商金债分析手册

近年来商金债品种不断丰富，发行规模呈上升趋势。商金债具有估值稳定、熊市抗跌、震荡市有博弈空间的特点。近年来流动性改善，商金债在牛市中展现出一定进攻能力，配置价值提升。本文深入分析了商金债定价机制及当前经济环境下的配置优势。 股份行和城商行是商金债的主要发行主体，发行规模占比保持在70%左右。国有行和农商行存在揽储优势，故其商金债发行规模较小，但2019年以来在政策指导下，国有行大量发行小微金融债。商金债发行期限以3年期为主。按照募集资金投向，可将其分为小微金融债、“三农”专项金融债、绿色金融债和“双创”金融债四类主题债，其中“双创”品种发行规模最小。非主题债为主要发行品种，一般用于补充资金来源和优化负债结构。除“三农”专项金融债和“双创”金融债分别是城商行、国有行发行最多以外，其余品种最大发行方均为股份行。商金债一般不设有特殊条款，历史上仅7只附有特殊条款。商金债批复额度无有效期限制，发行间隔一般较长。 银行“互持”为商金债的主要持有方式，非法人产品为第二大持有机构，且持有占比呈上升趋势。从持有变化来看，供给对商金债持仓起主导作用，其次，利率环境也会影响持仓。当净融资为正时，银行和非法人产品增持商金债；当净融资为负时，银行和非法人产品将减持商金债，且熊市时受利率影响减持幅度要大于牛市。从二级交易来看，基金大多数时期为商金债的主要买方，但在熊市呈净卖出状态。而银行自营具有承销人和持有人的双重身份，通常对商金债呈净卖出状态，但在熊市时为接盘会呈现净买入状态。 商金债发行利率呈下行趋势，发行利差整体收窄，量价之间呈弱负相关关系。在发行利率方面，发行利率受到利率环境的影响，牛市时利率上升，熊市时下降，但幅度小于其他金融债和非金信用债。发行利率与主体评级有关，评级越高的银行发行的商金债利率越低。商金债利率略高于同期限利率品种，低于非金信用债。在发行利差方面，3Y-2Y和2Y-1Y利差已收窄至10bp以内，后者期限利差略大，拉久期空间有限。低等级商金债利差较大，3Y商金债AAA减去AAA-利差大多不超过5bp，AA减去AA+利差在10bp左右，建议以下沉为主。商金债风险权重上升至40%，其与中短期票据的风险权重差异收窄，但对利差影响不大。商金债的综合收益率受利率环境影响，但波动幅度小于其他金融债和非金信用债。 商金债定价市场化程度高，上市估值与发行利率利差整体收窄。从银行类型来看，近年来股份行上市估值-发行利率波动最小。2024年商金债成交-估值利差涨跌互现，幅度保持在1.50bp以内，其中城商行和农商行溢价成交幅度较大。商金债受机构行为影响较小，在理财赎回期间被抛售幅度要小于非金信用债和其他金融债品种。 商金债流动性整体呈上升趋势，但仍低于其他商业银行债券和同业存单。不符合质押条件（发行主体评级不低于AA）的商金债换手率出现断层。从银行类型来看，股份行和城商行换手率相对较高；从隐含评级来看，中高等级商金债换手率相对较好。从中债流动性指标来看，依旧是股份行表现最好。流动性与债券发行时间有关，新发行的和即将到期的商金债流动性较好，具体可划分为发行0-0.35Y波动上升期、0.35-0. 80Y“V”形下降期、0.80-1.46Y震荡期、1.46-1.89Y“V”形下降期、1.89-2.55Y震荡期和2.55-3Y“V”形下降期六个阶段。 商金债具有估值稳定性。虽然其在牛市中的票息优势不强，但牛市转熊时表现出强抗跌性。2022年11月理财赎回潮冲击债市，我们以50个交易日为一组，分三阶段观察了商金债和二级资本债、银行永续债、城投债、同业存单、利率债的收益率变动情况，并发现商金债利率波动明显小于前三个券种，表现出较好的抗跌性。就其内部而言，高等级商金债稳定性要高于低等级债。 我们通过综合收益、流动性和波动性三个维度来综合分析2024年1-9月商金债的配置优势。