3Q24盈利坚如磐石，新产品持续发力

事件：公司前三季度实现营收2590.4亿元，同比-12.1%，同比下滑主要系原材料价格下降；前三季度归母净利润360.0亿元，同比+15.6%；扣非净利润321.8亿元，同比+19.3%。其中，3Q2024实现营收922.8亿元，同比和环比分别为-12.5%、+6.1%，归母净利润131.4亿元，同比和环比分别为+26.0%、+6.3%，扣非净利润121.2亿元，同比和环比分别为+28.6%、12.2%。 电池销量环比高增，盈利能力持续提升：公司3Q预计销量125GWh左右，环比增长15%+，对应单位扣非净利为0.097元/Wh。3Q单季度毛利率31.17%，同比和环比分别为+8.75pct、+4.53pct，主要系碳酸锂价格下探导致相关产品的销售收入下降，以及神行麒麟占比提升带来的盈利提升。3Q净利率15.01%，同比和环比分别为+4.54pct、-0.71pct，环比下降主要系减值影响，3Q资产减值47.4亿元，主要来自矿端，含在产的矿（固定资产）和矿权（无形资产），该减值计提不可冲回，未来锂矿价格上升时会计入当期收益。 存货环比提升，预计负债规模扩大，经营性现金流强劲：三季度末存货552亿元，环比+72亿元，主要系需求旺盛，运输途中的成品增加。公司预计负债主要由售后综合服务费以及销售返利构成，3Q2024预计负债环比增长63亿元至654亿元，主要系销售规模不断扩大。公司现金流强劲，3Q经营性现金流227亿元，环比+39%，期末货币资金及交易性金融资产近3000亿元。 新产品快速上量，份额持续提升：公司2024年1-8月全球动力电池装机189.2GWh，同比+27.2%，高于市场增速（同比+21.7%），市占率+1.6pct至37.1%，其中全球商用动力电池份额64.9%，同比提升4.6个百分点。目前神行电池和麒麟电池已在小米、极氪、阿维塔等品牌的30余款主流车型上大规模量产上车，同时公司推出商用动力电池品牌，持续渗透商用车市场。 投资建议：公司注重技术研发，布局差异化产品矩阵，不断提高全球市场占有率，在激烈的市场竞争中保持较好的盈利。我们预计公司2024-2026年实现营业收入3683.01/4504.00/5220.71亿元，归母净利润506.60/608.92/702.51亿元，对应PE分别为21.72/18.07/15.66倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；新技术产品替代的风险；政策变化风险； 产能过剩的风险。 1盈利能力持续提升，减值计提充分 1.1利润表分析 公司2024年前三季度实现营收2590.4亿元，同比-12.1%，电池销量125GWh左右，环比增长15%+，其中储能占比超过20%。营业收入同比下滑主要是因为原材料价格下降，产品销售价格受价格联动机制影响有所下降。2024年前三季度归母净利润360.0亿元，同比+15.6%；扣非净利润321.8亿元，同比+19.3%。 其中，3Q实现营收922.8亿元，同比和环比分别为-12.5%、+6.1%，归母净利润131.4亿元，同比和环比分别为+26.0%、+6.3%，扣非净利润121.2亿元，同比和环比分别为+28.6%、+12.2%。 图1.2024前三季度营收同比下滑 图2.2024前三季度扣非净利润、归母净利润同比提升 图3.3Q2024营收同比下滑 图4.3Q2024归母净利润同环比提升 盈利能力持续提升。3Q单季度毛利率31.17%，同比和环比分别为+8.75pct、+4.53pct，主要系碳酸锂价格下探导致相关产品的销售收入下降，以及神行电池、麒麟电池占比提高带来的盈利提升。3Q净利率15.01%，同比和环比分别为+4.54pct、-0.71pct，环比下降主要系减值影响。 图5.3Q24毛利率、净利率同比提升 期间费用率略有提升。3Q2024单季度期间费用率11.7%，同比和环比分别为+1.3pct、+0.2pct，主要系原材料价格下降，产品销售价格受价格联动机制影响有所下降。3Q研发费用率4.9%，同比+0.1pct，环比持平。单季度研发费用为44.81亿元，同比下滑10.8%，主要系研发费用主要由研发材料支出、人员支出、设备折旧摊销等构成，而材料价格下降。 图6.3Q24费用率环比持平 图7.3Q24研发费用同比下滑 资产减值损失计提谨慎。公司2024年前三季度对相关资产计提信用及资产减值准备共计75.4亿元，其中3Q资产减值47.4亿元，主要来自矿端，含在产的矿（固定资产）和矿权（无形资产），该减值计提不可冲回，未来锂矿价格上升时会计入当期收益。 表1.2024前三季度计提减值准备明细减值项目 图8.3Q24资产减值计提审慎 1.2资产负债表分析 在建工程环比下降7.5%，海外产能建设稳步推进。3Q2024Q在建工程252亿元，同比和环比分别为-17.8%、-7.5%，同比下滑较多主要系国内供需结构发生变化，公司持续投产减速。截至2024H1，公司产能323GWh，在建产能150GWh。