短期的“盲盒”和中期的“透盒”

中国和美国的两条宏观线索01 全球经济情况一览02 市场研判03 中国和美国的两条宏观线索01 全球经济情况一览02 市场研判03 中国：如何看待增量政策？ 中国：如何看待增量政策？ “半杯水”的哲学 •半杯水空——悲观——增量政策数额不明确——消费、地产扶持力度不及预期——基本面仍无改善迹象——静态视角 •半杯水满——乐观——政策方向性改变——决策层解决通缩的态度坚决——可以期待更多政策出台——动态视角 中国：如何看待增量政策——已发布的政策 9.27，新华社：“金融是国之重器” 10.12增量财政政策 9.24增量货币政策 •置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险（额度未知，但是近年来的力度最大措施，完全颠覆了过去“砸锅卖铁”化债的方式）•发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本（额度未知，预计1万亿，08年来首次）•支持房地产止跌回稳，允许专项债券用于土地储备，支持收购存量商品房，加大保障型住房供给•加大重点群体保障力度 •降息降准（20bps&50bps，预期内）•降二套房首付（降至15%，略超预期）•降低存量房贷（50bps），考虑实施转按揭（略超预期）•住房再贷款3000亿，提升保障性住房再贷款支持比例（50%→100%，略超预期）•创设证券、基金、保险公司互换便利（超预期）•股票回购增持专项债贷款（超预期）•平准基金正在研究中 10.17增量地产政策 10.8发改委会议 •100万套城中村、危旧房改造（预计投资数千亿，不及预期）•“白名单”规模增加至4万亿（应贷尽贷）•五项政策支持货币化安置房 •加快民营经济促进法立法进程（细则未披露）•优先支持一批地下管网建设等城市更新重点项目（4万亿， 超预期） 详见《20240924招期策略重大行情点评：全年第二个关键投资窗口-赵嘉瑜》、《20241012招期策略重大行情点评：政策方向明确，维持看多观点-赵嘉瑜》 数据来源：招商期货 今日最新 中国：如何看待增量政策——市场期待的政策 市场期待，但还没有落地的政策： 财政端 •特别国债补贴消费、福利上调 目前不是政策主线，12月经济工作会议或是观察政策转向的关键节点 货币端 从9.24央行表态看，本行转按揭已在研究，但市场期待更大力度 改革端 •民营经济促进法•税制改革 美国：软着陆已成定局，通胀仍是市场主旋律 ➢经济侧，软着陆已成定局：降息之后，失业率和就业表现超市场预期。 ➢通胀仍是后续市场的主旋律：CPI的下行趋势中止，通胀再抬头的风险不容忽视。 数据来源：Wind，招商期货 美国：“特朗普”交易已经开始 ➢7月，市场盛传的“特朗普交易”实质是衰退交易，真正的“特朗普交易”才刚刚开始。➢“十月惊奇”正在发生：对民主党不利的流言、马斯克站台共和党、新MAGA运动……➢特朗普的优势正在扩大，市场开始交易或有的关税、能源冲击。 美国：“特朗普”交易已经开始 “Trump 2.0”意味着什么——高通胀、高增长 ➢贸易战：10%全面关税、60%定向关税（但对人民币资产的负面影响或不如Trump上一任期）➢回归传统能源：取消对电动汽车补贴、加快能源开采许可证的批准➢收紧移民政策：择优移民，防止外国工人取代合格的美国工人➢更高的赤字率：全面延续税收优惠，CBO预计未来10年增加4万亿美元赤字 市场影响： ➢再通胀，但降息周期延后是二阶因子➢美元走强，美股走强➢人民币资产或受冲击 中国和美国的两条宏观线索01 全球经济情况一览02 市场研判03 中国的情况：等待“经济底” •公布的几组数据，怎么理解？ •1.中国一至三季度GDP同比4.8%，前值5%中国三季度GDP同比4.6%，前值4.7%； •2.中国9月社会消费品零售总额同比3.2%，预期2.5%，前值2.1%； •3.中国9月今年迄今城镇固定资产投资同比3.4%，预期3.3%，前值3.4%； •4.中国9月规模以上工业增加值同比5.4%，预期4.5%，前值4.5%； •5.9月当月，我国出口2.17万亿元，从前三季度的整体来看，9月份出口连续第6个月保持了增长，前三季度累计出口规模达到了18.62万亿元，创历史同期新高，同比增长了6.2%，这个增速比最近10年同期的平均增速高了0.5个百分点。 