中国化工行业信用梳理（2024）
目前中国化工行业面临供需失衡、产品价格变化周期性强的双重挑战，行业风险状况评估结果为“较高” 尽管种类星罗棋布，应用场景千差万别，但目前中国绝大多数化工产品均遭受供需失衡困扰。化工产品价格变化呈现强周期性，行业景气度轮动频繁，化工企业业绩随之波动起伏。我们评估中国化工行业风险状况为“较高”。 化工行业为国民经济活动提供基础原材料与制品，其产品种类星罗棋布，应用场景千差万别，这赋予了不同化工品大类间极具多样化的基本面表现，细分领域风险特征无法一概而论。然而，名目繁多的化工品系间仍存在具有共性的风险敞口。一是尽管程度各异，当前绝大多数化工产品均遭受供需失衡的困扰，这与近年来中国化工行业高歌猛进的投资扩张息息相关，特别是2021~2022年间众多项目次第投产，推动化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业固定资产投资完成额分别实现同比15.7%（2022：18.8%，下同）、31.8%（21.4%）的高速增长，投资节奏明显超越同期经济增长水平。虽然自2023年以来投资增速已显著回落，但前期投产项目产能的陆续释放使得化工产品供给扩张余波未平。在国内经济渐进复苏、国际贸易流重塑情境下行业供需失衡的风险敞口一时难以收敛。 惠誉博华主要基于核心产品过剩程度及其在产品组合中的比重评估企业化工产品组合基本面。规模庞大、产品定价能力强与进入壁垒高的化工企业具有更为显著的市场地位。产品组合、终端应用、区域足迹与厂址/产业园的多样化有助于分散企业的经营风险。成本转嫁能力强、一体化程度高、具备柔性生产能力与供应商分散特征是化工企业巩固成本地位的要义。资本支出庞大导致自由现金流为负、部分龙头企业债务规模持续扩张引发杠杆高企、短期偿债指标（流动性倍数）表现不佳是中国化工企业面临的三大财务风险。 样本化工企业潜在独立信用状况集中于“一般”区间，这体现了其经营与财务表现受周期轮动影响较大的特点。虽然存在部分采用“自上而下”评估的行业巨头，绝大部分样本潜在主体信用质量的评估以“自下而上”为基础。这体现了其所有权属性及产业/企业于区域或国资系统内的重要性特征。 惠誉博华 相关研究 来源：Wind，惠誉博华 惠誉博华2023年石油化工行业中期信用观察：投产高峰与需求疲弱夹击下步履维艰（2023.08） 二是受原材料与能源价格波动及供需关系改变等多重因素影响，化工产品价格变化呈现强周期性，行业景气度轮动频繁。自2022年初价格指数触顶回落以来，俯冲向下的化工品出厂价格在周期底部艰难徘徊，至2024年初虽有所反弹但仍处于近十年底部区间。与此同时，化工品PPI波动幅度高于全部工业品，这也印证了其超越工业品平均水平的周期波动强度。周期波动导致行业内企业业绩起伏偏大。近十年来，化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、石油，煤炭及其他燃料加工业、橡胶和塑料制品业年度利润峰谷倍数（峰值/谷值）各达2.3x、2.6x、27.5x、1.6x，差距明显。至2024年8月末，前述细分行业尚未摆脱业绩下行通道，风险敞口的趋势性变化与化工全行业整体趋同。 分析师唐大千，CPA,CFA+86 (10) 5663 3873darius.tang@fitchbohua.com 媒体联系人 李林+ 86(10)59570964jack.li@thefitchgroup.com 来源：Wind，惠誉博华 中国化工细分行业业绩波动（亿元） 惠誉博华对中国化工企业潜在独立信用状况的分析基于惠誉博华工商企业主评级方法与行业评级指引—化学工业，分析要素涵盖企业所处行业风险、管理与治理、经营风险、财务风险等四大领域。其中，经营风险包括化工产品组合基本面、市场地位、多样性、成本地位等四项关键风险要素（KRFs），财务风险包括盈利能力、财务杠杆与财务灵活性等三项关键风险要素（KRFs）。