钛矿行业专题报告：景气无需过分担忧，长期把握龙头量增的确定性

股票研究/2024.10.27 景气无需过分担忧，长期把握龙头量增的确定性钛白粉 评级：增持 股票研 究 行业专题研 究 证券研究报 告 ——钛矿行业专题报告 沈唯(分析师) 钟浩(分析师) �瑞健(研究助理) 0755-23976795 021-38038445 021-38031022 shenwei024936@gtjas.com zhonghao027638@gtjas.com wangruijian028700@gtjas.com 登记编号S0880523080006S0880522120008S0880123070136 本报告导读： 钛矿是钛产业链的起点，其约90%应用于钛白粉，钛白粉需求弱势，但26年前新增钛矿供给压力或有限。考虑到低铁矿价格或影响伴生钛矿的供给及可能出台刺激政策的背景下，较于长期景气度较高的不确定性，更应把握龙头公司量增的确定性 投资要点： 钛产业链：下游需求集中，钛白粉景气度承压。钛矿是钛产业链的起点，钛矿近90%应用于钛白粉行业，钛白粉需求承压下，随未来新增钛矿产能的释放，价格压力或向矿端传递。需求端：随全球经 济承压，22年钛白粉全球需求量较21年大幅下滑约100万吨（约12.5%），23年需求量同比持平，钛白粉全球底部需求量或已确认。对国内来说，考虑到除欧盟与美洲有相对充裕的钛白粉本土产能外其它地区的产能有限，因此进一步反倾销压力或相对有限。供给端钛白粉的新增产能看中国，海外产能持续退出。 钛矿：新增产能有序释放，26年前压力或有限，预计景气度维持高位震荡。1、海外企业：中短期供给较为稳定，新增产能部分是为了替换即将枯竭矿山产能。2、国内企业：钛矿行业集中度高，龙头资 源优势显著，供给增量可观。3、副矿供应或有收缩：以史为鉴，本轮钢铁减产带来的铁矿价格下降，或促使攀西钒钛矿副产的钛精矿的减产幅度达到50万吨级。4、供需平衡：根据各项目进展，26年前新增产能释放相对有序，我们预计24/25/26年的新增产能分别为72（已基本释放完毕）、159（其中约百万吨产能预计于年末释放）、 144万吨/年，26年前的钛矿景气度无需担忧。 钛矿VS磷矿：capex与需求周期错配下的景气周期，关注龙头公司量增的确定性。1、相同之处：capex与需求周期错配下的景气周期2、不同之处：1）钛白粉需求或已经底部测试，未来或在政策的刺 激下，享受更强的贝塔，或对钛矿景气度提供更强支撑。2）国内钛矿供给的集中度更高（攀枝花地区产量占国内产量的比例超80%）且更依赖进口（进口依赖度超50%）。在新增供给或迎大幅释放下长期应关注钛矿龙头公司的量增确定性。 投资建议：钛矿景气无需过分担忧，长期把握龙头量增的确定性。 钛矿本轮扩产周期由国内外共同贡献新增产能，中短期内，国内新 增产能集中于龙佰集团，预计公司于25年末实现年产钛精矿产能 248万吨/年，建议关注龙头公司量增的确定性。龙佰集团：拥有规模优势、产业链配套优势及成本优势。截止24年H1，龙佰集团钛白粉产能为151万吨，产能规模全球第一，配套超百万吨钛精矿年产能，公司盈利能力显著高于同行。且当前钛白粉环节承压，龙佰集团在独享矿端资源景气度优势的同时，或将受益于钛白粉环节的市场份额再集中。 风险提示：印度、沙特等国推进对我国钛白粉的反倾销流程，钛白 粉价格大幅下滑，新增钛矿产能进度超预期等。 上次评级:增持 相关报告 钛白粉《钛白外需表现强劲，8月出口量持续上升》2023.09.26 钛白粉《外需持续旺盛，环比量高位、价好转》 2023.04.25 钛白粉《钛白粉外需相对稳定，内需环比好转》 2022.12.23 目录 1.需求端：钛白粉景气度承压，长期需求无虞3 1.1.钛矿下游集中，近90%用于生产钛白粉3 1.2.钛白粉的需求稳步增长3 1.3.钛白粉的新增产能看中国，海外产能持续退出5 1.4.欧盟及巴西反倾销：短期带来压力，长期需求无虞，且进一步受反倾销影响的压力有限6 2.