房地产行业重大事项点评：关注政策微观传导机制

华创证券研究所证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com 执业编号：S0360522110001 允许专项债券资金用于土地储备——10月17日自然资源部表态，将优先考虑企业无力开发、不愿开发，还没有动工建设的住宅商务用地。1）2024年5月17日，何总理在表示相关政府应从实际出发，酌情以收回、收购等方式妥善处置已出让的闲置存量住宅用地，以帮助资金困难房企解困；在国务院政策例行吹风会上，自然资源部刘国洪表示支持地方按照“以需定购”原则，以合理价格收回闲置土地，用于保障性住房建设。2）6月24日，自然资源部开展视频培训，出台18条政策措施盘活存量土地，提出收回收购土地用于保障性住房的，可通过地方政府专项债券等资金予以支持，但要量力而行，坚决避免新增地方政府隐性债务。3）自然资源部给政府有偿收回闲置土地设置了准线：须是非企业自身原因造成闲置或者土地局部未开发，且企业无力继续开发、也难以转让的土地。 收购价格方面，如果地方政府收购存量土地用于保障性住房，其回收价格不能高于保障性住房售价扣除建安成本和合理利润后的水平。4）10月17日，自然资源部表示，在盘活存量方面，将优先考虑企业无力开发、不愿开发，还没有动工建设的住宅商务用地。 图表1支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地，政策脉络有迹可循 依据政策脉络，在盘活闲置存量土地方面，自然资源部将优先考虑企业无力开发、不愿开发，还没有动工建设的住宅商务用地；产权人可能为房企（烂尾项目）、无开发能力的政府平台公司。1）目前闲置土地主要以商业、商品住宅、工业用途为主，受让主体可能有政府平台公司、房企、工业项目投资人等。2）符合专项债收购条件的闲置土地可能有： ①城市总体规划调整，新规划道路将宗地分割而无法办理规划许可导致闲置土地；②招商引资修建大型商业综合体城市总体规划变更而导致闲置土地；③政府平台公司无相关资质和开发能力导致闲置；④分期开发项目烂尾，房企无力继续开发。 本次专项债回收闲置存量土地，回购的是已经出让的但未有效开发利用的“熟地”，与2017-2019年的土储专项债有本质区别。1）财政部于2017年起启动发行土储专项债，用于支持地方政府依法通过收购、置换、回收等方式取得土地，进行前期开发、储存以备供应土地，主要是面向于未被征收和一级开发的“生地”。以广东省为例，2017年8月11日肇庆、清远、潮州、揭阳、云浮发行土地储备专项债券，期限5年，票面利率3.8%，还款来源多为土地出让收入。2）但目前房地产市场供需关系已经发生重大变化，以往土储专项债主要针对增量扩张的市场环境，而现在提出专项债回收闲置存量土地，目的则是存量盘活，提高土地使用效率。3）2024年5月，自然资源部发布《土地储备管理办法》，规定储备土地原则上不再办理国有建设用地使用权首次登记，不得办理不动产抵押登记，避免新增地方政府隐形债务。 相比于保障性住房再贷款，专项债期限可能更加灵活，但可能存在的矛盾点是，闲置土地可能和销售预期不佳有关，而专项债要求项目有稳定可靠的收益，则可能存在的土储减值损失谁来承担的问题。1）截至2024年8月，地方政府专项债平均发行利率约为2.27%，期限方面，地方专项债的发行期限主要集中在3、5、7、10年期。可以根据项目情况调整；而“517”提出的保障性住房再贷款规模是3000亿元，利率1.75%，期限1年，可展期4次。2）专项债项目通常要有稳定可靠的收益，且收益能够覆盖项目还本付息。 由于未开发的土储可能和销售预期不佳有关，如果专项债项目要求明确的回款覆盖，则存在土储减值损失谁来承担的问题，表象就是如何确定回收价格。 图表2截至2024年8月，地方政府专项债平均发行利率约为2.27% 专项债回收闲置土地有可能的演化方向包括：1）收城投托底的地块，有利于缓解地方财政压力，但短期对地产影响可能较小；2）收非住宅用地（商务用地），通过规划调整实现土地增值，但可能会在一定程度上增加城市住宅供给；3）收住宅用地，但开发商需将资金重新用于拿优质地块，本质是换地。 投资建议：有效政策核心是有资金以承担损失的方式解决当前供需失衡问题，缓解地方债务压力可为地产企稳创造条件。乐观预期在“止跌回稳”的要求下，预计仍有政策尝试，关注第二波政策博弈机会。关注港股华润置地、绿城中国、中国海外发展、华润万象生活，A股可能作为政策抓手的地方国企城建发展、天地源。 风险提示：政策效果不及预期，微观层面负反馈延续