芯片企业有一定冲击；长期受制于设备供应，先进逻辑及存储发展速度减缓，但随着时间推移，我国技术不断积累进步，长期自主可控的趋势不会改变，国产化程度不断提升。 一 、 半 导 体 分 析 方 法 论 二 、半 导 体 周 期 与 国 产 化 目录 三