未来国内通过超级拉线完成升级，海外为了配套客户、抢占市场仍有新产能建设。公司资本性开支稳步推进，3Q2024资本性开支74亿元，同比和环比分别为-12.1%、+10.2%，主要集中在海外。 图9.3Q24固定资产环比下滑 图10.3Q24资本性支出环比提升 图11.3Q24在建工程环比下滑，合同负债环比提升 存货环比+14.9%。三季度末存货552亿元，环比+72亿元，主要系需求旺盛，运输途中的成品增加。三季度产能利用率已经比较饱和，环比提升10个点左右，四季度的产能利用率目前看也比较饱和。 图12.3Q24存货环比+14.9% 预计负债持续随着销售规模增长而稳步提升。公司预计负债主要由售后综合服务费以及销售返利构成，公司与客户签订的动力电池系统、储能系统销售合同带有质保条款，根据可能产生最大损失的最佳估计数确认预计负债；同时与部分客户签订带有返利的合同条款，并根据合同约定的返利条款确认预计负债。3Q2024预计负债环比增长63亿元至654亿元，主要系销售规模不断扩大。 图13.3Q2024预计负债环比增加 1.3现金流量表分析 现金流表现出色。3Q2024公司经营活动产生的现金流量净额为227亿元，同比和环比分别为+46%、+39%。投资强度维持，稳步推进海外建设，3Q投资活动现金流净额-130亿元，同比和环比分别为+66%、-52%。 表2.单季度公司现金流量表（亿元） 2新产品快速上量，份额持续提升 国内份额保持稳定。2024年9月公司装机23.99GWh，同比和环比分别为+67.18%、+14.35%，月度份额44.00%，同比和环比分别为+4.58pct、-0.45pct，剔除比亚迪的月度份额为58.10%；1-9月累计装机量157.70GWh，市场占比45.62%，同比+2.83pct。 图14.国内月度装机量持续提升 图15.国内月度市占率及剔除比亚迪份额 新产品快速放量，全球份额持续提升。公司2024年1-8月实现动力电池装机189.2GWh，同比+27.2%，高于市场增速（同比+21.7%），市占率+1.6pct至37.1%，其中全球商用动力电池份额64.9%，同比提升4.6个百分点。公司的新产品神行电池和麒麟电池已在小米、极氪、红旗、阿维塔等品牌的30余款主流车型上大规模量产上车，同时推出商用动力电池品牌，宁德时代天行具备超快充、长续航、长寿命等性能优势。与山东重工、陕汽商用等签署战略合作协议，在商用车电动化、商用模式创新等领域开展合作。公司还发布了海外商用动力电池品牌CATL TECTRANS，多款全新产品，可满足各类应用场景的需求。 图16.全球装机持续增长 图17.公司全球市占率稳步提升 3风险提示 原材料价格波动风险：公司生产经营所需的原材料主要包括正极材料、负极材料、电解液、隔膜等，其中正极材料又受上游锂、镍、钴、锰等矿产价格的影响。2021年以来，受新冠疫情、国际政治经济形势、市场供求、市场预期等多重因素影响，锂电池原材料价格波动较大，对公司营业成本产生一定影响。公司已通过与供应商开展战略合作、成立合资公司、签署长期订单等方式保障原材料供应以及价格稳定性。虽然公司已建立了较为完善的供应链管理体系，但未来如果受国际政治经济形势、国家宏观调控政策及市场供求变动、市场预期等因素影响，发生上游原材料短缺或价格大幅上涨等情形，将使得公司不能及时采购生产经营所需的原材料或者采购价格较高，进而对公司的生产经营造成不利影响。 新技术产品替代的风险：公司主要业务为新能源汽车动力电池及储能电池系统的研发、生产和销售。目前，公司主要产品为锂离子动力电池系统以及储能电池系统。锂离子电池行业属于技术密集型、创新密集型的多学科交叉行业，公司坚持通过对前沿技术的探索和技术产业化的应用来建立竞争优势。若因钠离子电池、固态电池等其他新兴电池技术快速发展并挤占现有锂离子电池的市场份额，而公司未能及时在相应新技术领域开展研究，开发出具备竞争优势的新产品，则公司将面临新产品技术替代对经营业绩产生不利影响的风险。 政策变化风险：新能源汽车及储能行业是公司产品重要的下游应用领域，近年来，在国家政策的大力支持下，新能源汽车销量快速增长，储能装机量也有所提升。 新能源汽车市场已经进入了市场、技术及品牌推动阶段，对政策的依赖性越来越低，未来财政补贴进一步退坡甚至取消对新能源汽车市场发展的影响降低。但储能行业目前仍以政策驱动为主，若下游储能行业商业模式没有进一步成熟，补贴的下降将导致下游行业盈利能力降低从而影响储能电池需求，从而影响公司经营业绩。 产能过剩的风险：近年来，在全球碳中和浪潮下，新能源汽车市场蓬勃发展，带动了动力储能锂离子电池市场的快速增长。同时随着行业技术标准提高和市场竞争加剧，市场需求将进一步向具备强大技术实力和产品品质保障的企业倾斜。公司作为行业领先企业，将凭借技术、质量、规模、资金和环保治理等优势率先受益。公司紧跟行业发展趋势，依托领先的技术水平，结合下游客户需求，加快建设优质产能。若未来电池行业市场环境或技术路线发生较大变化，或公司下游市场开拓不及预期，或者竞争加剧，公司可能面临项目产能过剩的风险。