信用周报：调整中，信用可以少动

调整中，信用可以少动 本周增量消息较多且主线不清晰，叠加股债跷跷板效应影响继续，债市整体震荡偏弱，信用跟随利率调整且内部有所分化。周二发改委表态还有一批政策“在路上”，市场对于增量财政政策出台的预期进升温，前半周权益市场表现较好，一度压制债市情绪，但随着对于消息冲击的消化，周五债市止跌。信用债跟随利率一起调整，调整幅度相对更高；但调整节奏慢于利率，只有二永跟利率趋近同步，其余信用品种成交不活跃且砸盘力度不大，复盘异常活跃成交如下： （1）从大幅折价成交的情况来看，本周信用债市场虽持续调整，但节奏和心态较为稳定，公募基金被迫砸盘的动作不多。从对超长期限信用债的卖出来看，全周均有成交但占比稳定且相对不高，折价幅度集中在5BP以内。此外也有部分调整幅度在10BP以上的，久期多在3年以内。此种交易可以分为两种，一是弱资质流动性较差的城投，可能是少数公募赎回压力较大不得以卖出底仓品种；二是信用资质争议较大的产业发行人，主要行业有钢铁、建筑、煤炭、交运。 （2）从大幅低于估值成交的情况来看，信用债市场买盘情绪依旧不高，久期方面较为谨慎，交易亮点仍落在地产债上。多数低于估值成交的交易久期均落在3年以内，目前投资机构的心态以防守为主，较为谨慎，而超长期限信用债的买盘则十分冷淡。从低于估值成交的幅度来看，幅度高于10BP的热点品种显然落在地产债上，头部民营地产债受欢迎度上升，本周成交活跃的主体为龙湖、金地和万科。 二永债方面，跟随利率债同步调整，但有波动放大的特征，整体更加悲观。市场分歧较大，风格切换较为频繁，周一、周四和周五买盘力量较强但周二和周三砸盘又穿插出现。除周五外成交久期均落在3年以内。tkn类成交幅度多在2BP以内，而gvn类成交的抛盘力度更大，很多落在2BP-5BP内。 总结来看，本周信用债调整持续但程度不深，来自公募基金的赎回压力总体可控，无须过分担心。但近期来自政策面和权益市场的不确定性和影响力均较大，流动性为王可能是四季度信用策略的核心逻辑。在这种情况下，我们建议信用债退回防守的位置，若后续来自权益市场的冲击加大致使二次赎回潮出现，即便是流动性较高的中短久期高等级品种安全边际也不如利率债。但中长期视角来看，我们依然坚持高票息信用品种持续稀缺的观点，因此现阶段盲目减持同样不太可取。对于交易盘来说，四季度信用策略的性价比可能不高，此阶段降低存在感，多看少动为佳；配置盘反倒可以抓住机会，震荡行情下信用的错杀和被迫卖出难以避免，可能是二级择券的好机会。 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1调整中，信用可以少动 本周增量消息较多且主线不清晰，叠加股债跷跷板效应影响继续，债市整体震荡偏弱，信用跟随利率调整且内部有所分化。周二发改委表态还有一批政策“在路上”，市场对于增量财政政策出台的预期进升温，前半周权益市场表现较好，一度压制债市情绪，但随着对于消息冲击的消化，周五债市止跌，有企稳迹象。 信用债方面，从行情来看跟随利率一起调整，调整幅度相对利率更高，全周来看1Y、5Y、10Y和30Y国债收益率分别较上周五变动-1.6、+5.5、+3.3、+5.5BP，而1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中短票估值到期收益率环比上周分别上行了4.76BP、10.79BP、4.27BP、9.79BP、3.76BP，而中长端信用品种收益率回调幅度更高，普遍在10bp以上。但从调整节奏来看，依然慢于利率，只有二永的成交情况跟利率趋近同步，其余信用品种成交不活跃且砸盘力度不大，无须过分担忧，复盘本周异常活跃成交的情况如下： （1）从大幅折价成交的情况来看，本周信用债市场虽持续调整，但节奏和心态较为稳定，公募基金被迫砸盘的动作不多。从对超长期限信用债的卖出情况来看，从周一到周五虽然均有成交，但占比较为稳定且相对不高，分别为22.50%、22.50%、50.00%、15.00%和32.50%，且调整幅度都在10BP以内，除个别瑕疵较大的主体（弱区域城投、煤炭、建筑行业偏弱资质）外多数折价幅度集中在5BP以内。对比国庆前一周调整刚开始阶段“大起大落”的情况，本周公募基金面临的赎回压力整体较为可控，对于超长期限信用债的卖出更接近主动换仓行为。但同时我们观察到也有一部分调整幅度在10BP以上的大幅折价成交存在，成交久期普遍较短，多数在3年以内。此种交易可以大概分为两种情况，一种是弱资质流动性较差的城投，可能是少数公募赎回压力较大不得以卖出底仓品种；第二种是信用资质争议较大的产业发行人，主要行业有钢铁、建筑、煤炭、交运，其中钢铁、建筑行业景气度持续下行也是近期市场较为关心的问题。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表1：10月21日-10月25日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%） （2）从大幅低于估值成交的情况来看，信用债市场买盘情绪依旧不高，久期方面较为谨慎，交易亮点仍落在地产债上。多数低于估值成交的交易久期均落在3年以内，目前投资机构的心态以防守为主，较为谨慎，而超长期限信用债的买盘则十分冷淡，成交占比均在15%以下。从低于估值成交的幅度来看，幅度高于10BP的热点品种显然落在地产债上，国庆假期之后市场对地产的预期明显升温，头部民营地产债受欢迎程度上升，本周成交活跃的主体为龙湖、金地和万科。 图表2：10月21日-10月25日超长期限信用债低于估值成交笔数及占比（笔、%） 二永债方面，跟随利率债同步调整，但有波动放大的特征，整体更加悲观。 从本周二永债的活跃交易来看，市场分歧较大，风格切换较为频繁，周一、周四和周五买盘力量较强，占比分别为55%、97.5%、100%，但周二和周三砸盘又穿插出现，低于估值成交占比跌至0%。从成交久期和偏离估值幅度来看，二永的 请务必阅读正文之后的免责条款部分 情绪较为悲观，除周五外成交久期勉强拉到4年以外，其余几天成交久期均落在3年以内，甚至不如国庆前刚开始调整时的情况（彼时成交久期在3-5年）。从成交偏离估值幅度的分布来看，tkn类成交幅度多在2BP以内，而gvn类成交的抛盘力度更大，很多落在2BP-5BP内。 