2018年1月固定收益类基金投资策略报告：信用为主，多看少动

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 马赛楠 分析师 SAC执业编号：S1130517080007 (8610)66216891 masn＠gjzq.com.cn 信用为主，多看少动 基本结论 信用为主，多看少动——开放型债券基金投资建议  12月基本面和政策面因素均未释放明显转向信号，债券市场在悲观情绪释放之后重回震荡走势。展望后续市场表现，短期内基本面对市场影响仍旧偏弱，1月资金面在年初定向降准和货币政策工具持续呵护下将继续维持紧平衡，资管新规落地仍可能对市场形成扰动，预计1月债券市场将维持震荡走势，不排除监管力度超预期造成的调整力度超预期的可能。  短期内在监管政策落地之前市场调整仍未结束，债券市场难以看到趋势性反转。具体到债券型基金筛选和推荐上，我们仍以中长期管理人自上而下趋势判断和把握能力作为策略主线，选择在历史操作中管理人“择时”能力得到验证、投资管理经验丰富或固收平台投研优势突出的产品作为重点配置。而从风格来看，短期内以短端信用为主要配置的产品仍将有更好表现，可作为防御工具进行配置；中长期来看指数型债券基金可作为匹配专业投资者配置需求或阶段增加组合弹性的有效工具，建议适当予以关注。  首先，立足中长期来看，债券型基金管理人自上而下对市场趋势的判断和把握是决定基金风险收益表现的根本原因，尤其在2015年以来刚性兑付被打破且基金杠杆率受限的环境下，自上而下这一环节重要性更为凸显。在考察管理人自上而下投资管理能力时，我们首先从历史业绩入手，对过去三年大类资产配置轮动和市场风格切换过程中风险收益表现突出的管理人旗下产品进行重点关注。除此之外，公司固定收益投研平台对管理人自上而下决策过程、类属配置和个券选择均有较大支持作用，建议将固收平台价值作为判断管理人主动管理能力的辅助依据。  其次，以短端信用为主要配置的产品可以在保持防御的同时获得较好的安全垫保护，短期内可能仍是最为有效的债券投资策略。因此在产品选择上，建议一方面从管理人风格偏好、固收平台及短期策略出发，选择历史配置以信用债为主、团队在信用研究和风险控制上具有一定优势且短期内以防御策略为主的管理人旗下产品；另一方面也可以对产品契约将投资范围限定为短久期债券的类工具化产品适当予以关注。  第三，近两年部分基金公司积极布局指数型债券基金，公募债券投资工具正逐渐丰富。相对于主动管理产品来说，指数型债券基金在券种、类属、久期和静态收益上的特征更为清晰和稳定，可以作为专业投资者匹配投资策略的精准工具，或是阶段性增加组合弹性捕捉趋势机会的工具进行配置，建议将该类产品作为长期储备工具适当予以关注。 现金升级替代工具，短期流动性选择——货币市场基金投资建议  由于短期资金利率将继续维持高位且债券市场大概率持续震荡，货币市场基金作为投资组合中低风险配置工具仍具有一定配置价值。但长期监管趋严背景下，货币市场基金规模及平均收益均有可能受到较大影响。具体到产品筛选上，建议一方面从产品历史表现入手，优先选择中长期业绩表现突出且稳定性较强的产品；另一方面建议立足产品特征，重点关注规模中等且债券持仓比例可控的产品，避免由于规模过大或过小带来的流动性管理压力，以及债券市场调整造成的业绩损失。 2018年1月3日 2018年1月固定收益类基金投资策略报告 基金投资策略报告 证券研究报告 用使箱邮收接告报司公限有理管金基资投业产信中供仅告报此此报告仅供中信产业投资基金管理有限公司报告接收邮箱使用 基金投资策略报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 第一部分：2017年12月债券市场回顾及展望 1.1 国内经济：经济小幅回升，资金明显趋紧  11月经济数据显示当月国内经济有所回升，但基本面仍将继续下行趋势；同时在央行稳健中性的货币政策方针指导之下，央行本月货币投放呈现净回笼，叠加年末财政投放和明年年初定向降准来看资金投放总量保持稳定；受货币投放整体稳健和季节因素影响，跨年资金利率大幅上行，年末流动性收紧。  