跨境电商行业：汇率风险中性白皮书

PingPong FX 前言 全球化正经历深刻的变革，基于比较优势和效率的世界贸易正在发生改变。随着美苏地缘政治冲突的缓和，30多年来，全球化好处似乎是显而易见且无可争议的，世界各地的企业和政府在运作时都假设经济和金融全球化将继续快速发展，生产、消费和投资流的相互关联为消费者提供了更广泛的选择和有吸引力的价格，使企业能够扩大市场并提高供应链的效率，同时，全球资本市场扩大了私人和公共借款人获得信贷的机会并降低了其成本，理论上世界各国能够基于互惠互利的自由贸易建立一系列双赢的伙伴关系。 然而，发展的不同步、全球再分配让一部分人群感受到边缘化和疏远感，政治极化现象在一些国家出现，最为明显的表现是英国公投脱离欧盟，美国的政治素人特朗普当选、并发动针对中国的贸易战和关税战，新冠疫情和俄乌战争又进一步全球供应链的调整，尤其是地缘政治冲击之下，部分企业开始选择增加供应链弹性而非单纯考虑效率，从“效率优先”转向“以防万一”。 我们认为，全球化的模式将会发生深刻的变化，过去的全球化是基于各国的禀赋优势，美欧发达经济体提供资金、技术，并作为消费国提供消费市场和全球金融市场，澳大利亚、巴西、加拿大和俄罗斯等作为生产的资源提供国，而中国和东亚及东南亚国家则作为生产国，整合资源之后生产，并销往欧美等消费国，而资源国和生产国获得的销售资金又回到消费国的发达金融市场进行投资，从而完成全球货物贸易、服务贸易和资金的大循环。 但过去的全球化模式使得部分国家的分配不公日益凸显，感觉被边缘化的人群使得其政治态度极化，部分国家开始推动逆全球化浪潮，试图通过“友岸外包”、“近岸外包”和“去风险”等方式推动全球供应链分散化。即便如此，我们认为全球化并不会逆转，“碎片化的全球化”是全球经济最有可能出现的情况，全球化将从“资源国”、“生产国”到“消费国”的贸易大循环，向更多贸易集团演变，各个贸易集团内仍然会有生产和消费的分工，贸易集团之间也仍然会基于禀赋和效率进行跨集团贸易。这是当今世界面临的深刻变化，在这个转变的过程之中，世界贸易将暂时呈现日益分裂的特征，一些贸易集团可能比其他大多数集团更具流动性，全球化将变得更加复杂和多极化，这将导致全球范围内的通货膨胀维持在更高水平，短期内也将降低全球的潜在经济增长，避免这种结果的关键在于各国政府和多边机构如何应对新的经济现实。日益碎片化的全球化中，过去以美元为中心的结算体系也将被改变，转向更多元化的结算货币，更多的本地货币将参 与到全球贸易的结算之中，也就意味着跨境贸易企业也将面临更为复杂的汇率风险环境。 在人民币汇率上，经过“811汇改”之后，人民币双向波动日益显著，并随着中国外贸的发展和国际化步伐的推进，尤其是通过跨境电商，我国贸易企业与越来越多的新兴市场国家开展直接面向终端消费者的贸易往来，直接接受消费者的本地货币付款。更多的本地货币收款，使得跨境电商面临更复杂的人民币汇率环境，尤其是小币种，一方面，人民币兑小币种的汇率波动更为显著，不确定性更大，汇率风险更高；另一方面，人民币兑小币种的套期保值工具仍不够完备，套期保值衍生品缺乏，交易流动性也比较差。 因此，在人民币双向波动常态化的背景下，汇率风险中性已经成为跨境电商风险管理的重要议题，让跨境电商企业聚焦主业，通过合理的套期保值工具降低汇率风险，尽量降低汇率波动对企业经营的影响，首先，需要跨境电商梳理清晰的汇率风险管理目标，建立制度和流程，明确考核指标；其次，需要行业机构为跨境电商客户提供科学可量化的工具，以实现汇率风险的计量、分析和策略执行的有效性评估，在专业资源、策略机制和系统支撑等关键能力上为跨境电商提供帮助。 为响应监管部门大力提倡的汇率风险中性理念，PingPong作为支撑我国跨境电商新业态发展的重要服务机构，撰写和发布面向跨境电商的汇率风险中性白皮书，以期在原有全球化格局正在被深刻变革重构、新秩序正在形成的环境中，利用PingPong的专业优势，为跨境电商提供更为完整的汇率风险中性实践框架，尤其是帮助跨境电商客户理解宏观环境演变，解读人民币汇率政策演变和市场趋势的变化，认识汇率风险中性所需要的外汇套期保值产品、保障制度和专业系统， 助力跨境电商提升抵御风险的能力、实现汇率风险中性，促进跨境电商新业态的更好发展，也将有助于我国供应链在“碎片化的全球化”的新局面中继续保持竞争力。 