经营业绩阶段承压，静待下游需求复苏

投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度公司实现营业总收入150.2亿元，同比-8.1%，实现归母净利润0.1亿元，同比-97.3%；2024年单三季度实现营业总收入51.2亿元，同比-7.6%，实现归母净利润0.04亿元，同比-97.9%，业绩阶段性承压。 市场占有率提升，销售单价下降。1）签约和销售情况看：24年前三季度实现签约10930万方，同比+13.5%，实现销售4269万方，同比+3.6%，在手订单较为充足；其中24年单Q3实现签约2964万方，同比-20.0%，实现销售1506万方，同比+1.4%，因季节和基数因素签约量同比为负增长，公司通过积极推进市场开拓和不断提高区域市场市占率，销量保持正增长。2）销售单价情况看:24年单Q3销售单价同比下滑8.8%至339.9元/方，受下游需求疲弱和行业存量竞争加剧影响，销售单价下滑趋势延续。 盈利能力阶段承压，关注应收账款化解。24年单Q3：毛利率：受混凝土销售单价下降影响，毛利率同比下滑2.2个百分点至9.6%。销售费用率：受行业竞争加剧和营收规模下降影响，销售费用率同比增加0.1个百分点至1.1%。综合费用率：管理费用率、研发费用率保持稳定，受负债成本下降影响财务费用率下降0.2个百分点，综合费用率同比下降0.15个百分点。24年前三季度：应收账款267.4亿元，计提信用减值准备1.8亿元。公司着重加强了对长期应收款项的回收力度，建立了专项考核机制，加强了过程回款考核。随着下游行业景气度回升，应收账款化解进程将会有所加快，现金流将持续改善。 综合竞争优势突出，期待行业拐点向上。公司深耕混凝土行业多年，综合竞争优势突出，行业利好政策持续加码，业绩拐点向上可期：1）公司是中国建筑集团旗下预拌混凝土业务唯一发展平台，长期以来始终聚焦混凝土主业，区域布局上深耕西部、布局全国、积极开拓海外，成长空间广阔。2）大股东中国建筑集团各子公司业务领域涉及广泛，区域覆盖海内外，为公司提供了优质的发展平台和资源支持。公司为混凝土行业头部，综合竞争优势突出，市场占有率不断提升。3）当前房地产行业“止跌回稳”相关利好政策持续加码、基建投资项目陆续推出、借助一带一路等积极推进产能出海等多项利好加持下，下游需求有望逐渐复苏，公司作为行业头部，将显著受益市场份额集中度提升和行业景气度回升红利。 盈利预测：公司综合竞争优势突出，市场占有率持续提升，销量保持稳健增长； 下游需求复苏在即，销售单价有望逐渐企稳回升，公司在手订单充足，业绩有望拐点向上。我们预计2025-2026年营收复合增速为3.8%，归母净利润复合增速为273.3%。 风险提示：经济大幅下滑风险；市场开拓或不及预期；政策效果或不及预期。 指标/年度 1公司概况 1.1混凝土行业头部，综合竞争优势突出 深耕商砼多年，竞争优势突出。西部建设成立于2001年，是中国建筑集团旗下第一家独立上市的专业化公司，是预拌混凝土业务唯一发展平台。公司聚焦预拌混凝土主业，销售区域覆盖国内新疆、四川、湖北、湖南等26个省市，并积极开拓马来西亚、印度尼西亚、柬埔寨等海外市场。公司是国内预拌混凝土行业头部，资源禀赋优异，综合竞争优势突出。 图1：公司发展历程 国有股东控股，平台优势突出。公司实际控制人为国务院国资委，中国建筑通过中建三局、八局等多家子公司合计间接持有西部建设56.57%的股份，股权结构较为稳定。中国建筑各子公司业务领域广泛、区域覆盖海内外，平台优势突出。公司具有多家海内外子公司，并在新疆、湖北、四川、陕西、湖南等多个区域占据预拌混凝土行业领先地位，扎根西部、深度推进全国化布局不断拓展成长空间。 图2：公司股权结构 1.2业绩阶段性承压，期待行业拐点向上 混凝土行业头部，全国化成长空间阔。公司始终聚焦混凝土主业，是混凝土行业上市头部企业，业务已实现全国化布局，并积极借助一带一路进行海外市场开拓。混凝土业务是公司的核心业务，仅附带有少量其他业务，业务极为聚焦。区域分布上，持续深耕四川、新疆等地，并积极开拓全国化市场，成长空间持续拓宽。公司作为中建集团旗下的子公司，资源禀赋优异，综合竞争优势突出，抗风险能力强，通过全国化布局可持续提高市场占有率，不断拓展成长空间。 图3：2013年以来公司产品结构(单位:亿元) 图4：2013年以来公司营收区域分布(单位:亿元) 业绩下滑趋势延续，政策加持期待拐点。2021年以来，受房地产市场新开工面积不断下降影响，公司业绩端有所承压。2021-2023年国内房屋新开工面积复合增速为-24.8%，受此影响行业供需矛盾凸显，价格持续走低。公司得益于头部企业的综合竞争优势，持续提高市场占有率，积极应对行业规模下降的冲击，2021-2023年，公司营收复合增速为-0.8%，抗风险能力突出。2024年，受公司产品平均销售价格下降影响，毛利率走低。行业存量竞争背景下，销售费用率增加，致使综合费用率有所增加，综合影响下，2024Q3归母净利润同比下滑97.3%。当前房地产市场“止跌回稳”相关政策持续加码，房屋新开工面积降幅持续收窄，助力行业触底回升。 图5：2013年以来公司营收情况 图6：2013年以来公司归母净利润情况 费用率略有增加，盈利能力阶段承压。公司销售毛利率和净利率受地产行业周期影响显著，2017年-2020年，随着房地产行业景气度的提高，毛利率和净利率均持续上升。2021年以来，随着地产行业景气度的下降，毛利率和净利率均出现同步下降。2024Q3，行业存量竞争态势加剧，公司毛利率下降，费用率增加，净利率承压。当前，地产行业“保交楼”、“止跌回稳”等相关利好政策陆续出台，随着行业触底回升，公司盈利能力有望拐点向上 。 图7：2013年以来公司毛利率和净利率情况 图8：2013年以来公司费用率情况 2盈利预测 关键假设： 假设1：随着公司深度推进全国化布局，充分发挥综合竞争优势持续提升市场占有率，预计2024-2026年，商品砼销量同比增长1.5%、2.0%、3.0%。 假设2：随着行业集中度持续提升、地产行业止跌回稳，供需持续向好，预计2024-2026年，商品砼销售价格同比增长-7.5%、0.5%、2.0%。。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 3风险提示 1）经济大幅下滑风险：经济发展是企业生存的环境，宏观经济运行受到多种因素影响，具有较高的不确定性，一旦经济大幅下滑将影响企业成长节奏； 2）市场开拓或不及预期：深度推进全国化布局可能会遭遇本土企业的强势阻击，市场占有率提升节奏具有一定的不确定性； 3）政策效果或不及预期：当前地产板块利好政策持续出台，地产链也将不断受益，而政策传导至公司基本面具有较大不确定性。