深度研究：需求回稳，零售破局，重拾信心

需求回稳，零售破局，重拾信心 挖掘价值投资成长 2024年10月22日 证券分析师：王翩翩证书编号：S1160524060001证券分析师：郁晾证书编号：S1160524100004 防水材料白马，竞争优势显著。公司深耕行业多年，积累了显著的竞争优势，具体包括：1）规模优势：2021年表观市占率25%，2023年收入328亿元，防水材料产量25.1亿平，收入上领先第二名企业3倍以上；2）渠道优势：公司2023年销售人均工资29万元，高于竞争对手，优秀的激励机制使得公司绑定了一批优质经销商，2023年销售人均创收696万元，同样优于竞争对手，虹哥汇会员数量270万人以上，工长资源丰富；3）品类优势：目前公司产品包括防水材料、建筑涂料、民用建材、修缮等多个品类，覆盖从开工到竣工到地产后周期每个阶段，2023年非防水材料收入占比20%以上，产品矩阵较可比公司更加丰富；4）盈利能力优势：由于上述优势，公司相较于竞争对手有更低的成本和更好的议价能力，同时由于公司零售业务丰富，公司利润率总体更加稳定，2021-2023年下行周期降幅更少。 政策放松+防水提标带动需求筑底反弹，头部防水企业市占率预计继续提升。我们认为在一揽子政策出台以及多地放松限购政策后，地产需求将出现恢复，预计2025-2026年，开工、竣工面积同比增长3-4%/6-7%，此外根据我们测算，防水新规如果严格执行，单位建筑防水材料用量有望同比+70%以上，进一步带动需求筑底回升。从供给端来看，我们认为防水本身是偏开工端的建筑材料，而未来翻新需求占比可能上升，因此在产品品类齐全，能够覆盖多个工序，且能够快速响应零售端消费者反映的头部防水企业将核心受益，市占率有望继续提升。 《费用上升影响净利润，现金流净流出收窄》2024.09.02 需求筑底+零售破局，公司成长动能依旧充足。公司是我国防水头部企业，产品矩阵丰富且有成本优势，因此我们认为公司是地产需求恢复及行业提标的重点受益者。此外，我们认为在公司零售业务发展下，公司长期发展动能依旧充足：1）根据我们测算，公司主要涉及的瓷砖胶、防水涂料、墙面辅材、五金件、管材等零售品类，中期市场空间合计有望达到千亿级，与目前防水材料市场空间相似，加上零售端更注重品牌效应，相关市场完全有能力孕育大公司；2）从渠道扩张来说，我国零售端最重要的流量是工长，而公司通过虹哥汇积累了丰富工长资源，截止到2024H1已有超270万会员，而公司很多民建产品用于相邻工序，天然有利于品类拓展。目前公司零售端发展迅速，截止到2023年底，民建集团实现经销商数量近5000家，分销网点超22万家，公司2024H1公司零售渠道实现收入54.38亿元，同比+7.66%；民建集团实现收入49.64亿元，同比+13.23%。看好公司零售端破局，成为公司成长新动力。 【投资建议】 基于更乐观的地产预期，不考虑或有减值计提，小幅上调盈利预期。预计公司2024-2026年，实现收入307.14/335.25/370.73亿元，同比-6.42%/+9.15%/+10.58%，归母净利润为23.76/29.49/34.44亿 元 ， 同 比+4.53%/+24.10%/+16.79%， 对 应 目 前 股 价13.70/11.04/9.45x PE。目前公司PE及PB估值处于2019年以来的低位，未来估值修复空间仍然较为充足。维持“增持”评级。 【风险提示】 地产需求不及预期；毛利率不及预期；应收账款回收不及预期 【关键假设】 我们的盈利预测基于如下假设： 防水卷材业务：考虑到Q4如果地产销售逐渐恢复，地产开工及地方政府财政预计有所好转，利于基建和地产带来的防水需求，预计2024年全年收入-12%，降幅相较于H1有所缩小。预计2025-2026年，公司防水卷材收入增速8-10%，高于我们预计的开工增速，一方面是体现公司市占率的稳步上升，一方面我们判断需求恢复后价格端也将回暖。考虑到规模效应，以及需求回暖后价格可能小幅上涨，预计2024-2026年毛利率略高于2023年。 防水涂料：由于部分建筑涂料在财务报表中归类于防水涂料，考虑到公司品类拓展，我们预计2024-2026年，防水涂料收入增速为-7%/10%/12%，整体略高于防水卷材。同样预计2024-2026年毛利率略高于2023年。砂浆粉料：考虑到公司民建业务渠道增长较快，且如瓷砖胶等品类中长 期 的 渗 透 率 有 望 提 升 ，预 计 砂 浆 粉 料2024-2026年 ， 收 入 增 速 为13%/15%/15%，增速较防水卷材和防水涂料更高。同样预计2024-2026年毛利率基本与2023年相同。 施工工程：预计2024年收入增速-8%，与H1增速总体一致。由于前文中我们提及地产开发商（大B端）未来整体占比可能降低，我们预计2025-2026年，施工增速5%左右，基本与地产开工增速一致。 【创新之处】 1）我们测算了部分零售品类的中期市场空间。2）量化测算了行业和公司经营恢复常态后，市场及公司市值的空间。 【潜在催化】 1）地产政策继续放松，或者地产基本面边际明显改善；2）公司品类拓展取得进展，各产品配套率明显上升；3）公司应收账款、现金流出现明显好转； 正文目录 1.防水材料龙头企业...............................................61.1.公司简介及发展历程...........................................61.2.股权结构：股权结构稳定，合伙人纳入股权激励范围...............92.政策放松+防水提标下需求恢复，集中度继续提升...................102.1.地产政策放松，需求有望恢复..................................102.2.防水新规落地，进一步带动防水行业扩容........................132.3.泛防水零售端建材空间同样有望达千亿级，有望孕育大企业........152.4.行业向小B及C端倾斜，头部企业市场份额有望持续提升..........163.东方雨虹：需求恢复，零售破局..................................173.1.优势显著，地产复苏重点受益..................................173.2.零售崛起破局，新兴业务发展迅速..............................203.3.应收账款压力有望逐渐好转....................................244.盈利预测及评级................................................254.1.盈利预测....................................................254.2.估值分析....................................................264.3.评级........................................................275.风险提示......................................................27 图表目录 4图表1：公司产品矩阵布局....................................................................................6图表2：公司发展历程大事纪................................................................................6图表3：公司收入及增速........................................................................................7图表4：公司归母净利润及增速............................................................................7图表5：公司发展历程............................................................................................7图表6：水立方项目................................................................................................7图表7：鸟巢项目....................................................................................................7图表8：2012-2016年公司毛利率、净利率提升.................................................8图表9：2018-2021年收现比改善.........................................................................8图表10：2018-2021年应收账款周转率改善.......................................................8图表11：2018-2021年市占率提升较竞争对手更快...........................................8图表12：东方雨虹民建集团收入及增速..............................................................9图表13：公司股权结构..........................................................................................9图表14：重点城市近期放松地产限购政策 ........................................................10图表15：新开工及竣工增速................................................................................11图表16：地产待售面积........................................................................................11图表17：百城住宅价格指数同比........................................................................11图表18：地产竣工预测........................................................................................12图表19：个人住房贷款余额................................................................................12图表20：新规地下工程防水等级划分................................................................13图表21：屋面防水工程等级划分........................