港股展望：短期行情之后，市场怎么走

港股展望：短期行情之后，市场怎么走 港股策略 2024-10-23星期三 投资要点 ➢行情回顾：酝酿、勃发与回落 本次港股的开启时间我们认为是从美联储宣布降息后的9月19日开始，稍早于A股的9月24日，原因是港股作为离岸市场，其对于海外利率环境更加敏感。从9月19日到10月7日这段不足一个月的时间，恒指累计上涨幅度达到30%，可见本次行情势能之强。 ➢两大因素带来9月短期行情 我们认为本次行情的主要推动力有两个：外部利率环境改善预期，决策层经济政策思路的转向预期带来的市场情绪释放。 ➢短期行情后市场怎么走？ 本次反弹速度过快，对于政策的预期过高，短期内透支了未来可能的涨幅，因此盘面需要一段时间进行调整。“不轻率看多，但也不随意看空”，我们对未来的港股仍然抱有相对乐观的态度。国内方面考虑到未来还有一定增量政策，因此我们判断市场或在当前位置震荡消化，等待新的催化剂。财政部也传递出了强有力的信号，尤其是在兜底风险角度。不过相比市场预期在具体规模与投向上仍有“差距”。如果后续规模符合预期，那我们预计市场能够得到一定支撑，并在当前水平震荡转向由基本面带来的结构行情。 研究部姓名：张思达SFC：BPT227电话：0755-21519179Email:zhangsd@gyzq.com.hk 行情回顾：酝酿、勃发与回落 本次港股的开启时间我们认为是从美联储宣布降息后的9月19日开始，稍早于A股的9月24日，原因是港股作为离岸市场，其对于海外利率环境更加敏感。 •9月18日，美联储宣布降息50基点，次日（9月19日）恒指大涨2%，并在此后数日连续大涨。•9月24日，中国央行召开记者会，宣布多项宽松货币措施，受利好刺激恒指当天大涨4.13%•9月29日，北京、上海、深圳等地宣布地产新政，放松限购，次日恒指涨2.43%•10月1日至10月7日，恒指累计上涨9.3%，其中10月2日单日上涨幅度达到6.2%。•10月8日，国家发改委召开记者会，宣布未来一揽子经济刺激方针。当天恒指重挫9.41%，抹平国庆期间全部涨幅。•10月12日，财政部及央行召开记者会，公布未来财政政策总体方案，未提及具体规模•10月14日至今，港股及A股进入震荡下跌走势 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 我们将本次短期行情分为三个阶段： ➢第一阶段：9月19日至9月23日，外部环境改善，港股上涨行情酝酿 ➢第二阶段：9月24日至10月7日，政策利好引爆港股投资者情绪，恒指短期内快速上行 ➢第三阶段：10月8日至今，政策不及预期，投资者情绪回落，单边上涨行情难以为继，市场进入调整期。 可以看到，从9月19日到10月7日这段不足一个月的时间，恒指累计上涨幅度达到30%，可见本次行情势能之强。为何本次行情在上涨期间势能如此之强，但持续时间却如此之短？我们的观点是，这与本次行情的主要推动因素有关。 两大因素带来9月短期行情 我们认为本次行情的主要推动力有两个： 外部利率环境改善预期 决策层经济政策思路的转向预期带来的市场情绪释放 外部利率环境改善预期 香港作为全球前五大股票市场中唯一的离岸市场，“中国资产+海外资本”是其突出特征。根据港交所的最新数据，至2020年包括中国大陆在内的直接外部投资者占比约4成。而从90年代之后，历次美联储降息前后6个月内港股走势皆以上涨为主，且涨幅跑赢A股，侧面反映出港股作为离岸市场，其对于海外利率环境更加敏感的特点。 从美联储近3次的降息我们可以看到的是，美联储降息动机的不同会给港股带来不同的影响。如果是预防性降息（例如2019年），港股通常能够受益于美元流动性的外溢，对应美国经济放缓的负面作用相对不敏感；如果是救市性降息（例如2001年，2008年和2020年），此时宏观经济环境的利空在降息前期占主导，市场恐慌情绪较深，港股下跌可能性较大，但后期伴随着利空出清和经济恢复预期，港股股指通常有机会出现反弹。 我们认为，在本次行情前，美联储的降息动机是预防性降息，主要原因是当 前美国在就业、通胀、居民杠杆方面尚未出现明显的恶化现象。虽然7月时就业率增加曾一度触发“萨姆规则”，但是此后就业数据企稳，特别是9月份非农就业大超市场预期，显示出当前美国经济的韧性。因此美联储在9月份的降息50基点更多是基于预防性的考虑，这也是美联储主席鲍威尔在降息的记者会上所强调的。 利率环境利好，海外宏观经济环境较为平稳，这是助推港股估值提升的基本外在条件。 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 决策层经济政策思路的转向预期是本次行情的最大推动因素 从最近三次加息周期的情况来看，2004年开始的加息和2015年的加息，期间恒指累计涨幅分别为30.94%和21.58%，但是这一情况在2022年开始的加息进程出现重大变化：2022年-2023年的这一加息进程期间累计下跌2.23%。造成这一情况的原因是中国经济增速的放缓，这点可以从同时期内中国税收收入相较前一个相同长度的时间区间的环比增速能够看出： 2022年3月至2023年7月期间，国内税收收入环比前一个相同长度的时间 区间的增幅仅有6.5%，远低于前两个加息区间的增速。恒指的涨跌与税收情况是相吻合的，这意味着即使是面临同样的海外利率环境，恒指最终的表现仍然与国内经济环境高度相关。 从今年前9个月的情况看，当前国内经济基本面呈现出加速去杠杆的趋势： 9月份新增人民币贷款规模15900亿元，同比减少7200亿元，其中居民部门新增贷款5000亿元，同比减少3585亿元；1-9月份累计新增人民币贷款160200亿元，同比少增373亿元，其中居民部门新增贷款19400亿元，同比少增19100亿元。 