口子窖2024年三季报点评：迈入调整阶段，静待修复

股票研究/2024.10.29 迈入调整阶段，静待修复口子窖(603589) 食品饮料/必需消费 ——口子窖2024年三季报点评 訾猛(分析师)李耀(分析师) 021-38676442021-38675854 zimeng@gtjas.comliyao022899@gtjas.com 登记编号S0880513120002S0880520090001 本报告导读： 公司2024Q3受消费力制约，迈入调整阶段，业绩表现不及预期；整体看，盈利能力仍处相对高位，预收指标相对良性，公司有望走出底部，实现业绩修复。 投资要点： 维持“增持”评级，维持目标价49.92元。根据公司2024Q3业绩表现，下调2024-26年盈利预测，预计期内EPS分别为2.58元、2.70元、2.83元（前值分别为3.24元、3.53元、3.77元）。尽管公司处 于调整期，考虑到经济复苏预期下消费品估值修复及估值切换，并参考行业平均，维持目标价49.92元，对应2025年18X动态PE。 2024Q3迈入调整，业绩不及预期。公司2024Q3收入整体表现低于 预期，产品层面推测主要系期内口子10年及以上单品放量受阻，区 域层面，消费力磨底叠加竞品挤占，2024Q3省内、省外均处于调整阶段。公司期内为加强动销而加大费用投放力度，对利润端有所拖累，期内利润表现低于预期。 毛利率波动明显，净利率仍处高位。公司期内货折力度加大，对毛 利率有所拖累，叠加期内税金及附加占比同比抬升，对盈利能力有 阶段性制约；公司期内在消费者培育等方面支出相对平稳，期间销售费用率同比回落；综合多因素下，公司2024Q3净利率同比-2.38pct至30.28%，净利率仍然处于相对高位。公司2024Q3并未强制渠道回款，期内销售收现及预收指标相对良性。 口子有望实现业绩修复。公司处于渠道、产品改革深水区，预计后 续仍将调整一段时期，但口子窖具备较好的消费者基础及产品力， 公司有望通过产业周期底部完成渠道及产品改革，伴随产业周期上行，口子有望实现业绩修复。 风险因素：食品安全、产业政策调整等。 评级：增持 上次评级: 增持 目标价格： 49.92 上次预测: 49.92 当前价格：42.79 交易数据 52周内股价区间（元）34.20-50.18 总市值（百万元）25,674 总股本/流通A股（百万股）600/598 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）9,828 每股净资产（元）16.38 市净率（现价）2.6 净负债率-19.67% 52周股价走势图 口子窖上证指数 15% 7% -2% -11% -20% -29% 2023-102024-022024-06 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -2% 15% -9% 相对指数 -10% 1% -19% 相关报告 改革逻辑延续2024.05.02 坚持改革，砥砺前行2023.10.27业绩超预期，徽酒强贝塔2023.08.28 轻装上阵，趋势开启2023.04.28 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 5,135 5,962 5,450 5,596 6,021 (+/-)% 2.1% 16.1% -8.6% 2.7% 7.6% 净利润（归母） 1,550 1,721 1,546 1,620 1,701 (+/-)% -10.2% 11.0% -10.2% 4.8% 5.0% 每股净收益（元） 2.58 2.87 2.58 2.70 2.83 净资产收益率(%) 17.4% 17.7% 14.7% 14.4% 14.1% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 16.56 14.92 16.61 15.84 15.09 口子窖2023：改革突围，口子回归2023.04.02 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金1,680 1,515 1,475 1,251 982 营业总收入 5,135 5,962 5,450 5,596 6,021 交易性金融资产 473 522 522 522 522 营业成本 1,327 1,479 1,433 1,461 1,555 应收账款及票据 343 446 442 431 471 税金及附加 782 901 818 811 873 存货 4,211 5,067 4,680 4,861 5,178 销售费用 700 827 757 783 843 其他流动资产 36 28 33 33 35 管理费用 268 407 371 364 391 流动资产合计 6,743 7,578 7,153 7,100 7,189 研发费用 25 34 28 29 32 长期投资 0 0 0 0 0 EBIT 2,035 2,307 2,074 2,174 2,356 固定资产 2,547 2,960 3,922 4,704 5,515 其他收益 2 2 2 2 2 在建工程 1,311 1,163 1,321 1,364 1,413 公允价值变动收益 1 7 0 0 0 无形资产及商誉 516 513 589 628 674 投资收益 23 20 27 25 27 其他非流动资产 392 317 314 299 285 财务费用 -41 -12 -23 -22 51 非流动资产合计 4,766 4,954 6,146 6,995 7,887 减值损失 -1 -29 0 0 0 总资产 11,508 12,532 13,298 14,095 15,075 资产处置损益 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业利润 2,101 2,326 2,096 2,196 2,305 应付账款及票据 806 848 