一、宏观背景 （一）贸易全球化走向多体系 近些年来，我国货物贸易正经历深刻变化。首先，从整体贸易的角度，我国货物贸易连续6年保持全球第一大货物国地位，同时国际市场布局更加多元化。随着2001年加入WTO，我国与全球的贸易额迅速增长，截至2022年末，我国已经成为全球第一大货物贸易国，按照美元计，2022年，货物进出口总额6.31万亿美元，其中出口3.59万亿美元，出口占全球份额达14.4%；从出口目的地来看，新兴市场尤其是东南亚、非洲、大洋洲和拉丁美洲呈现上升趋势，尤其是东南亚和其他“一带一路”国家正成为我国重要的货物贸易伙伴国。 其次，从全球的视角来看，全球贸易格局正经历重塑，全球价值链未来将呈现“友岸化”和“近岸化”特征。此前，全球价值链布局以效率为先，跨国企业倾向于在全球范围内选择经济成本较低而效益较高的区域进行产业链布局，但2016年以来，中美贸易摩擦、新冠疫情及乌克兰危机等事件的冲击之下，欧美部分国家以“安全性”需求为借口试图重塑全球价值链，将给全球贸易带来深刻影 响。一方面，美国和欧洲试图降低对我国供应链的依赖度，反过来我国出口对美国市场依赖度也将被动降低，实际上，根据世界贸易组织（WTO）的报告测算，两个假设的地缘政治集团之间的货物贸易增长比集团内部的贸易增长慢4%至6%1；另一方面，我国将构建“内循环”和“外循环”的经济发展模式，在“外循环”的经济协作中更加积极融入全球价值链，通过融入与东盟十国RCEP协定，继续展开中日韩自贸协定（FTA）谈判，深化和非洲的贸易合作，甚至加入新版本的全面与金部跨太平洋伙伴关系协定（Comprehensive and ProgressiveAgreement for Trans-Pacific Partnership，CPTPP），通过削减关税和非关税壁垒，强化区域内贸易投资往来，塑造我国参与国际经济合作和竞争新优势。在这样的格局下，过去多边贸易框架下以中国、美国、德国和日本等为主的生产制造国为核心的贸易格局，有可能演变为多个体系的贸易格局。 此外，从货物贸易形态来看，贸易数字化使得全球贸易碎片化将日益显著，贸易环节、贸易服务和贸易主体的数字化不断升级，跨境电商等外贸新业态快速发展，将成为高效率地弥合全球供应链和全球消费者的重要手段。一方面，推行脱钩、友岸外包、近岸外包等逆全球化举措，将缩短全球价值链，不可避免导致全球贸易呈现出集团化、区域化、碎片化和分散化的特点；另一方面，信息技术在贸易各环节中的广泛应用催生出新的模式和业态，有助于降低国际贸易中的信息不对称，信息技术不仅使得线上贸易的供求信息和资金交易数据可以以近乎零边际成本迅速地在世界范围内传输，同时也为专业机构提供数字化的企业资源管 理系统、运输管理系统、线上销售平台和便捷的跨境电子支付手段，使得兼具高效率、低成本优势的服务成为可能。以跨境电商为形态的贸易数字化，能够使得供应链和消费者供需双方产生信息反馈，快速接纳需求，快速部署生产和销售，并通过跨境支付便捷地完成交易，因此能够更好弥合全球产业链和消费者的需求。实际上，根据商务部的数据，近年来跨境电商保持快速发展势头，5年来增长近10倍，2022年跨境电商出口2.1万亿元，同比增长9.8%，“跨境电商+产业带”已经成为推动我国外贸转型升级和高质量发展的新动能。 （二）全球汇率市场波动加剧 1．人民币汇率市场化改革带来常态化双向波动 对于跨境电商而言，无时不刻不受到汇率市场变化的影响，其中人民币往往作为电商的主流财务记账货币，境内采购和运营成本普遍以人民币支付，但作为出口跨境电商，往往收到的是外币资金，因此人民币汇率的波动对跨境电商有巨大的影响。