11月经济数据显示国内经济小幅回升，但经济增长仍面临较大下行压力。具体来看，11月规模以上工业增加值同比增速6.1%，相比上月小幅回落0.1%，工业增速继续下滑；投资方面，11月固定资产投资额当月同比增速上升2.6%至5.8%，累计增速小幅下行0.1%至7.2%，其中制造业投资和基建投资有所回升，而房地产投资增速持续下行；消费方面，11月社会消费品零售总额同比增速小幅回升0.2%至10.2%，但受汽车及地产链条消费增速减弱拖累，后续消费增速仍面临下行压力；对外贸易方面，11月出口金额同比增速由6.8%提高至12.3%，进口金额同比增速小幅提高0.5%至17.7%，外部需求明显增强。整体来看，11月国内基本面数据小幅回升，但累计数据多数下滑，经济增长仍面临较大下行压力。  12月央行货币政策工具投放力度明显减弱，资金整体实现净回笼。12月全月央行共进行公开市场操作1.38万亿元，当月共有1.94万亿元逆回购到期，实现资金净回笼5600亿元；同时央行共进行中期借贷便利操作4760亿元，实现资金净投放1010亿元。由于年末财政支出力度增大以及明年年初定向降准将释放较大的流动性，央行在稳健中性的货币政策方针指导之下控制货币政策工具投放总量，以维持资金面的紧平衡。除此之外，美联储加息后央行逆回购中标利率和MLF操作利率跟随上行5BP，对资金面实际影响较为有限。  12月跨年资金利率显著上行，年末资金面明显收紧。截至12月28日，隔夜、7天、14天和1个月期限银行间债券质押回购利率与月初相比变动分别为14BP、383BP、282BP和181BP，各期限存款类机构质押回购利率变动分别为3BP，43BP，175BP和124BP，银行间流动性紧张且非银机构资金面紧张局面更为严峻。此外，隔夜、7天、14天和28天交易所资金利率相比月初分别增长1324BP、856BP、405BP和124BP，年末交易所资金利率显著上行。 1.2 债券市场：市场高位震荡，转债继续下行  随着市场悲观情绪修复，12月债券市场呈现小幅震荡。具体来看，12月中债综合净价指数累计小幅下行0.17%，相比过去两月降幅明显缩窄。分类指数中，中债国债指数小幅下行0.09%，国开债指数下行0.24%，国债表现依旧优于政策金融债；同时中债信用债指数先上后下，全月累计下行0.09%。此外，受正股大幅调整影响，12月中证可转债指数累计下行1.19%。  12月利率债发行规模大幅下降，二级市场收益率曲线继续走平。从一级市场来看，12月国债和政策银行债发行规模分别为2449亿元和1700亿元，环比降幅分别为30.38%和37.68%；当月共发行地方政府债322.69亿元，环比降幅超过90%。从二级市场表现来看，12月1年期国债收益率累计上行15BP至3.79%，10年期国债收益率小幅下行1BP至3.88%，期限利差明显缩窄；同时1年期国开债收益率上行18BP至4.68%，10年期国开债收益率上行1BP至4.82%，国开债收益率曲线同样走平，且隐含税率维持历史高位。 基金投资策略报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表1：中债财富指数及中证可转债指数走势 图表2：10年期国开债与国债利差维持高位 注：数据截至2017年12月31日。 来源：国金证券研究所，Wind 注：1、数据截至2017年12月31日。 来源：国金证券研究所，Wind  2017年信用债净融资规模显著下行，12月信用债收益率整体上行。一级市场来看，12月信用债发行规模6135.49亿元，净融资规模1347.26亿元，环比减少54.52%；2017年共发行信用债8.49万亿元，相比上年减少20.16%，当年信用债净融资规模2.07万亿元，相比上年大幅下降54.17%，12月及全年信用债融资规模大幅下行。