图表3：10月21日-10月25日活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比（年、%） 图表4：10月21日-10月25日活跃成交二永成交偏离估值幅度分布情况（BP、个数） 总结来看，本周信用债调整持续但程度不深，来自公募基金的赎回压力总体可控，无须过分担心。但近期债市风波不断，来自政策面和权益市场的不确定性和影响力均较大，流动性为王可能是四季度信用策略的核心逻辑。在这种情况下，我们建议信用债退回防守的位置，若后续来自权益市场的冲击加大致使二次赎回潮出现，即便是流动性较高的中短久期高等级品种安全边际也不如利率债。但中长期视角来看，我们依然坚持高票息信用品种持续稀缺的观点，因此现阶段盲目 请务必阅读正文之后的免责条款部分 减持同样不太可取。因此对于交易盘来说，四季度信用策略的性价比可能不高，此阶段降低存在感，多看少动为佳；配置盘反倒可以抓住机会，震荡行情下信用的错杀和被迫卖出难以避免，可能是二级择券的好机会。 2信用一级跟踪：发行规模连续三周增加，发行利率下行 本周，信用债一级市场发行规模增加，并且是自国庆后连续上涨的第三周。 其中城投板块、二永板块发行量均上升。2024年10月21日到10月27日，信用债市场整体发行规模为3632.99亿元，环比上周增加了1057.43亿元；到期规模为2423.95亿元，环比上周减少了250.47亿元；净融资规模为1209.04亿元，环比上周增加了1307.89亿元。其中，城投板块发行量上升，全周发行规模为1404.58亿元，环比上周增加了178.51亿元；到期规模为1103.22亿元，环比上周减少了101.97亿元；净融资规模为301.36亿元，环比上周增加了280.48亿元。二永本周发行规模为403.50亿元，环比上周增加了398.50亿元；到期规模1亿元，与国庆前一周相比减少了969.00亿元；净融资规模为402.50亿元，环比上周增加了397.50亿元。 [1] 图表5：信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 图表6：城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表7：二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 本周，信用债一级发行利率整体下行，整体表现为中长端降幅较大，但短端并不明显。2024年10月21日到10月27日，短融、3年中票和5年中票发行利率分别为2.13%、2.46%和2.34%，环比上周分别下行了0.66BP、下行了6.39BP和下行了22.21BP。 图表8：短融、主要期限中票周度加权发行利率（%） 本周，城投债、金融债发行利率有所分化。城投债发行价格方面，1年及以内、1-3年（含）、3-5年（含）的发行利率分别为2.14%、2.40%和2.51%，1年及以内、1-3年（含）、3-5年（含）环比上周分别上行了3.00BP、下行了0.21BP和下行了15.26BP。金融债发行价格方面，3年、5年和10年的发行利率分别为 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.02%、1.92%和2.29%，环比上周分别上行了5.67BP、下行了9.82BP、上行了10.76BP。 图表9：城投债各主要期限周度加权发行利率（%） 图表10：金融债各主要期限周度加权发行利率（%） 3信用二级变化：收益率上行、利差普遍走阔 本周，各主要等级和期限信用债中债估值收益率均上行。2024年10月21日到10月27日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中短票估值到期收益率环比上周分别上行了4.76BP、10.79BP、4.27BP、9.79BP、3.76BP，处于2020年以来的后11.54%、8.22%、9.80%、8.72%、15.03%水平，仍处于历史较低的位置。 图表11：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP）图表12：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表13：AAA中短期票据到期收益率（%） 图表14：AA+中短期票据到期收益率（%） 图表15：信用债收益率变动情况（%） 本周，各主要等级、期限的信用利差均上行。2024年10月21日到10月27日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差分别为31.98BP、37.98BP、41.99BP、50.98BP和60.48BP，环比上周分别走阔了2.09BP、5.40BP、1.60BP、4.40BP和1.06BP；历史分位数分别为后34.54%、59.98%、28.72%、41.02%和52.06%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表16：各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP） 图表17：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%） 图表18：AAA与AA+中短期票据信用利差（BP） 图表19：信用利差（国开债）变动情况（BP） 本周，各等级期限、等级的期限利差均上行，久期策略性价比依然不高。2024年10月21日到10月27日，AAA 5Y-1Y、AAA 3Y-1Y、AA+5Y-1Y、AA+ 3Y-1Y、AA+5Y-1Y和AA3Y-1Y期限利差环比上周分别走阔了9.07BP、6.03BP、11.06BP、5.52BP、8.07BP和3.53BP，分别处于历史的后11.02%、18.95%、13.47%、17.10%、9.09%和8.84%水平。 图表20：各主要期限和等级期限利差周、月变动（BP） 图表21：各主要期限、等级期限利差历史分位数（BP,%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表22：AAA与AA+中短期票据期限利差（BP） 图表23：期限利差变动情况（BP） 本周，城投各主要等级期限估值收益率均上行。2024年10月21日到10月27日，1