从2024年1-9月各券种的表现来看，1年期券种中，商金债综合收益略高于同业存单，流动性大多不及同业存单且波动性也更大；3年期券种中，商金债流动性低于二级资本债但波动性较小，综合收益则因机构而异。对于国股大行，3Y商金债(AA+)的综合收益保持在1%左右，3Y二级资本债(AAA-)基本低于0；对于公募基金和银行理财，二级资本债的综合收益略高于商金债。 风险提示：特殊条款统计遗漏或归类不合理；代理变量选择不合理；牛熊市划分不准确；计算或假设方法不合理；数据披露不完整或提取失误。 图表1：商金债发行规模呈上升趋势（亿元） 以发行规模计，股份行和城商行是商金债的主要发行主体。2023年股份行和城商行商金债发行总额分别占比39.5%和31.3%，两者发行量之和占到了70%以上。其次是国有行、农商行和外资银行，分别占比21.1%、6.5%和1.4%。以发行只数计，城商行发行占比最高，但从2013年以来呈下降趋势。2023年城商行发行商金债只数占总只数的41.5%，股份行占15.3%，这表明股份行发行的商金债单只的规模大。截至9月底，2024年累计发行商金债7908亿元，环比下降27.40%，主要表现在国有行发行规模减小。 图表2：商金债以股份行和城商行发行为主（亿元） 图表3：城商行发行只数占比大（只） 国有行和农商行存在揽储优势，对商金债的发行规模小于股份行和城商行。 2024年上半年，国有行和农商行吸收存款占总负债的八成以上，分别为80.68%和85.68%，高于城商行和股份行的72.00%和66.97%，高占比的存款对其负债端有更多的支撑。而股份行、城商行负债端的存款基础优势不及国有行和农商行，更依赖于通过发行商金债来补充资金来源。因此相比于股份行和城商行，国有行和农商行商金债发行占比较低。 图表4：国有行和农商行负债端存款比例超过八成 2013年国有行发行首只商金债“13交行01”，为100亿元小微金融债，此后直到2018年国有行才再次发行小微金融债。2019年国有行发行规模大幅上涨，占比超过25%，股份行和城商行发行占比下降至65.4%。此后，国有行发行比例保持在20%左右，股份行和城商行占比保持在70%左右。 这主要是由于2019-2021年国务院政府工作报告对六家国有行的小微企业贷款分别做出增速不低于30%、40%和30%的要求，从政策上激励国有行增加对普惠型小微企业的信贷支持力度。国有行积极响应国家号召，2019-2023年分别发行小微金融债200亿、300亿、800亿、1000亿和350亿，较2018年的100亿元大幅上升。 图表5：2019年起国有行发行商金债比例增加（亿元） 图表6：2018年起国有行大量发行小微金融债 2、发行期限以3年期为主 发行期限上，2017年后发行的商金债以3年期为主。截至2024年9月底，1年期、2年期和10年期商金债共发行17只，占总体的1.5%，发行规模占1.0%。2017年，5年期商金债发行规模大幅下降，占比压缩至4.0%，较上年下降42.4个百分点，而3年期发行规模占比从上年的53.6%上升至91.2%。2020年以后，3年期以内的商金债几乎不再发行。商金债发行期限以3年期为主，从2020年起3年期商金债发行规模占比始终保持在96%以上。其原因在于，随着2017年以来金融严监管和金融去杠杆，银行负债成本走高，同时对于投资方来说长债流动性较弱；而在短期限债券方面，银行更倾向于选择同业存单。 图表7：1Y、2Y、10Y商金债发行规模小于1% 图表8：2017年以来3年期商金债发行规模超过90% 3、主题债品种不断丰富 按照募集资金用途有无具体投向，可以把商金债分为主题债和非主题债。 主题债主要包括小型微型企业贷款金融债、“三农”专项金融债、绿色金融债、创新创业金融债等。最早推出的专项债为2011年开始发行的小微金融债，用于发放小型微型企业贷款，加大对小型微型企业信贷支持力度。2014年，“三农”专项金融债开始发行，主要用于发放涉农贷款，促进农业发展、农村建设，支持乡村振兴发展。