而从二级市场来看，12月1年、3年和5年AAA级信用债收益率分别上行13BP、0BP和6BP，AA+级信用债收益率上行区间在3BP到18BP之间，AA级收益率变动幅度在-2BP到14BP之间，信用债收益率整体上行但上行幅度明显缩窄。  12月中证可转债指数继续下行但降幅有所收窄，可转债个券走势分化。受股市行情拖累，12月中证可转债指数累计下行1.19%，可转债整体继续下跌但跌幅环比缩窄。从个券来看，当月公募可转债个券涨跌幅在-5.36%到11.11%之间，个券呈现分化走势且多数估值继续下跌。其中涨幅居前的前五名转债分别为国祯转债、生益转债、宝信转债、金禾转债和济川转债，跌幅前五名的个券分别为时达转债、久立转2、国君转债、骆驼转债和嘉澳转债。 过去一年债券市场传统的基本面分析框架有效性减弱，市场波动主要是受监管政策及预期差带来的市场情绪波动主导，10月及11月的大幅调整即为市场受悲观情绪和监管因素主导的典型例证。12月基本面和政策面因素均未释放明显转向信号，债券市场在悲观情绪释放之后重回震荡走势，利率债短升长降，信用债收益率多数上行但调整幅度明显缩窄。展望后续市场表现，短期内基本面对市场影响仍旧偏弱，1月资金面在年初定向降准和货币政策工具持续呵护下将继续维持紧平衡，资管新规落地仍可能对市场形成扰动，预计1月债券市场将维持震荡走势，不排除监管力度超预期造成的调整力度超预期的可能。 第二部分：信用为主，多看少动——开放型债券基金投资建议  短期内债券市场仍将继续震荡走势，在监管政策落地之前市场调整仍未结束，债券市场短期内难以看到趋势性反转。具体到债券型基金筛选和推荐上，我们仍以中长期管理人自上而下趋势判断和把握能力作为策略主线，选择在历史操作中管理人“择时”能力得到验证、投资管理经验丰富或固收平台投研优势突出的产品作为重点配置。而从产品风格来看，短期内以短端信用债为主要配置的产品仍将有更好表现，可作为防御工具进行配置；此外中长期来看指数型债券基金可作为匹配专业投资者配置需求或阶段增加组合弹性的有效工具，建议适当予以关注。 基金投资策略报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 2.1自上而下为主，关注平台价值  12月各类债券型基金平均收益环比提高，除可转债型产品以外的债券型基金平均收益均由负转正。其中完全债券型基金平均收益环比提高48BP至0.32%，新股申购型债基平均收益上行106BP至0.24%，普通型债基平均收益环比提高95BP至0.29%，各类债基平均收益上行均较为显著。此外，可转债型基金平均收益由上月的-3.55%提高至-0.05%，平均收益大幅上升但单月收益仍为负值。  2017年债券市场杠杆策略和久期策略有效性明显减弱，尤其在政策面及交易情绪主导的市场环境中利率波段极难把握，导致债券型基金平均收益不及货币基金平均收益水平。其中完全型债券基金收益率中值为2.17%，最大回撤中位数-0.71%；而新股申购型债券基金收益中值为1.56%，最大回撤中位数-1.32%，受转债部分影响风险收益配比低于纯债型产品；普通型债基收益中位数为2.62%，最大回撤中位数-2.01%，各类债基收益水平均弱于货币市场基金。此外，全年可转债型基金收益-0.75%，最大回撤-8.72%，可转债型基金业绩波动及个体分化更为显著。 图表3：各类债券型基金月度平均收益变动情况 图表4：2017年固定收益基金历史业绩及最大回撤比较 绝对收益 最大回撤 算数平均 中位数 算数平均 中位数 债券-完全债券型 1.88 2.17 -1.08 -0.71 债券-新股申购型 1.05 1.56 -1.88 -1.32 债券-普通债券型 2.61 2.62 -2.45 -2.01 债券-可转债型 0.06 -0.75 -8.67 -8.72 货币市场基金 3.75 3.79 0 0 来源：国金证券研究所，Wind 来源：国金证券研究所，Wind  尽管短期内债券市场不存在趋势反转机会，但立足中长期来看债券作为大类资产的重要组成部分仍具有较强的配置价值。立足中长期来看，债