追根溯源，我们不妨回顾人民币汇率形成机制经历的30多年的改革，理解以市场为基础双向波动的市场化汇率形成机制的意义。这个过程大致可以分为三个阶段。 第一个阶段是1994年1月至2005年上半年。1994年开始，人民币汇率终于迈出市场化改革的第一步，标志性事件是人民币汇率双轨制度被终结，官方汇率与外汇调剂价并轨，人民币汇率从5.8一次性贬值至8.6，贬值幅度大约33%，并允许人民币每天挂牌汇率在±0.3%之间波动。不过，很快遇到1997年亚洲金融危机，鉴于部分国家货币汇率大幅度下跌，我国则维持人民币汇率兑美元基本锚定8.27左右的水平，高度稳定持续到2005年7月份。 第二个阶段是2005年7月至2010年，我国又重启人民币汇率制度改革，方向还是以市场供需为基础，允许人民币对美元“双向波动”。不过，很快又遇到2008年美国“次贷危机”导致的金融危机，人民币重新钉住美元，基本稳定在6.83左右交易；金融危机稳定之后的2010年6月，人民币兑美元从6.83的固定汇率制度又回到有管理的浮动汇率制度，此后，2012年4月人民币兑美元的汇率波动幅度进一步扩大至±1.0%，2014年进一步扩大至±2.0%，市场化改革开始加速。 第三个阶段是2015年8月份至今。2015年8月11日，央行宣布调整人民 币对美元汇率中间价报价机制，做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率，向中国外汇交易中心提供中间价报价，虽然“811”汇改带来了人民币汇率的巨大波动，但通过这次改革，形成了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币中间价定价机制，并且这个制度在往后不断完善，人民币汇率制度的规则性、透明度、市场化水平显著提升。 所以，为什么跨境电商需要关注汇率风险？从人民币汇率改革的脉络也可以看出，人民币汇率的演进方向非常明确，外汇市场供需是基础，汇率双向波动是常态，未来人民币汇率目标仍是合理均衡。实际上，从上图可以看出，尽管在不同的阶段人民币汇率都会有涨跌，但整体的趋势波动幅度加大，并且双向波动、不可预测性越来越强。 从人民币汇率机制改革的进程可以看出，市场化改革的核心目的是打消人民币汇率的一致性预期，主要体现实际的供求关系。当人民币汇率出现一致性贬值或升值预期时，监管仍然会采取一系列政策工具进行引导，如下表所示。 因此，跨境电商要关注汇率，关注汇率双向波动之后造成的潜在汇率风险，但绝对不能押注在升值或贬值的趋势上，其中，中间价机制便是理解人民币双向波动的重要途径。 2．人民币汇率中间价形成机制更讲究双向波动 人民币汇率的交易基本逻辑包括中间价（fixing）和市场交易价格形成两个部分，中间价由各家报价银行每天早晨报出，人民银行会进行处理并于09:15分向市场公布，银行间市场参与者在09:30正式开盘后，会在以中间价中枢的±2%的涨跌停范围内交易。因此，人民币的中间价与市场供求关系都会对当天的汇率 产生显著影响。 具体来看，在中间价形成部分，2015年8月人民银行针对人民币兑美元的中间价形成机制进行改革，并在2017年5月引入逆周期因子，如下所示。 当日人民币兑美元汇率中间价=上一日收盘价+一篮子货币+逆周期因子 这样的机制意味着，前一天的市场供求关系、以及夜间国际汇率市场的波动都会影响当天的中间价，并且在市场出现一致性的贬值或升值预期时，逆周期因子还将发挥重要影响。“供求关系+国际汇率波动+市场情绪”三大要素都会影响第二天的中间价，这就会使得人民币汇率价格更市场化，充分反映国际市场的变化。同时，该机制还不会让企业和机构“追涨杀跌”形成一致性预期，简单地说，若市场上贬值预期太浓厚，大家都赌贬值，或者反过来都赌人民币升值，那么逆周期因子就会发挥作用把每天成交的中枢往回拉。这就要求跨境电商企业，千万不能赌人民币汇率的单向预期，不要赌具体点位，根本原因在于难以把握影响汇率的诸多的因素。 3．全球货币汇率波动加剧 近年来，国际外汇市场经历了较大的波动，核心原因在于