钛矿：新增产能有序释放，26年前压力或有限9 2.1.资源端：全球储备丰富，但高品位矿稀缺9 2.2.钛矿价格复盘10 2.3.供需平衡：26年前新增供给压力有限，且钒钛磁铁矿供给或下降11 3.钛矿VS磷矿：capex与需求周期错配下的景气周期，关注钛矿龙头公司量增的确定性14 4.龙佰集团：龙头优势显著，重视矿端量增的确定性15 5.风险提示16 1.需求端：钛白粉景气度承压，长期需求无虞 1.1.钛矿下游集中，近90%用于生产钛白粉 钛矿是钛产业链的起点，下游主要应用于钛白粉行业。钛矿的下游中近90%应用于钛白粉，其余部分应用于钛金属及焊接等其他用途。当前钛白粉需求弱势，但长期需求无虞。此外，高端装备发展及先进制造需求拉动钛金属需 求快速增长。根据龙佰年报，2015年至2022年间国内海绵钛产量由5.9万吨持续增长至17.5万吨，年均复合增速达到16.80%。 图1：钛矿下游需求广泛图2：90%钛矿用于钛白粉 数据来源：《钛铁矿氧化球团制备及其冶炼钛渣工艺研究》数据来源：Kenmare，国泰君安证券研究 图3：长期来看，钛白粉全球需求量上行，但22-23年销量承压 图4：全球钛金属需求快速增长（千吨） 数据来源：龙佰集团，Chemours，国泰君安证券研究数据来源：Kenmare，国泰君安证券研究 1.2.钛白粉的需求稳步增长 钛白粉是最好的白色无机颜料。钛白粉学名为二氧化钛（TiO2），是一种白色无机颜料，具有最佳的不透明性、无毒、最佳的光亮度和白度，被认为是世界上最好的一种白色无机颜料。钛白粉按用途分为颜料级和非颜料级。颜 料级钛白粉性能最好，用途最广，非颜料级钛白粉主要用于电焊条、搪瓷和冶金工业等。根据Venator，TiO2作为一种高效的不透明剂使用了90多年，没有商业上可行的替代品。 图5：钛白粉主要用于涂料、塑料、造纸、油墨中 涂料塑料造纸油墨其它 数据来源：龙佰集团年报，国泰君安证券研究 长期来看，钛白粉需求随GDP增长持续上行。根据Venator与龙佰集团，TiO2全球总体长期需求增长与GDP高度相关，由于涂料行业、塑料行业和造纸行业等下游行业的需求日益增加，全球钛白粉消费量出现稳定增长， 2016年至2021年的复合年增长率为3.9%。同时，由于部分需求在21年被 透支，叠加22-23年俄乌冲突、经济压力加大，2023年需求约750万吨。 图6：长期来看，钛白粉消耗量随GDP增长呈波动上行趋势（万吨） 1000 800 600 400 200 0 20162017201820192020202120222023 亚太地区（除中国）中国中部及南部美洲 中欧中东&非洲北美 西欧总量 数据来源：龙佰集团年报，Venator，国泰君安证券研究 钛白粉制备工艺主要为硫酸法和氯化法，其中氯化法对钛矿品位及杂质含量的要求高。其中氯化法流程简单、能耗低，且产品质量更高，但对原料要求较高。目前欧美以氯化法产能为主，硫酸法产能主要集中在中国。 表1：硫酸法与氯化法是钛白粉的主流工艺 项目 硫酸法 氯化法 盐酸法 工艺流程 非连续生产，流程较为繁琐 连续生产，过程简单 非连续生产，间断工艺 原料 钛铁矿/钛精矿 富钛料、石油焦 钛精矿 能耗/KJ （2.93-4.18）x107 相比硫酸法，节省30%左右 相比氯化法，节省70%左右 副产物 七水硫酸亚铁（废弃物） 无 氧化铁 “三废”排放少；产品晶型稳定，性 盐酸和萃取剂可循环使用，清洁环 优点 技术壁垒低，发展工艺成熟 能高 保；副产品氧化铁的销售可降低成 本 缺点耗能高，污染大，排放大对原料和技术要求较高；产生大量氯 化废弃物 技术成熟度低，缺乏产线工业化经验 数据来源：粉体网，国泰君安证券研究 表2：海外产能以氯化法为主，国内硫酸法比例仍较高 公司名称 产能（万吨） 生产方法 氯化法产能（万吨） 公司氯化法产能占比 龙佰集团 151 氯化法、硫酸法 66 43.71% 科慕 110 氯化法 110 100% 科斯特+特诺 108 氯化法、硫酸法 94 87.04% 康诺斯 56 氯化法、硫酸法 43 76.79% 中核钛白 55 硫酸法 - - VENATOR（原亨兹 48 氯化法、硫酸法 44 91.67% 曼） 数据来源：各公司年报，国泰君安证券研究 钛白粉的两路线产品具有替代性。