2024年Q4债市投资策略：纯债配置价值显现，转债弹性有望释放

西部证券研发中心 2024年10月14日 首席分析师|姜珮珊S0800524020002邮箱地址：jiangpeishan@research.xbmail.com.cn联系人|景高琦邮箱地址：jinggaoqi@research.xbmail.com.cn联系人|雍雨凡邮箱地址：yongyufan@research.xbmail.com.cn联系人|魏洁邮箱地址：weijie@research.xbmail.com.cn联系人|崔婷婷邮箱地址：cuitingting@research.xbmail.com.cn 主要观点主要观点 【核心结论】2024年三季度，监管扰动与货币宽松交织，资产荒与赎回压力并存。利率经历两轮“震荡-突破下行-快速回调”的行情，10Y/30Y国债利率盘中最低下探2.0/2.1%，季末上行至2.15%/2.36%。信用债方面，收益率整体呈现“W”型走势，震荡行情中信用债流动性劣势显现，调整压力高于利率债。转债方面，中证转债指数上涨0.6%，涨幅明显弱于同期主要权益指数涨幅，弹性表现不佳。展望四季度，10年国债利率在1.95~2.25%区间震荡，利率债有望率先企稳，信用债逐渐修复。建议负债稳定的机构逐步关注中长久期利率债、存单和短久期高等级信用债的配置机会。强预期行情调整结束后，权益行情或仍有较强的延续性，转债弹性有望在后续行情中得到释放，迎来正股估值双轮驱动的行情表现。 【报告亮点】全面回顾三季度债券市场走势，从量价视角对本轮赎回压力进行分析，并展望四季度债市走势，给出投资建议。 【主要逻辑】 逻辑一：银行保险等配置户年底利率债配置需求仍强。 1、三季度如期迎来了政策利率与广谱利率的下调，央行2次降息、幅度30BP超预期，银行存款利率、保险预定利率纷纷下调。考虑到宽松趋势仍存、下调存量与新发房贷利率将提升债券的表内比价效应； 2、9月末利率上行幅度创2023年以来最大调整幅度，市场利率与政策利率利差偏高，存在修复空间，利率债配置价值提升。 逻辑二：信用债回调的幅度及持续时间相对有限，高等级品种表现或更好。 1、基本面政策面对债市的支撑仍在，央行在债市回调期间加大投放呵护市场，并未像22年一样引导资金利率大幅上行；2、近期各类信用债回调相较2022年末程度明显较小，影响有限；3、机构防御能力较强，资产配置较过往更为合理，现金比例提升，债券比例降低，且杠杆率水平较低。 逻辑三：股债跷跷板下，固收类产品面临一定的赎回压力，对转债负债端也造成了干扰，随着市场的逐渐企稳、后续稳经济政策的陆续落地，权益行情有望从预期交易向基本面定价演绎，Q4转债弹性有望释放。 风险提示：债券供给超预期，金融监管加强，化债节奏不及预期，金融机构经营行为超预期变化，弱资质正股退市风险。 01 三季度市场回顾 02 基本面、政策面分析与展望 CONTENTS目录CONTENTS目录 供需展望：量价视角看赎回压力03 04 四季度债市展望 05风险提示 三季度市场回顾 债市复盘：政策面和资金面成交易主线债市复盘：政策面和资金面成交易主线，，超预期政策落地引发回调超预期政策落地引发回调 2024年三季度，监管扰动与货币宽松交织，资产荒与赎回压力并存。利率经历两轮“震荡-突破下行-快速回调”的行情，10Y/30Y国债利率盘中最低下探2.0/2.1%，季末上行至2.15%/2.36%。 （1）24/7/1-24/8/2：7月初央行公告国债借入操作、临时正逆回购操作，债市情绪短期承压。随着央行加大投放呵护税期资金面，经济金融数据对债市偏利多，二十届三中全会对科技、安全、教育、风险的重视程度增加，市场天平在“欠配和监管”之间逐渐向“欠配”倾斜。7月下旬市场迟迟未能等到监管落地，反而迎来政策利率与广谱利率纷纷下降，前期观望的机构迅速拉久期，长端利率不断下行并创新低，10Y国债收益率下行至2.13%，30Y国债收益率下行至2.35%。 （2）24/8/2-24/8/30：8月初大行卖债、交易商协会启动自律调查等事件冲击债市。债基赎回规模较大叠加资金利率上行、存单提价和供给加速，收益率回调，信用债回调速度更快、利差走阔。随着央行买卖债券落地与资金面逐步好转，赎回交易逐渐进入尾声，10Y国债收于2.17%，30Y国债收于2.37%。 （3）24/9/1-24/9/23：一方面是信贷视角和经济视角下的弱需求仍然在延续，8月经济金融数据预示增量政策有望推出；一方面是存单利率和资金利率居高不下，国债曲线因为大行8月初展开的“买短卖长”呈现陡峭化，9月行情整体较为矛盾。市场交易主线聚焦在“增量财政政策暂未出台”和“存量房贷利率下调预期”以及在海外降息周期开启后国内的货币政策宽松预期，长端利率大幅下行后窄幅震荡，10Y国债收于2.04%，30Y国债收于2.14%。 （4）24/9/24-24/9/30：超预期政策落地，债市在宽信用政策刺激、股债跷跷板、预防性赎回等因素影响下大幅回调，10Y国债上行至2.15%，30Y国债上行至2.36%。 监管：监管：从“宏观审慎”和“合规”的角度进行对债市的监管从“宏观审慎”和“合规”的角度进行对债市的监管 •央行多次提示长债风险，从央行意图来看,央行的本意未必是大幅抬高利率水平中枢,更多是避免形成单边预期并不断强化。 ✓8月21日，《金融时报》访交易商协会副秘书长徐忠，表示：央行对长期国债利率的风险提示，是为了遏制羊群效应，并未设置长期国债利率区间；而一些金融机构“一刀切”地暂停了国债交易是对央行意图的误读。8月24日，金融时报连发两文再度强调：近期交易商协会对部分机构违规行为公告，被一些人质疑为央行用行政手段干预市场，“这是部分人混淆视听”。早在今年4月交易商协会就对6家中小金融机构违规行为启动自律调查。只要机构本着市场化、法治化原则交易，金融管理部门不会直接干预。 ✓9月24日，潘功胜行长表示，近期国债收益率下行有政策利率下行引导市场利率下行的影响，也有前期政府债券发行供给偏慢的因素，还有中小金融机构风险意识淡薄、推波助澜羊群效应的因素。国债收益率水平是市场化形成的结果，人民银行尊重市场作用，为实施积极财政政策营造了良好的货币环境。但也要看到，利率风险是金融机构风险管理的重要内容，美国硅谷银行破产的风险事件启示我们，中央银行需要从宏观审慎管理角度观察评估市场风险，并采取适当措施弱化和阻碍风险的累积，这是央行的职责。 期限利差：波动加大期限利差：波动加大，，收益率曲线收益率曲线大幅下移后迅速抬升大幅下移后迅速抬升 2024年三季度，收益率曲线大幅下移后迅速抬升，期限利差波动加大。央行逐步构建了新的货币政策框架，通过国债买卖投放基础货币的同时，也引导了收益率曲线的陡峭化。季末相比季初，10Y-2Y走陡了10bp，但30Y-10Y走平了3bp。 （1）平坦化（2024年7月末-8月下旬）：7月下旬市场迟迟未能等到监管落地，反而迎来政策利率与广谱利率纷纷下降，前期观望的机构迅速拉久期，长端利率不断下行并创新低，而短端利率受资金面偏紧运行影响下行受限，曲线趋于“牛平”。其中10Y-2Y期限利差从7月24日的71bp压缩至8月20日的50bp，30Y-10Y期限利差从23bp压缩至19bp。 （2）陡峭化（8月下旬-9月中）：8月“央行买债”落地，国有大行进行国债卖长买短操作，推动收益率曲线趋于陡峭化。其中10Y-2Y期限利差从8月20日的50bp走阔至9月12日的75bp，但30Y-10Y期限利差从19bp继续压缩至15bp。 数据来源：iFinD，西部证券研发中心。注;数据截至24年9月30日。 资金面：资金分层现象回归资金面：资金分层现象回归，，资金利率和存单利率居高不下资金利率和存单利率居高不下 资金面脆弱性加剧，资金分层现象回归：7月22日，央行宣布降息10bp并调整招标方式为固定利率、数量招标，但资金中枢未降且波动加大。