无论经营抑或财务关键风险要素（KRFs），其评估结果均可能综合了惠誉博华对其中一项或多项关键风险子要素（Sub-KRFs）的评估意见。 惠誉博华本次信用梳理系内部研究，不构成评级行动。评估基于案头可获得的公开资料，存在一定局限性。评估结果可能与经实地调研后的项目存在差异。惠誉博华将持续关注中国化工企业所处行业与政策环境、经营与财务等基本面变化。伴随行业发展、政策指引与公司持续运营，样本的潜在独立信用状况、潜在主体信用质量及其分布可能发生变化。 惠誉博华认为，尽管不同化工品的基本面间可能存在个性化特征，但目前依然面临供需失衡与产品价格变化周期性强的共同挑战。因此，我们对中国化工行业风险状况的评估结果为“较高”。即使部分业内龙头拥有强大甚至支配性的规模实力、技术优势与渠道资源或企业所涉细分领域下游需求趋于刚性（如农用化工），其仍无法完全摆脱行业强周期性对经营与财务带来的挑战。这一行业属性将反 映 在 惠 誉 博 华 对 样 本 企 业潜 在 独 立 信 用 状 况1（StandaloneCredit Profile, SCP）与主体信用质量评估结果的分布曲线中。 样本化工企业所涉细分领域与所有权性质展现多元化并具备广泛代表性 惠誉博华选取了36家中国化工企业为样本开展信用梳理，对其潜在独立信用状况与主体信用质量进行案头分析。36家样本主体所涉细分（化工）领域多样，几近涵盖所有重点产品品类，具有广泛代表性。其中，包括基础化工品2（含石油化工、氯碱化工、硅化工等）生产商7家（19%）、特种化工品（含染料与各类助剂等）生产商8家（22%）、农用化工品生产商5家（14%）、化学纤维生产商3家（8%）、工业气体生产商2家（6%）以及产品谱系横跨多细分领域的多元化工品生产商11家（31%）。若以所有权性质划分，36家样本主体中包括中央国有企业6家（17%），地方国有企业9家（25%），无实际控制人的公众企业1家（3%）与民营企业20家（55%）。民营企业在样本家数中占据主导地位，这与化工全行业经营者的所有权特征分布相匹配。 来源：惠誉博华 从产品组合基本面、市场地位、多样性与成本地位等多元角度梳理并揭示中国化工企业经营风险 惠誉博华对中国化工企业经营与财务风险的评估采用定性与定量相结合并以定量为主的方法，评估过程以打分制为基础。我们基于企业经营与财务各项关键风险要素（KRFs）在总样本中的相对位置对其赋予相应分值。在综合考虑各项分值及要素重要性后，得出企业潜在独立信用状况的初步结论。然后，我们仍将进一步考量管理 2惠誉博华化工一级行业口径，与其他研究机构分类法可能存在差异。 与治理以及作为化工企业所面临的独特且重要的风险敞口——环境风险对其潜在独立信用状况的影响。惠誉博华对管理与治理及环境风险的评估采用“非对称”方式，即管理与治理良好和（或）环境风险敞口偏低仅对企业潜在独立信用状况评估结果产生中性影响，反之将对其产生负面影响。我们考察并汇总了36家样本化工企业（及其子公司）于过去三年间历经的行政处罚与环境处罚记录，并根据其性质与严重程度对潜在独立信用状况评估的初步结论进行了调整。总体而言，金额庞大和（或）频繁发生/整改不力的环境违规以及财务报表虚假陈述等重大违法行为将对企业潜在独立信用状况的评估结果造成明显负面影响。 经营风险评估中最为重要的项目。行业地位方面，我们对具有全球竞争力的化工行业龙头赋予“很强”的评估结果。基于国际大宗品市场信息服务商ICIS2024年最新发布的全球化工企业100强榜单，荣盛石化、万华化学、恒力石化与恒逸石化四家样本登榜，这奠定了其在该项关键风险子要素评估中脱颖而出的基础。与此同时，中化控股系统内核心企业，如中化集团、中国蓝星、中化国际也可考虑授予“很强”的行业地位评估结果。而位列大宗化工品行业前五、前十以及仅在细分特种化工领域居于领先地位的样本企业，行业地位评估结果将依序弱化。对于仅涉足细分领域且竞争优势亦不显著的样本主体，其行业地位关键风险子要素评估结果可能较为不利。 主要基于核心产品供需失衡程度及其在产品组合中的比重评估样本企业化工产品组合基本面 EBITDA规模是市场地位评估的关键量化指标。