固定收益点评：从历轮化债来看本轮信用投资

固定收益点评 从历轮化债来看本轮信用投资 10月12日（星期六）上午，国务院新闻办公室举行新闻发布会，财政部部长蓝佛安提到，“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险”，并强调是“近年来出台的支持化债力度最大的一 项措施”。大规模化债政策出台后，市场走势将如何演绎？以史为鉴，本文结合历史上三轮大规模的化债进行分析。 2015-2018年：地方政府债券大规模置换存量政府债务。首轮债务置换可追溯至2008年，四万亿投资计划下地方政府融资平台债务激增，2011-2015年，先 后开展了三轮全国地方政府性债务审计。第三轮审计对2014年12月31日尚未清偿完毕的地方政府存量债务进行清理甄别，审计结果显示，2014年末，全国地方政府债务余额（即地方政府负有偿还责任的债务）15.4万亿，地方政府或有债务（负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务）8.6万亿。融资平台是地方最重要的融资渠道，占存量债务的39%。第三轮债务审计后，开启了三年置换非政府债券形式的存量债务的计划，2015-2018年共发行置换债12.2万 亿元。2015年出台大规模化债政策后，2015年5月-2016年8月，城投信用利差明显收窄。随后债市牛熊迅速切换，叠加城投融资进入紧缩周期，信用利差随之震荡走扩。 2020年6月-2022年6月：多地发行特殊再融资债置换隐债。新《预算法》 和43号文出台后，地方仍通过多种方式违规举债或变相举债，增加了大量的隐 性债务，因此财政部在2018年8月开启新一轮地方政府隐性债务摸底，并安排十年隐债化解计划。此后每年均安排了一定规模的地方债额度置换隐性债务，2020年6月-2022年6月累计发行了11427亿元的特殊再融资债：2020年6月 -2021年9月，用于建制县区隐性债务化解试点，总计发行规模6320亿元，在 2021年10月-2022年6月，广东、北京、上海等发达地区陆续推出全域无隐性 债务试点，共发行5108亿元特殊再融资债。由于本次发行的特殊再融资债规模有限，且时间、区域相对分散，并未成为影响信用利差的主导因素。 2023年10月-2023年12月：集中大规模发行特殊再融资债。近几年，土地财政收入明显下滑、地方财政收入承压、城投融资周期偏紧，地方债务问题面临 考验。2023年7月24日，中共中央政治局召开会议，中央首次提出通过“一揽 子化债方案”来化解地方政府债务。2023年10月-12月，各地合计发行13885 亿元特殊再融资债，其中贵州、天津、云南等债务压力较大、经济欠发达区域获得的额度较多。本次特殊再融资债发行后市场反应较大，贵州、天津、云南等发行额度较多的区域城投信用利差大幅收窄，从调整的顺序来看，高评级、期限较短的城投债信用利差率先收窄。 近年力度最大的一次化债举措出台后，地方化债压力明显减轻，关注目前存量高估值债券。未来除每年安排一定规模专项债用来化债之外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府隐性债务，且是近年来支持化债力度最大的一项措施， 预计一次性的化债规模应该在2.2万亿以上。10月14、10月15日两个交易日，各地城投信用利差均普遍收窄，后续随着化债资金的落地，如果城投债券融资持续严控，城投信用利差或将进一步收窄，尤其是高估值城投债将愈发稀缺。参考2023年4季度特殊再融资债落地后，预计高等级、短久期的城投债信用利差先收窄，随后是中低等级、中长久期。 估值2.6%及信用评级AA+及以上的信用债还有哪些？2024年8月5日-10月 15日，高于2.8%估值的债券从0.9万亿上升到4.76万亿，其中城投债22811 亿元，产业债19763亿元，金融债5039亿元。城投债方面，主要集中于山东、江苏、天津、重庆和河南。行政级别方面，地级市级、区县级的高估值城投债规模较大。产业债方面，主要分布在房地产、综合、非银金融、建筑装饰和煤炭行业。金融债方面，主要是城商行和股份制商业银行的次级债，集中在浙江、河北、河南、广东和山东等地。 风险提示：城投融资政策变化超预期、数据统计口径存在误差、财政政策超预期。 证券研究报告|固定收益 2024年10月18日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理�春呓 执业证书编号：S0680122110005邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：资金紧与信用跌的原因》2024-08- 25 2、《固定收益定期：资金仍紧存单上升，而票据再创年内新低——流动性和机构行为跟踪》2024-08-24 3、《固定收益专题：利率管控的挑战——来自国际YCC 的经验》2024-08-24 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、历史上三次大规模债务置换3 15.12015-2018年：地方政府债券大规模置换存量政府债务3 15.22020年12月-2022年6月：多地发行特殊再融资债置换隐债5 15.32023年10月-2023年12月：集中大规模发行特殊再融资债6 2、本轮“较大规模”债务置换的影响如何？9 3、估值2.6%且评级在AA+及以上的信用债还有哪些？