一方面衰退交易叠加日元套息交易逆转，全球资本市场大跌引发流动性危机担忧；另一方面大行卖债、交易商协会自律调查等事件冲击下债市成交清淡、赎回交易显现。同时，政府债发行提速以及存款搬家边际放缓，广义基金规模短期见顶，也加剧资金面脆弱性。在此背景下，“央行→商业银行→非银机构”流动性传导路径重新生效，资金分层现象回归。三季度DR007仍围绕1.8%为中枢上下波动，R007季度均值为1.9%。9月末降准降息落地，资金利率大幅下行，不过27日在股市强势表现下，非银资金压力较大，资金分层压力再度加大。 存单利率居高不下，收于1.91%：三季度1YAAA同业存单收益率从1.98%震荡下行至8月5日的1.83%后反弹，此后保持高位震荡。7月资金回流使理财配置力量增强，但政府债发行对存单需求挤出效应仍存，存单利率下行节奏放缓。8月22日起，存单利率和短端国债利率走势出现明显背离。究其原因：政府债供给冲击对存单价格的供需均造成了影响、信贷扰动、央行和大行买短卖长加速短端国债利率下行、货币基金规模或承压均可能构成背离。9月末降准降息叠加央行季末14天逆回购操作，同业存单利率与短端国债利率走势背离有所修复。 数据来源：iFinD，西部证券研发中心。注：时间区间为24年1月2日至24年9月30日。 信用债市场回顾：震荡行情中的信用债市场回顾：震荡行情中的““WW””型走势型走势 2024年Q3，信用债市场交易主线切换，收益率整体呈现“W”型走势。 •7月，资产荒延续+经济数据偏弱+政策利率下降等因素的影响下，信用债市场继续走强。3年期AA+级中短票收益率从月初的2.24%下行至月末的2.09%，幅度高达15bp，信用债整体表现优于利率债，长久期尤为明显； •8月债市进入调整期，理财预防性赎回使得信用债收益率抬升。8月上旬，央行、交易商协会等部门通过引导机构交易等方式改变利率预期，市场交易逐渐谨慎，带动信用债收益率走高；8月中下旬，受转债市场下跌及违约影响，二级债基等“固收+”产品赎回使得信用债被抛售。此轮调整中利率债先于信用债企稳，3YAA+级信用债上行至8月28日的高点（2.28%）；•进入9月，债市情绪有所回暖，市场开始交易宽松政策预期，但信用债流动性相对较弱，呈现弱修复趋势。9月最后一周，超预期政策落地引发债市大幅回调，“股债跷跷板”效应叠加债市担忧情绪抬升，信用债收益率曲线陡峭上行。 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 信用利差先极致压缩后明显走扩的原因：资管机构信用利差先极致压缩后明显走扩的原因：资管机构FLOWFLOW放缓放缓 •4月以来，存款利率下行和禁止手工补息推动存款转向广义基金，长债监管下银行加大基金委外规模，非银机构偏好信用债带来信用利差不断新低。（详见2024年9月17日《上市银行SPV变化和央行借券规模怎么看？——债市角度看上市银行中报之二》及9月23日《非银Flow放缓，存单需求回落——8月债券托管数据点评》） •广义基金规模增长放缓甚至转负。8月以来，伴随着存款搬家边际放缓，资管机构规模增长放缓，而后又面临一定的赎回压力，导致信用债持续表现偏弱。体现为金融数据中的居民企业存款流出放缓，托管数据中的广义基金8月债券持仓规模时隔5个月再次下降，或意味着非银Flow放缓甚至转负。 数据来源：iFinD，上清所，中债登，西部证券研发中心 一级市场：净融资额下滑明显一级市场：净融资额下滑明显，，取消发行维持高位取消发行维持高位 •2024年Q3信用债发行规模同环比均增加，但净融资规模有所下滑，主要受金融债和城投债的影响。三季度信用债合计发行4.88万亿，高于去年同期的4.52万亿和今年Q2的4.59万亿，但净融资额同环比缩量明显，降幅分别为26%、41%。其中，金融债Q3净融资规模为2329亿元，环比Q2下滑2129亿元；城投债净融资缺口进一步扩大至1773亿元，延续二季度的净融出趋势；产业债今年放量明显，前三季度净融资规模持续为正，Q3环比略有下滑但仍高于4000亿元。 •债市波动使得信