宏观政策积极发力，增量政策将引领资产价格回暖

事件点评 三季度经济复苏放缓，政策积极调整应对。三季度宏观经济增速录得4.6%，前三季度累计增长4.8%，如果要实现全年5%的经济增速目标就要求四季 度增速达到5.4%，从当前各项宏观数据观察，经济整体依然处在弱复苏 通道 中，稳增长的目标还存在一定的压力，但是，自9月26日的中央政治局会议对 宏观调控提出了一系列新的要求后，国务院、发改委、财政部、住建部、央行 等部门陆续召开发布会，并出台一系列利好政策，意在通过加大宏观调控力度 ，努力完成全年经济社会发展目标任务。 《从三中全会解读国企改革》(2024/8/13)《如何看待海外衰退交易》(2024/8/6)《稳增长、促消费、去产能——7.30政治局会议点评》(2024/7/31)《二十届三中全会精神解读》(2024/7/19)《中国制造业，如何从比较优势迈向竞争优势？》(2024/7/3)《警惕债市风险》(2024/7/3)《 曙 光 初 现— —5月 宏 观 环 境 观 察 》(2024/6/21)《二季度宏观政策：稳经济，化风险 》(2024/6/21)《淡化时点，关注趋势——美联储6月会议点评》(2024/6/13)《三中全会历史回溯》(2024/6/11) 本轮政策重点：稳增长、消堵点。本轮一揽子政策的出台意味着政策方向从过去的趋谨慎小心转向全面宽松，整体看展现出三个目标：1、实现全年5%左 右的经济增速目标；2、逐步消除、消化过去高增长带来的房地产及债务问题，促进经济正向循环；3、在推进一揽子逆周期调控的同时进一步加大改革力度，在防范此轮刺激对后期带来的风险的同时推进体制现代化进程。政策强调以稳发展为基础，推进深化改革，依靠政策制度创新解决堵点推进高质 量发展 。从结构上看，主要有五个方向，分别是：货币、财政、地产、资本市场以 及内需。结构上，可以将货币与财政归纳于传统宏观调控的手段，主要为市场 提供资金支持。地产、资本市场以及拉动内需则是当前宏观经济运行中较为明 显的堵点。货币与财政共同发力，提供了大量创新型的工具，一方面是为了提 高政策工具的效用，另一方面着重于托举市场信心的稳步回暖。 与过去不同，此次政策将资产价格摆在优先位置。9月26日中央政治局会议提出了“促进房地产市场止跌回稳”以及“努力提振资本市场”，首次正面 肯定了资产价格对打破负向循环的重要性。我们认为此次将资产价格放在首要位置有几个考虑：首先，资产价格特别是金融资产价格的弹性要远大于其他，背后的逻辑是预期驱动先于基本面驱动，能够领先基本面数据拉动2-3个月。其次，资产价格的回暖将快速修复居民与企业的资产负债表，逐步拉动消费与投资的扩张。第三，消费与投资的扩张将加速债务的消化，特别是地方政府与企业之间的勾稽关系，进而减少地方政府举债投资的压力，促进企业生产扩张的动力，最终形成正向反馈。 四季度将加速落实已有政策，逐步推出储备政策。除了当前已经推出的一揽子政策外，我们认为中央政府还有较大的储备政策用于应对不确定性。其中 较为明显的是明年或将出现的高关税可能对出口带来不利的影响需要通 过更 强的投资与消费对冲。其次，在基本面逐步企稳的过程中消费刺激政策将继续 发挥主要作用，从当前1500亿的政策力度看，如果进一步扩大“两新” 的支 持范围，就需要更强的财政支持。在投资方面，除了预算内投资、稳定房地产 价格及城市翻新工程（如：管网工程）外，国民经济中依然缺乏回报率较好的 优质项目，或将影响投资总量。 风险提示：1、政策推进速度受到房地产、地方债务的影响偏缓； 2、政策或需进一步加力对冲四季度贸易关税上升带来的不确定性。 三季度经济复苏放缓，政策积极调整应对 三季度宏观经济增速录得4.6%，前三季度累计增长4. 8%，如果要实现全年5%的经济 增速目标就要求四季度增速达到5.4%，从当前各项宏观数据观察，稳增长的目标还存在一定的压 力，经济整体依然处在弱复苏通道中。在这样的环境下，9月26日的中央政治局会议对宏观 调控提出了一系列新的要求，通过加大宏观调控力度，努力完成全年经济社会发展目标任务。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：Wind,五矿证券研究所 自9月24日中国人民银行、金融监管总局、证监会开启此轮政策调控周期以来，陆续已有9月26日的中央政治局会议，9月29日国常会研究部署一揽子增量政策落实工作，10月8日 发改委介绍一揽子增量政策，10月12日财政部发布逆周期增量财政政策，10月17日住建部、财 政部、央行等介绍房地产政策“组合拳”等系列会议召开，通过一揽子政策着力解决当前宏 观经济发展中的堵点，从而进一步推进高质量发展的首要任务。 本轮政策重点：稳增长、消堵点 三季度以来，宏观数据较二季度有进一步放缓的迹象，居民、企业、政府三大部门依 然处在螺旋向下的循环中，总需求呈现持续收缩的状况。首先是房地产市场的深度调整还 在进 行，商品房销售面积、销售额等关键指标虽有好转但依然呈现两位数下跌，其中9月商品房 销售面积同比下降17.12%，销售额同比回落22.67%。除此之外，金融市场在9月24日会议召 开之前也呈现疲弱。在财富效应的影响下，居民消费习惯出现变化，在耐用品方面体现出了 降低风险偏好、降杠杆的行为，消费在三季度依然处在弱势。弱消费传导至企业部门体现 为价 格、订单数量的双双回落，具体体现为私营工业企业利润率的持续下滑。政府部门方面， 在土地财政快速降温、隐性债务迟迟难得“活水”以及今年以来各项政策对投资项目质量的 严格要求下，地方政府支出受限较多，广义财政支出增速持续处在经济增速下方。三部门同步 收缩，形成了国民经济持续紧缩的环境。