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 我们看到经济去杠杆的一个直接影响是政府税收收入及土地财政收入的减少，而在财政支出方面，由于失业人口的增加以及人口老龄化，社保支出稳 步增长，同时前期积累的债务造成债务利息规模不断攀升。为开源节流，卫生健康支出和基建支出成为重要的节流项目。 从信贷与财政情况看，当前经济面临着增量不足的风险，在这种情况下，近年来市场对于基本面的信心长期处于低位。体现在市场上，就是港股交易量的持续走低，这一情况直至9.24日出现改变。 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 在市场情绪长期保持低水平的情况下，央行行长潘功胜在9月24日记者会宣布的政策成为平地惊雷，激发出极大的市场热情： 特别是创设股票增持专项再贷款等新型政策，被市场解读为央行将全力支持股市，引发市场对于未来政府将完全转变政策思路，并通过财政政策改善有效需求不足的政策预期。 在巨大的政策预期和短时间内被激发的投资者情绪的催化之下，港股本次的短期行情开启。 后续增量政策不及预期，造成市场短期快速回落 从9月24日到10月7日，港股在市场对于政策的强预期推动下累计上涨26.59%，科技指数累计上涨46.65%。 对于缺乏基本面支持，完全依赖政策预期带来的短期上涨，其后续的维持至少需要二者之一：1.政策的再超预期；2.经济基本面的超预期边际改善迹象。由于经济数据指标多为滞后数据，因此难以仅仅依靠更新的9月份经济数据作为股指的锚定，这就意味着政策面的导向成为节后市场风向的重要参考锚定物。 因此，我们需要对节后三场新闻发布会的内容进行简单梳理： ➢发改委新闻发布会： 发布会的主题是“介绍系统落实一揽子增量政策，扎实推动经济向上结构向优、发展态势持续向好有关情况”，并非推出新政策。而从此次发布会的通报和详细介绍来看，此前党中央、国务院相关会议决策部署的五个方面的一揽子增量政策，并不含大规模财政刺激政策。对于市场关心的“增量”信息，发布会中仅提及“提前下达1000亿元‘两重’建设项目清单和1000亿元中央预算内投资计划”，其他方面未有提及。 发改委的新闻发布会成为本次短期行情的转折点：当天恒生指数大幅下挫9.41%，抹去国庆期间全部涨幅。股指出现重挫的原因正在于发改委的新闻会对于未来财政政策力度和方向没有给出清晰的线索，而2000亿的投资计划不仅仍然是政府主导投资的老调重弹，而且规模远远不足以应对当前经济去杠杆的形势。 发改委的新闻会导致市场出现了“决策层是否真的有意转变经济政策方向”以及“政府各部委是否能够在短期之内协调各方利益以顺利出台新政的能力”。这两个疑虑无论是哪个，对于市场的预期都有较大的打击。 ➢财政部新闻发布会： 10月12日财政部召开了备受关注的新闻发布会，首次披露未来财政政策的方向。从发布会主要内容来看，未来中央加杠杆的重点放在了“化债”以及对于金融、地产行业稳定的方向上。对于市场关注的一揽子财政政策的金额以及对于居民、企业的直接支持方面着墨较少，并未看到市场所期待的决策思路的转变，整体低于市场预期。 如果说发改委的新闻发布会还能用决策层有意降低市场热度来解释，那么财政部新闻会则是直接明示了此前市场对于政策的“强预期”与决策层思路的“弱现实”之间的差异，市场随后进入震荡盘整阶段。我们认为也正是从本次新闻会开始，本次由政策预期所引发的短期行情告一段落，市场多空博弈加剧，等待后续更明确的政策方向。 短期行情后市场怎么走？ 对于本次短期行情后的市场，我们的看法是： 本次反弹速度过快，对于政策的预期过高，短期内透支了未来可能的涨幅，因此盘面需要一段时间进行调整。 决策层确实有意调整决策思路，否则不会在一个月内数次召开部委的新闻发布会。但是短期内政策思路主要是聚焦“中央出面解决化债问题”而非“中央出面解决居民端消费需求不足”的问题。前者解决的是存量问题，后者解决的是增量问题，而在9.24后激发市场预期的则是后者。这意味着除非未来政策面再出新招，仅依靠当前的政策难以在短期内调动市场积极性。 虽然我们提示了政策面的强预期与弱现实之间的差距，但是这不意味着港股将重回下跌趋势，毕竟美联储已进入降息进程，而未来的财政政策也在发力“兜底债务”，化债在长期内是有助于改善居民与企业端的资产负债表情况的。 “不轻率看多，但也不随意看空”，我们对未来的港股仍然抱有相对乐观的态度。国内方面考虑到未来还有一定增量政策，因此我们判断市场或在当前位置震荡消化，等待新的催化剂。财政部也传递出了强有力的信号，尤其是在兜底风险角度。不过相比市场预期在具体规模与投向上仍有“差距”。如果后续规模符合预期，那我们预计市场能够得到一定支撑，并在当前水平震荡转向由基本面带来的结构行情。 海外方面，虽然近期美国在就业和零售方面出现超预期的情况，但是当前的通胀情况远不至于迫使美联储重启加息。我们相信当前海外的降息利率缓解在未来仍将持续。 技术面上，当前恒指在19700点有支撑，但23000点是较强压力位，后期市场或在此区间震荡，直到更确切的政策信号出现。 风险提示 ➢经济增长不及预期； ➢美联储利率政策出现重大调整。 免责条款 一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内客进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员