11 图表目录 图表1：历史上四轮全国性政府债务审计3 图表2：三轮全国地方政府债务审计结果（亿元）4 图表3：2015年出台大规模化债政策后信用利差的变化4 图表4：历史上三轮地方债置换隐性债务的发行规模（亿元）5 图表5：2020年12月-2022年6月信用利差走势6 图表6：2020/6/30-2021/9/30各地特殊再融资发行规模（亿元）6 图表7：2023年10月以来特殊再融资债发行规模（亿元）7 图表8：2023年10月-12月城投信用利差整体震荡7 图表9：2023年10月-12月弱资质区域城投信用利差大幅收窄（bp）8 图表10：高评级城投债信用利差率先收窄（bp）8 图表11：短期城投信用债利差率先收窄（bp）8 图表12：过去两年缺少“一案两书”的专项债发行规模（亿元）9 图表13：财政部发布会后各地城投债信用利差普遍收窄10 图表14：2024年8月5日存量信用债估值分布11 图表15：2024年10月15日存量信用债估值分布11 图表16：2024/10/15存量估值2.6%以上且评级AA+及以上的信用债分布11 图表17：2024/10/15存量估值2.6%以上且评级AA+及以上的城投债区域12 图表18：2024/10/15存量估值2.6%以上且评级AA+及以上的城投债行政级别12 图表19：2.6%以上且评级AA+及以上产业债的行业占比13 图表20：2.6%以上且评级AA+及以上产业债的公司类型13 图表21：2.6%以上且评级AA+及以上金融债各债券类型占比13 图表22：2.6%以上且评级AA+及以上金融债中银行主体分布（亿元）13 图表23：债券估值2.6%以上且评级AA+及以上的城农商行区域分布14 图表24：估值在2.6%以上且评级AA+及以上债券所含特殊条款14 图表25：估值在2.6%以上且评级AA+及以上债券剩余期限分布（年）15 图表26：估值在2.6%以上且评级AA+及以上债券隐含评级分布（亿元）15 10月12日（星期六）上午，国务院新闻办公室举行新闻发布会，财政部部长蓝佛安提到，“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险”，并强调是“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。大规模化债政策出台后，市场走势将如何演绎？以史为鉴，本文结合历史上三轮大规模的化债进行分析。 1、历史上三次大规模债务置换 1.12015-2018年：地方政府债券大规模置换存量政府债务 首轮债务置换可追溯至2008年，四万亿投资计划下地方政府融资平台债务激增，为加强地方债务管控，2011-2015年，先后开展了三轮全国地方政府性债务审计。2008年，面对全球金融危机的冲击，我国出台了四万亿投资计划，中央政府投资1.18万亿，地方 政府配套资金2.82万亿，而彼时受限于地方政府不得独立举债的规定，地方政府融资平 台数量和债务激增，债务膨胀过快积累了一些风险，因此2011年和2013年，审计署先后开展了两轮全国地方政府性债务审计。2014年8月，《预算法》修订，赋予地方政府以地方政府债券的形式独立举债的权利，2014年10月，国务院下发《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），剥离融资平台政府融资职能，系统性的地方债务管理机制逐步建立，中央开启了第三轮全国地方政府债务审计，对2014年 12月31日尚未清偿完毕的地方政府存量债务进行清理甄别，审计结果显示，2014年末，全国地方政府债务余额（即地方政府负有偿还责任的债务）15.4万亿，地方政府或有债务（负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务）8.6万亿。融资平台是地方最重要的融资渠道，占存量债务的39%。 图表1：历史上四轮全国性政府债务审计 轮次 时间 文件 背景 第一轮 2011年 《关于做好地方政府性债务审计工作的通知》(国办发明电[2011]6号) 2008年四万亿投资计划实施，地方政府大幅加杠杆，地方政府融资平台数量和债务激增 第二轮 2013年 《关于做好全国政府性债务审计工作的通知》(国办发明电[2013]20号) 地方政府违法违规融资的现象屡禁不止 第三轮 2014年 《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》(财预[2014]351号) 新预算法和43号文发布,中央开始剥离城投平台的政府融资功能。 第四轮 2018年 《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》 部分地方政府违规举债,导致新增大量隐性债务 资料来源：中国政府网站，岳阳市教育体育局，第一财经，国盛证券研究所 图表2：三轮全国地方政府债务审计结果（亿元） 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 政府可能承担一定救助责任的债务政府负有担保责任的债务 地方政府负有偿还责任的债务 2010/12/312013/6/302014/12/31 资料来源：中国人大网，审计署，经济参考报，国盛证券研究所 第三轮债务审计后，开启了三年置换非政府债券形式的存量债务的计划，2015-2018年共发行置换债12.2万亿元。第三轮债务摸底后，2015年，财政部印发《关于对地方政府债务事项限额管理的实施意见》（财预[2015]225号），开始为期三年的债务置换，“存 量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过三年左右过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换”。根据2014年全国地方政府债务审计结果，截止2014年，全国地方政府债务余额15.4万亿中，1.06万亿元为债券形式，14.34万亿元为非债券形式，根据计划用三年左右时间，用地方政府债券置换掉非政府债券形式的存量债务部分，最终实际发行了12.2万亿元置换债。 2015年出台大规模化债政策后，城投信用利差明显收窄。大规模地方债对存量债务的置换明显缓解了城投债务压力，2015年5月-2016年8月，信用利差大幅趋势性收窄。进入2016年四季度，随着资金面收敛和基本面企稳，债市牛熊迅速切换，债券估值快速 上行，叠加城投融资进入紧缩周期，信用利差随之震荡走扩。 图表3：2015年出台大规模化债政策后信用利差的变化 估值，% 7 6 5 4 3 2 1 2020-09-04 2020-05-04 2020-01-04 2019-09-04 2019-05-04 2019-01-04 2018-09-04 2018-05-04 2018-01-04 2017-09-04 2017-05-04 2017-01-04 2016-09-04 2016-05-04 2016-01-04 2015-09-04 2015-05-04 2015-01-04 2014-09-04 2014-0