钛白粉占下游涂料成本的比例超10%，因此下游对价格较敏感，在质量接近的前提下价格是主要采购依据，可以采取同质低价或者同价高质策略。 图7：硫酸法与氯化法产品价格同步波动图8：钛白粉占下游涂料成本比重逾10% 数据来源：Wind，百川盈孚，国泰君安证券研究数据来源：百川盈孚，公司公告，国泰君安证券研究 注：钛白粉单价按市场价测算 1.3.钛白粉的新增产能看中国，海外产能持续退出 海外钛白粉巨头产能持续收缩，全球对中国的进口依赖度持续提升。据各公司年报披露，近年来海外产能整体呈现收缩趋势，而我国产能在持续增长。在海外钛白粉企业集体萎靡的情况下，我国钛白粉企业抓住海外产能退出 时机，持续加大海外销售力度、扩大海外市场的销售份额。整体随产能增长，开工率仍保持相对高位。除欧洲及美洲外，其它地区产能相对不足，难以满足本国需求，且有部分错配。 图9：我国钛白粉产能持续增长 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2021年2022年2023年2024年2025年2026年 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 实际产能（万吨/年）预计新增产能（万吨/年）产能yoy开工率 数据来源：龙佰集团年报，百川盈孚，国泰君安证券研究 表3：Chemours于2023年关闭了位于中国台湾的工厂 地点产能变化 美国密西西比州，Delisle- 美国田纳西州，NewJohnsonville- 墨西哥，Altamira- 中国台湾，KuanYin2023年8月关闭 数据来源：Chemoursx年报，国泰君安证券研究 表4：Venator于2023年关闭了位于Scarlino和Duisburg的生产线（万吨/年） 地点 产能 工艺 英国，Greatham 15 氯化法 德国，Uerdingen 10.7 硫酸法 西班牙，Huelva 8 硫酸法 意大利，Scarlino 8（2023年永久关停） 硫酸法 德国，Duisburg 5（2023年永久关停） 硫酸法 美国路易斯安那州，LakeChales 7.5 氯化法 马来西亚，TelukKalung 6 硫酸法 数据来源：Venator年报，国泰君安证券研究 表5：中国产能仍在扩张（万吨） 企业 现有产能 新增产能 占当前全国产能的比重 投产时间类别 硫酸法氯化法 攀钢重庆钛业 10 8 1.40% 预计2026.03 金海钛业 20 20 3.51% 预计2025年底20 国城资源 10 10 1.75% 一期试生产20 二期2025年底 胜威福全 12 8 1.40% 预计2025.03 8 顺丰钛业 6 12 2.11% 预计2025.03 12 内蒙古大地云变化 - 10 1.75% 预计2025.01 10 国钛纳米材料有限公司 - 8 1.40% 预计2024年底 8 江苏镇钛 5 5 0.88% 预计2024年底 5 合计 149 26.14% 数据来源：百川盈孚，国泰君安证券研究 1.4.欧盟及巴西反倾销：短期带来压力，长期需求无虞，且进一步受反倾销影响的压力有限 欧盟及巴西反倾销短期冲击钛白粉市场。1）欧盟反倾销：2024年7月11日，欧盟委员会发布公告，对原产于中国的二氧化钛作出反倾销初裁，初步 裁定对涉案产品征收14.4%至39.7%的临时反倾销税，按倾销幅度计算反倾 销关税税率：龙佰集团被征收39.7%的税率，安徽金星钛白集团为14.4%，其他应诉企业为35%，未应诉企业也为39.7%。2）巴西反