中国的情况：有一些向好的地方 数据来源：Wind，招商期货 数据来源：Wind，招商期货 外部环境如何？中、美、欧的财政支出对比 •美国8月财政赤字扩大：利息成本已超过军费开支，成为财政支出中的重要部分。 •中、欧财政较为克制，但摆脱了俄乌冲突，欧洲马上就可以有余力。 数据来源：Wind，招商期货 外部环境如何？美国的情况 美国的经济情况较为中性： •11月降息25bps是基准情形，较为强劲的基本面导致降息节奏偏缓；•补库仍在持续进行。 外部环境如何？欧洲的情况 一方面，经济韧性犹在，居民收入向好：英国、欧盟的工资已跑赢通胀，“cost of living crisis”已成为过去式。 外部环境如何？欧洲的情况 制造业景气度在筑底，有望迎来欧洲复苏的拐点。 外部环境如何？新兴国家的情况 新兴国家主要看制造业是否复苏，整体来看： •疫情影响已经消失•近两年增速放缓•未来，“新兴复苏”验证要在美国降息加速之后 分国别看： •墨西哥：或仍有增量空间，新兴市场制造业的大头，推动复苏的主力军•印度、俄罗斯：中性，增量不大•其他新兴：量偏小，对全球经济的影响较小 中国和美国的两条宏观线索01 全球经济情况一览02 市场研判03 后市研判：股商间的关系 1.为何相关关系发生变化：1）“同向”交易需求，“反向”交易供给2）汇率也有影响 2.现在处于同向关系状态：股票同时见底后，同时反弹 数据来源：Wind，招商期货 后市研判：股债间的关系 近年来，“股债跷跷板”是常态，二者的劈叉/劈叉回归多源于股市自身的脉冲（20年初的疫情冲击除外） 数据来源：Wind，招商期货 后市研判：美元和人民币的情况 •美元处于低位，难以迅速走弱（尤其是Trump上台后） •短期看，美元兑人民币走势仍由美元决定 数据来源：Wind，招商期货 宏观逻辑视角下的行情 板块分化明显，有色贵金属强势，黑色化工偏弱 后市研判：短期难以判断，中长期看多 对于风险资产，我们维持中长期的看多观点，但短期难以判断方向 •中长期看，国内决策层解决通缩的态度坚决，随着政策加码，可以期待股市、商品走强；而债市在政策作用下波动或会加剧•短期看，国内政策落地的节奏和力度尚不明朗，且处于美国大选前的关键时期，方向难以判断•资产配置方面，倾向于多配黄金、大盘股指，全球性的商品品种可适当参与。 而对于经济动态和基本面的数据，值得关注的有： •国内，需要关注政策落地的节奏是否加速，消费者、企业信心，以及10年期国债收益率。•海外，需要关注美国失业率和企业信用利差，以及欧洲和新兴国家的PMI情况。 观察指标1：中国基本面的拐点 “经济底”何时到来？在基本面拐点之后 •基本面拐点=消费者信心、国债收益率的趋势拐点 数据来源：Wind，招商期货 观察指标2：美国就业和信用利差 判断美国经济基本面是否趋稳 •就业平稳落地=美国经济软着陆•信用利差→企业经营情况•VIX恐慌指数→金融市场情况 数据来源：Wind，Bloomberg，招商期货 观察指标3：欧洲和新兴国家PMI •印度、巴西始终处于荣枯线之上•俄罗斯、墨西哥近期有所下滑•英国转好，而澳洲和欧洲其他国家仍弱 数据来源：Wind，招商期货 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略，金工与金融团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带队获得中金所优秀分析师团队称号。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和投资咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交通大学经济学与法语双学士，曾在曼氏金融工作。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人民大学及哈尔滨工业大学（深圳）的客座讲师。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。 本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 感谢聆听Thank You 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