钨价格环比下跌拖累业绩，募资扩产迈向成长

事件 10月25日公司发布2024年三季报，2023年前三季度公司实现收 入263.69亿元，同比下降10.70%；实现归属净利润14.02亿元,同比增加20.78%。3Q24公司实现收入92.07亿元，环比+3.55%、同比-14.73%；归母净利润为3.86亿元，环比-33.57%、同比+4.32%。 点评 量价环比齐跌，拖累钨钼板块表现。由于销量环比下滑和产品价 格波动，3Q24G公司毛利、毛利率分别为15.97亿元、17.35%，环比分别-15.28%、-3.85pct。1）钨钼板块：测算3Q24收入和利润总额分别为44.68亿元和5.33亿元，环比分别-5.62%/-39.91%； 由于钨价Q3环比有所下滑叠加季节性因素，测算Q3细钨丝销量 人民币(元)成交金额(百万元) 环比-19.90%，3Q24钨钼板块收入利润环比有所下降。2）能源新 材料板块：测算3Q24收入和利润总额分别为35.82亿元和1.40 亿元，环比分别+19.36%/+6.06%；测算钴酸锂和三元材料销量分别环比+39.00%/+18.27%。得益于钴酸锂和三元材料产品销量环比增 长，公司能源新材料板块业务实现收入利润同增。3）稀土业务： 测算3Q24收入和利润总额分别为11.49亿元和0.63亿元，分别环比+0.61%/-18.18%。4）房地产业务：2024年前三季度，房地产业务实现营业收入0.35亿元，同比下降68.38%；实现利润总额 公司基本情况（人民币） 0.68亿元，同比增利1.74亿元。主要原因为上半年完成处置成都滕王阁地产及成都滕王阁物业股权，确认投资收益1.45亿元。 管理改善持续兑现，资本结构持续优化。3Q24公司期间费率环比 -0.13pct至8.80%。其中，销售费率/管理费率/研发费率分别环比-0.11pct/-0.02pct/-0.54pct至1.11%/2.78%/3.80%。3Q24公司资产负债率下降至51.27%，环比-0.68pct、同比-2.16pct。 募资扩产，资源和深加工齐发力。公司拟发股募集不超过35.27亿 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 48,223 39,398 35,970 41,067 45,759 营业收入增长率 51.40% -18.30% -8.70% 14.17% 11.43% 归母净利润(百万元) 1,446 1,602 1,909 2,306 2,687 归母净利润增长率 22.50% 10.75% 19.17% 20.80% 16.52% 摊薄每股收益(元) 1.020 1.129 1.346 1.626 1.895 每股经营性现金流净额 -0.25 3.02 5.45 3.39 4.11 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.48% 14.29% 15.35% 16.55% 17.14% P/E 19.71 17.80 14.93 12.36 10.61 P/B 2.85 2.54 2.29 2.05 1.82 元，用于硬质合金切削工具扩产项目、1000亿米光伏钨丝产线建设项目和博白县油麻坡钨钼矿建设项目，分别拟投资10.00、10.50和7.50亿元；有望进一步增厚公司在钨钼板块上游资源和下游深加工的实力。 23.00 21.00 19.00 17.00 15.00 13.00 231026 240126 240426 240726 成交金额厦门钨业沪深300 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 盈利预测、估值与评级 预计公司24-26年营收分别为359.70/410.67/457.59亿元，归母净利润分别为19.09/23.06/26.87亿元，EPS分别为1.35/1.63/1.90元，对应PE分别为14.93/12.36/10.61倍。维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动超预期；新项目进展不及预期；需求不及预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 31,852 48,223 39,398 35,970 41,067 45,759 货币资金 1,551 2,172 2,851 5,294 6,383 8,056 增长率 51.4% -18.3% -8.7% 14.2% 11.4% 应收款项 6,814 10,608 7,930 7,385 8,094 8,642 主营业务成本 -26,680 -41,659 -32,888 -29,337 -33,293 -36,795 存货 8,077 8,707 7,419 5,867 6,476 6,956 %销售收入 83.8% 86.4% 83.5% 81.6% 81.1% 80.4% 其他流动资产 1,272 1,065 1,869 996 1,048 1,093 毛利 5,172 6,564 6,510 6,633 7,773 8,964 流动资产 17,713 22,553 20,069 19,542 22,001 24,748 %销售收入 16.2% 13.6% 16.5% 18.4% 18.9% 19.6% %总资产 54.6% 56.7% 51.1% 49.3% 50.9% 52.4% 营业税金及附加 -278 -249 -251 -227 -259 -288 长期投资 2,552 3,215 3,431 3,351 3,351 3,351 %销售收入 0.9% 0.5% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 9,748 11,259 12,803 13,840 14,981 16,195 销售费用 -306 -339 -369 -396 -452 -503 %总资产 30.1% 28.3% 32.6% 34.9% 34.7% 34.3% %销售收入 1.0% 0.7% 0.9% 1.1% 1.1% 1.1% 无形资产 1,272 1,736 1,794 1,812 1,830 1,847 管理费用 -894 -890 -968 -863 -986 -1,098 非流动资产 14,708 17,246 19,203 20,073 21,227 22,454 %销售收入 2.8% 1.8% 2.5% 2.4% 2.4% 2.4% %总资产 45.4% 43.3% 48.9% 50.7% 49.1% 47.6% 研发费用 -1,276 -1,729 -1,609 -1,439 -1,643 -1,830 资产总计 32,421 39,799 39,273 39,616 43,229 47,201 %销售收入 4.0% 3.6% 4.1% 4.0% 4.0% 4.0% 短期借款 5,520 5,484 3,339 1,260 1,260 1,260 息税前利润（EBIT） 2,418 3,357 3,313 3,709 4,435 5,243 应付款项 7,629 8,088 6,324 5,897 6,693 7,397 %销售收入 7.6% 7.0% 8.4% 10.3% 10.8% 11.5% 其他流动负债 1,917 2,014 1,236 1,862 1,998 2,134 财务费用 -485 -463 -509 -373 -458 -579 流动负债 15,066 15,585 10,899 9,018 9,950 10,790 %销售收入 1.5% 1.0% 1.3% 1.0% 1.1% 1.3% 长期贷款 3,516 5,327 7,027 7,027 7,027 7,027 资产减值损失 -261 -584 -307 -80 0 0 其他长期负债 1,111 2,827 2,276 2,230 2,212 2,198 公允价值变动收益 0 0 4 0 0 0 负债 19,693 23,739 20,201 18,275 19,189 20,015 投资收益 93 -29 95 200 110 100 普通股股东权益 8,961 9,991 11,212 12,432 13,930 15,677 %税前利润 4.8% n.a 3.3% 5.8% 2.7% 2.1% 其中：股本 1,418 1,418 1,418 1,418 1,418 1,418 营业利润 1,981 2,589 2,935 3,455 4,086 4,765 未分配利润 3,699 4,690 5,756 6,996 8,495 10,241 营业利润率 6.2% 5.4% 7.4% 9.6% 10.0% 10.4% 少数股东权益 3,767 6,070 7,859 8,909 10,109 11,509 营业外收支 -43 -17 -18 -15 -10 -13 负债股东权益合计 32,421 39,799 39,273 39,616 43,229 47,201 税前利润利润率 1,938 6.1% 2,572 5.3% 2,917 7.4% 3,440 9.6% 4,076 9.9% 4,75210.4% 比率分析 所得税 -243 -389 -400 -482 -571 -665 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 12.5% 15.1% 13.7% 14.0% 14.0% 14.0% 每股指标 净利润 1,695 2,183 2,517 2,959 3,506 4,087 每股收益 0.832 1.020 1.129 1.346 1.626 1.895 少数股东损益 514 737 916 1,050 1,200 1,400 每股净资产 6.317 7.043 7.905 8.766 9.823 11.055 归属于母公司的净利润 1,181 1,446 1,602 1,909 2,306 2,687 每股经营现金净流 0.697 -0.254 3.022 5.451 3.390 4.111 净利率 3.7% 3.0% 4.1% 5.3% 5.6% 5.9% 每股股利 0.150 0.260 0.350 0.471 0.569 0.663 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 13.17% 14.48% 14.29% 15.35% 16.55% 17.14% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 3.64% 3.63% 4.08% 4.82% 5.33% 5.69% 净利润 1,695 2,183 2,517 2,959 3,506 4,087 投入资本收益率 9.44% 9.77% 9.18% 10.19% 11.21% 12.14% 少数股东损益 514 737 916 1,050 1,200 1,400 增长率 非现金支出 1,218 1,645 1,482 1,293 1,409 1,637 主营业务收入增长率 67.96% 51.40% -18.30% -8.70% 14.17% 11.43% 非经营收益 321 488 419 310 329 341 EBIT增长率 68.77% 38.83% -1.29% 11.94% 19.57% 18.24% 营运资金变动 -2,246 -4,676 -132 3,169 -437 -234 净利润增长率 92.24% 22.50% 10.75% 19.17% 20.80% 16.52% 经营活动现金净流 989 -360 4,286 7,731 4,808 5,831 总资产增长率 29.15% 22.76% -1.32% 0.87% 9.12% 9.19% 资本开支 -1,305 -1