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：Wind,五矿证券研究所 本轮一揽子政策的出台意味着政策方向从过去的趋谨慎小心转向全面宽松，且在各次 发布会中展现出了对提振经济走出通缩较大的信心，整体展现出了较为积极的信号。我们认 为此次一揽子政策的目标有三个：1、实现全年5%左右的经济增速目标；2、逐步消除、消化 过去高增长带来的房地产及债务问题，促进经济正向循环；3、在推进一揽子逆周期调控的同 时进一步加大改革力度，一方面防范此轮刺激对后期带来的风险，一方面同步推进体制现代化进 程，例如民营经济促进法草案向社会公开征求意见，进一步释放促进民营经济发展壮大的 鲜明信号。 从一揽子政策的结构上看，主要有五个方向，分别是：货币、财政、地产、资本市场 以及内需。结构上，可以将货币与财政归纳于传统宏观调控的手段，主要为市场提供资金支 持。地产、资本市场以及拉动内需则是当前宏观经济运行中较为明显的堵点。货币与财政共同发 力，提供了大量创新型的工具，一方面是为了提高政策工具的效用，另一方面着重于托举 市场信 心的稳步回暖。其中，9月26日中央政治局会议提出了“促进房地产市场止跌回稳”以及“努力提振资本市场”，首次正面肯定了资产价格对于打破负向循环的重要性。我们认为此次将资产价格放在首要位置有几个考虑：首先，资产价格特别是金融资产价格的弹性要远 大于其他，背后的逻辑是预期驱动先于基本面驱动，能够领先基本面数据拉动2-3个月。其 次 ，资产价格的回暖将快速修复居民与企业的资产负债表，逐步拉动消费与投资的扩张。第三 ，消费与投资的扩张将加速债务的消化，特别是地方政府与企业之间的勾稽关系，进而减少 地方政府举债投资的压力，促进企业生产扩张的动力，最终形成正向反馈。 四季度展望：加速落实已有政策，逐步推出储备政策 进入四季度，政策的重点将从大范围出台转向落实。从此轮各部门的发言看，本轮政策落地的速度以及后续推进的力度将远超过去。政策将聚焦在房地产收储、释放消费、拉动有效投资三个方向。在收储方面，央行将保障性住房再贷款资金支持比例从60%提升至100%，消除了地方政府配资的后顾之忧，预计四季度收储工作将大范围推进；在释放消费层面，9月 的 社零同比增长3.2%，验证了“两新”政策的有效性，其中补贴相关的家电同比增长20.50%，通讯器材12.30%，汽车0.4%，环比大幅转正，整体表现较好。虽然不在补贴范围内的产品存在一定的回落现象，但我们认为这或许是政策的挤出效应，如果四季度政策在“两新”的支持范围能够进一步扩大，那么将进一步利好消费侧。在投资层面，资金充足但投资受制于债务，为此本轮一揽子政策将更着重于化债与投资并举，旨在同时解决债务的同时促进资金的有效利用，确保在资金充裕的情况下实施投资计划。 除了当前已经推出的一揽子政策外，我们认为中央政府还有较大的储备政策用于应对不确定性，其中较为明显的是明年或将出现的高关税可能对出口带来不利的影响，需要通过 更强的投资与消费对冲。其次，在基本面逐步企稳的过程中消费刺激政策将继续发挥主要作 用，从当前1500亿的政策力度看，如果进一步扩大“两新”的支持范围，就需要更强的财 政支 持。在投资方面，除了预算内投资、稳定房地产价格及城市翻新工程（如：管网工程）外 ，国民经济中依然缺乏回报率较好的优质项目，或将影响投资总量。 风险提示 1.政策推进速度受到房地产、地方债务的影响偏缓；2.政策或需进一步加力对冲四季度贸易关税上升带来的不确定性。 分析师声明 作者在中国证券业协会登记为证券投资咨询(分析师)，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证：（i）本报告所采用的数据均来自合规渠道；（ii）本报告分析逻辑基于作者的职业理解，并清晰准确地反映了作者的研究观点；（iii）本报告结论不受任何第三方的授意或影响；（iv）不存在任何利益冲突；（v）英文版翻译若与中文版有所歧义，以中文版报告为准；特此声明。 一般声明 五矿证券有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告即视其为客户，本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的版权仅为本公司所有，未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式对本研究报告的任何部分以任何方式制作任何形式的翻版、复制或再次分发给任何其他人。如引用须联络五矿证券研究所获得许可后，再注明出处为五矿证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。在刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的同时，也应注明本报告的发布人和发布日期及提示使用证券研究报告的风险。若未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入或将产生波动；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。在任何情况下，报告中的信息或意见不构成对任何人的投资建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。五矿证券版权所有。保留一切权利。 特别声明 在法律许可的情况下，五矿证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到五矿证券及/