847 865 917 营业外收支 2 2 0 0 0 一年内到期的非流动负债 2 3 1 1 1 所得税 552 606 551 575 604 其他流动负债 1,645 1,737 1,748 1,752 1,869 净利润 1,550 1,721 1,545 1,620 1,701 流动负债合计 2,452 2,588 2,596 2,619 2,787 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,550 1,721 1,546 1,620 1,701 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 0 0 0 0 0 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 151 195 214 214 214 ROE(摊薄,%) 17.4% 17.7% 14.7% 14.4% 14.1% 非流动负债合计 152 195 214 214 214 ROA(%) 13.8% 14.3% 12.0% 11.8% 11.7% 总负债 2,604 2,783 2,811 2,833 3,002 ROIC(%) 16.8% 17.5% 14.6% 14.2% 14.4% 实收资本(或股本) 600 600 600 600 600 销售毛利率(%) 74.2% 75.2% 73.7% 73.9% 74.2% 其他归母股东权益 8,304 9,149 9,888 10,662 11,474 EBITMargin(%) 39.6% 38.7% 38.0% 38.8% 39.1% 归属母公司股东权益 8,904 9,749 10,488 11,262 12,074 销售净利率(%) 30.2% 28.9% 28.4% 29.0% 28.2% 少数股东权益 0 0 0 0 0 资产负债率(%) 22.6% 22.2% 21.1% 20.1% 19.9% 股东权益合计 8,904 9,749 10,488 11,261 12,074 存货周转率(次) 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 总负债及总权益 11,508 12,532 13,298 14,095 15,075 应收账款周转率（次） 1847.6 1362.3 1137.1 1303.9 1294.0 总资产周转周转率（次） 0.5 0.5 0.4 0.4 0.4 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 0.5 0.5 1.4 1.0 0.9 经营活动现金流 829 911 2,092 1,567 1,609 资本支出/收入 7.8% 4.6% 24.5% 17.3% 16.9% 投资活动现金流 -90 -298 -1,322 -944 -989 EV/EBITDA 14.68 9.94 10.86 10.65 9.96 筹资活动现金流 -899 -800 -809 -846 -888 P/E(现价&最新股本摊薄) 16.56 14.92 16.61 15.84 15.09 汇率变动影响及其他 0 0 0 0 0 P/B(现价) 2.88 2.63 2.45 2.28 2.13 现金净增加额 -160 -188 -39 -224 -269 P/S(现价) 5.00 4.31 4.71 4.59 4.26 折旧与摊销 208 274 154 119 124 EPS-最新股本摊薄(元) 2.58 2.87 2.58 2.70 2.83 营运资本变动 -927 -1,127 396 -148 -190 DPS-最新股本摊薄(元) 1.50 1.50 1.35 1.41 1.48 资本性支出 -398 -275 -1,333 -969 -1,016 股息率(现价,%) 3.5% 3.5% 3.1% 3.3% 3.5% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 事件：公司发布2024年三季报，其中2024Q3分别实现营收、净利润11.95 亿元、3.62亿元，分别对应同比下降22.04%、27.02%。 维持“增持”评级，维持目标价49.92元。根据公司2024Q3业绩表现，下调2024-26年盈利预测，预计期内EPS分别为2.58元、2.70元、2.83元（前值分别为3.24元、3.53元、3.77元）。尽管公司处于调整期，考虑到经济复 苏预期下消费品估值修复及估值切换，并参考行业平均，维持目标价49.92 元，对应2025年18X动态PE。 2024Q3迈入调整，业绩不及预期。公司2024Q3收入呈现双位数下滑，整体表现低于预期，其中2024Q3高档白酒部分收入下滑23%，推测主要系期内口子10年及以上单品受消费力拖累而放量受阻，兼系列仍保持相对韧性； 从区域看，2024Q3省内、省外收入分别下滑22%、26%，整体处于调整阶段。公司期内为加强动销而加大费用投放力度，对利润端有所拖累，期内利润同比下滑27.02%，表现低于预期。 毛利率波动明显，净利率仍处高位。公司期内货折力度加大，对毛利率有所拖累，公司2024Q3毛利率同比+5.90pct，期内税金及附加占比同比+2.86pct，对盈利能力有阶段性制约；公司期内在消费者培育等方面支出相对平稳，期 间销售费用率同比-3.03pct，对盈利能力略有补充，综合多因素下，公司 2024Q3净利率同比-2.38pct至30.28%，净利率仍然处于相对高位。公司 2024Q3并未强制渠道回款，期内销售收现同比+1.78%，合同负债维持在3.55 亿元，预收指标相对良性。 经历周期后，口子有望实现业绩修复。我们认为，公司处于渠道、产品改革深水区，恰逢产业周期迈入底部，预计后续公司仍将调整一段时期，但公司具备较好的消费者基础及产品力，公司有望通过产业周期底部完成渠道及 产品改革，伴随产业周期上行，口子有望实现业绩修复。风险因