集中式光储领军企业，向中高ROE市场进阶

主要观点： 上能电气是国内集中式光伏逆变器和储能变流器头部企业，当前时点来看，国内市场放量提供高安全边际，海外中高ROE市场布局进入收获期，带来利润拐点，我们预计公司未来两年内有望量利齐升。从中长期视角看，美国、中东市场率先迎来放量拐点，欧洲市场空间亦有望打开，公司核心竞争力由成本、产品向品牌过渡，从国内专业化PCS领军企业走向全球第三方PCS供应商，估值上限有望打开。 报告日期：2024-10-28 ⚫公司底色：低容错率市场领军企业，成本+产品+研发壁垒高筑 公司整合艾默生技术团队，研发创新深植公司基因，专注于大功率变流市场，集中式技术路线的深厚积累与持续领先行业水平的功率上限带来强成本竞争力。在国内大型光储市场高度内卷情况下，公司市占率稳居前列，低容错率市场保持高份额充分证明公司竞争力。 ⚫低容错率市场：集中式光储需求高增，头部PCS公司盈利有支撑 从量的角度看，集中式光伏回潮与组串式渗透率提升共振，在光伏装机增速放缓情况下带来结构性需求高增；受益于实际配储比例提升+独立储能项目超前建设+新型场景要求配储，国内大储现实与预期共振向上，24年有望翻倍高增，价格充分竞争下份额有望向具备成本与产品优势的头部PCS公司集中。从盈利角度看，不同于光储主产业链的强通缩，逆变器与PCS环节价格相对稳定，公司高毛利组串式产品占比提升+IGBT供应缓解+新产品放量降本+规模效应释放共同支撑公司国内市场盈利水平。 执业证书号：S0010124070001邮箱：wangyunhao@hazq.com ⚫中ROE市场：中低容错率市场，头部公司份额稳定，直接受益于需求放量 需求端来看，沙特、阿联酋等中东国家能源转型战略加速推进，进入大规模招标阶段。受益于降本与政策两端推动，印度集中式光伏需求高增，大储亦步入放量前夕。供给端来看，中东大型光储项目主要由国内光伏EPC/储能集成商获取，制造企业进入业主短名单是拿单前提，终端客户在成本要求较高的同时，并未降低对于产品性能与指标的要求，因此主要份额或仅由头部PCS公司获取。公司在国内及印度等容错率较低的市场深耕多年，市场份额稳居头部位置，夯实成本控制、项目经验、客户资源优势，有望通过国内光伏EPC厂商/储能系统集成商快速进入中东市场。 ⚫高ROE市场：压制因素悉数缓解，公司份额潜在提升 1）美国：短期来看，美国进入降息周期，叠加并网延期问题缓解，大 储需求景气度边际上行，24/25年需求有支撑。中长期来看，随发达国家能源转型进程推进，风光发电占比持续提升，欧美地区峰谷负荷差曲线拉大，驱动大储长周期增长。边际变化上，公司北美高盈利PCS订单已于Q3发货，预计于年内贡献可观业绩增量。未来份额上，我们复盘了海外PCS头部企业PE在北美市场扩张的历程，认为公司与其在北美市场拓展逻辑具备相似性，从禀赋出发，公司在产品与品牌优势提升的同时，具备更强的成本控制能力，在北美集成商降本诉求加大+非加非得地区市场高增趋势下，有望加速获取市场份额，逐步成长为美国市场头部专业化PCS公司。 2）欧洲、澳洲：大储处于发展初期，放量拐点将至，同时作为高ROE市场，比亚迪、宁德时代、阿特斯等国内集成商订单高增，公司作为头部PCS公司，有望通过国内集成商及海外客户双渠道出海，进一步打开盈利空间。 ⚫投资建议 上能电气是国内大型光伏逆变器和储能PCS领军企业，国内业务基本盘稳固，同时由低容错率市场向中ROE市场（亚非拉）、高ROE市场（欧美澳）拓展，当前海外业务进入收获期，量利齐升态势明确。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.68/7.92/10.06亿元，对应PE分别为24.63/17.67/13.92，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫风险提示 全球光储需求不及预期；公司订单交付不及预期；海外贸易政策变化。 正文目录 1上能电气：聚焦大型光储市场，集中式路线领军企业...............................................................................................................61.1概况：深耕电力电子行业二十余载，海外市场进入收获期...........................................................................................................61.2财务：储能业务快速放量，盈利能力稳步提升..................................................................................................................................81.3禀赋：低容错率市场领军企业，成本+产品+研发壁垒高筑..........................................................................................................92低容错率市场：集中式光储需求高增，头部PCS公司盈利有支撑......................................................................................112.1光伏：集中式地面电站回潮，组串式路线渗透率提升.................................................................................................................112.2储能：国内大储现实与预期共振向上，公司规模+产品+供应链优势提振盈利水平.........................................................133中ROE市场：中低容错率市场下头部公司份额稳定，直接受益于需求放量.....................................................................163.1需求端：中东、北非、印度各国能源转型加速，大型光储项目进入批量招标阶段.........................................................163.2供给端：国内EPC/集成商为主承包商，公司有望凭借客户及项目经验优势快速出海..................................................204高ROE市场：压制因素悉数缓解，公司份额潜在提升..........................................................................................................224.1规模放量市场-美国：系统集成商降本趋势下，国产PCS企业出口替代加速....................................................................224.1.1多维度支撑大储中长期增长，高息、并网影响边际趋缓.........................................................................................................224.1.2上能VS海外公司：系统集成商降本诉求迫切，公司加速对海外PCS企业替代..........................................................264.2高潜力市场-欧洲、澳洲：大储需求崛起，公司借势集成商出海东风，潜在盈利空间有望打开.................................305投资建议.............................................................................................................................................................................................32风险提示.................................................................................................................................................................................................32财务报表与盈利预测............................................................................................................................................................................33 图表目录 图表1公司发展历程.................................................................................................................................................................................................6图表2公司主营业务及产品情况..........................................................................................................................................................................7图表3公司股权结构（截至2024Q2）.............................................................................................................................................................7图表4公司2017-2024H1营业收入及同比增速............................................................................................................................................8图表5公司2017-2024H1归母净利润及同比增速.......................................................................................................................................8图表6公司2017-2024H1毛利率/净利率........................................................................................................................