惠誉博华根据全部113家化工发债主体的EBITDA规模分布划分阈值结构，以确定36家样本企业该项关键风险子要素的评估结果。数据显示，样本化工企业2019~2023年EBITDA规模均值高于人民币（下同）70亿元、30亿元、5亿元、2.5亿元、1亿元与小于人民币1亿元的主体数量各为7家、12家、9家、1家、5家与2家，占样本总数量的比重各为19.4%、33.3%、25.0%、2.8%、13.9%与5.6%。其中，中化集团及其核心子公司中国蓝星、万华化学、云天化与民营大炼化企业恒力集团、荣盛集团、恒逸集团过去五年EBITDA规模均值处于样本第一梯队，市场地位突出；中泰化学、盛虹科技、新凤鸣、三友化工、杭氧集团2019~2023年EBITDA规模均值处于人民币2亿元~5亿元区间，居样本中游位置；而锦鸡股份、飞鹿股份最近五年EBITDA规模均值不足人民币1亿元，该项关键风险子要素评估结果殿后。 经营风险评估的第一项关键风险要素为化工产品组合基本面。惠誉博华对36家样本化工企业的收入结构予以逐一拆解，以认定其核心化工产品及不同核心化工产品间的收入比重（如需）。即使绝大多数化工品均面临供需失衡挑战，但其失衡程度差异犹存，叠加产品组合方式五花八门，使得不同主体的主营产品在增长前景、定价能力与竞争优势等方面不可一概而论，样本化工企业的经营风险也随之分化。我们梳理了样本化工生产商所涉几近所有核心化工产品近三年的产能利用率。数据显示，石脑油、聚乙烯（PE）等石化品（三年，下同）平均产能利用率较高达85%以上；而磷酸一铵、复合肥、部分杀虫剂、DOP、减水剂、聚碳酸酯（PC）、环氧氯丙烷（ECH）等化工品平均产能利用率不足50%，面临较为严峻的供需失衡问题。我们根据样本企业核心产品的失衡程度及其在组合中的比重赋予该项关键风险要素分值并加权，评估结果主要基于产品而非企业属性，以充分反映化工产品，特别是大宗化工品更为明显的同质化特征。当然，如果企业核心化工品平均产能利用率明显高于/低于市场均值水平，我们也将适当上调/下调评估结果。同时，在对特种化工品企业产品组合基本面的评估中，我们也将酌情考量产品的异质性/差异化所带来的表观消费量增长机会。 定价能力与进入壁垒是评估化工企业市场地位的重要参考。尽管部分项目/细分领域需要大规模资本投入，基础化学原料、化学纤维与农用化工产品整体而言同质化程度高、市场竞争充分，行业进入壁垒与定价能力偏低。而精细化工与特种化工产品因差异化程度大、市场规模有限，先入者多具备独特技术优势且容易挤占市场，进入壁垒与定价能力相对较高。惠誉博华选取样本企业过去三年化工板块毛利率均值这一较为客观的定量指标作为评估企业产品定价与进入壁垒塑造能力的参考。数据显示，化工板块毛利率均值大于30%，处于样本领先位置的合盛硅业、金宏气体、浙江龙盛、苏博特多为精细或特种化工产品生产商；而板块毛利率均值不足10%，排序殿后的新凤鸣、恒逸集团、三房巷则均为产品具有高同质化特 坐拥竞争/领先优势、规模庞大、产品定价能力强与进入壁垒高的化工企业具有更为超然的市场地位 经营风险评估的第二项关键风险要素为市场地位，其包含行业地位、EBITDA规模、定价能力与进入壁垒三项关键风险子要素，这也是 代表的助剂企业，下游塑料应用虽然广泛，但需求与深陷泥潭的地产部门及后周期产品存在大量交集，这削弱了其终端应用的风险分散效果；又如以云天化、宜昌兴发为代表的化肥企业，终端需求虽具刚性但集中于农业领域，多样性水平不足。此类样本的终端应用多样性评估结果居于中游。而应用场景聚焦于周期性较强的纺织工业的化学纤维与染料企业以及处于减量应用的农药生产企业，该项关键风险子要素的评估结果多为不利。 三是区域足迹多样性。该关键风险子要素主要评价化工企业在多地域的展业广度与市场参与度，我们以样本主体产品的销售区域分布作为评估的准绳。全球销售与分销遍布全国是企业获得“很强”评估结果的必要条件，这既包括中化集团及其重要子