随着绿色发展理念不断深入实践，出现了专门用于《绿色债券支持项目目录〔2021年版〕》等规定的绿色产业项目的绿色金融债，2016年发行的“16浦发绿色金融债01”为首只绿色债。2017年，设立了支持创新创业金融领域业务发展和信贷投放的“双创”金融债，助力创新主体发展。 2资料来源：http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4236341/index.html 图表9：主题债用于发放专项贷款（亿元、年、%） 非主题债则是商业银行发行的一般性融资债券，没有特定的主题或资金用途限制。除了四种主题债之外，其他类型的商金债都属于非主题债。非主题债的投向主要是用于补充商业银行的营运资金和优化负债结构。早期发行的主题债在债券简称上与非主题债并无明显区别，仅在募集资金用途上有所不同，随着主题债的发展成熟，债券名称也逐渐规范。 图表10：主题债用于发放专项贷款（亿元、年、%） 从发行规模来看，非主题债仍然是商金债主要的发行类型，占总额的48%。 其次是小微金融债和绿色金融债，分别占比32%和16%。绿色金融债发行之初，发行规模远大于小微金融债。但自2019年起，国务院引导银行增加对普惠小微领域的信贷投放，当年小微金融债发行规模达2048亿元，反超绿色金融债的673.5亿元。截至9月底，2024年发行的小微金融债发行占比20.7%，高于绿色金融债的9.0%，非主题债占比65.2%，而“双创”金融债尚未发行。 图表11：各主题债发行规模扩大（亿元） 图表12：非主题债为商金债主要发行品种 从发行主体来看，非主题债、绿色金融债、小微金融债发行规模最大的发行主体为股份行，“三农”专项金融债和“双创”金融债分别是城商行、国有行发行最多。具体来看，非主题债以股份行发行为主，占比54.5%，城商行发行规模占比26.2%。绿色债发行主体分布较为均匀，但农商行参与发行较少。小微金融债中股份行和城商行发行合计占比超过八成，分别占比43.4%和37.0%。“三农”专项金融债四类银行均有发行，城商行发行规模占比41.5%，其次是国有行和农商行，分别占比26.4%和18.9%。“双创”金融债基本由国有行和城商行发行，分别占比51.0%和42.5%，而股份行不参与发行。 图表13：各主题债不同发行主体发行规模有所不同（亿元） 不同银行类型发行商金债的主题结构有所差异。国有行、股份行、城商行等均以非主题债为主要发行品种，对“双创”金融债发行最少。其中股份行表现最为显著，其发行的非主题债占比为56.9%，并且不发行“双创”金融债。国有行发行的不同主题债的占比情况为非主题债>绿色金融债>小微金融债>“三农”专项金融债>“双创”金融债。与国有行相比，股份行发行的小微金融债要多于绿色金融债。城商行发行结构与股份行相似。农商行发行最多的是小微金融债，占比47.0%，其次是非主题债，占比26.3%。 图表14：非主题债发行规模大于主题债（亿元） 图表15：不同银行类型商金债发行结构有所差异 4、大多不设有特殊条款 商金债一般不设有特殊条款，仅有部分附有调整票面利率、有条件赎回条款、回售等条款。根据万得数据，2005年至2024年9月发行的商金债中，附有特殊条款的商金债仅有7只。其中“07华夏02固”“07华夏03固”含有回售条款，“15长沙银行01”“15长沙银行02”含有赎回和调整票面利率条款，“22建设银行绿色金融债01”含有调整票面利率条款，“22工银澳门债01”“23工银澳门债”含有有条件赎回条款。根据募集说明书，有条件赎回指的是因税务原因或不可抗力的提前赎回；调整票面利率条款一般规定了调整机制和调整方式，发行人满足一定条件即享有调整存续债券票面利率的选择权，多和赎回条款同时设立；回售指投资人享有的对存续债券停止计息并兑付本息的选择权，回售条款的期限多以“3+2”和“2+1”的形式出现。 图表16：截至2024年9月底，七只商金债设有特殊条款（年） 此外，根据同花