被动资金定价与风格研究系列二：被动资金边际定价：从价值蓝筹到成长龙头

策略研究/2024.10.17 被动资金边际定价：从价值蓝筹到成长龙头方奕(分析师) 021-38031658 本报告导读： ——被动资金定价与风格研究系列二 fangyi020833@gtjas.com 登记编号S0880520120005 策略研 究 A 股策略专 题 证券研究报 告 随着机构化程度提升与竞争加剧，股票ETF正成为增量资金入市的重要工具。股票ETF显著超配科技/消费/金融，低配中游制造与周期，且持仓集中度更高。本轮行情中科技ETF迎大幅申购，被动化趋势下市场风格有望从蓝筹价值向蓝筹成长切换。 投资要点： 股票ETF正成为增量资金入市重要工具，被动资金对市场影响力已与主动资金旗鼓相当。近年以来，金融产品的持续创新深刻影响到了A股不同阶段的定价环境与市场风格。股票ETF（被动资金） 在2024年以来屡次展现出显著的边际定价能力，上半年中央汇金持续增配宽基ETF，支撑了蓝筹价值股走强，国庆后居民大幅申购双创ETF也带动了成长股的快速上涨。当前被动资金对市场的影响力较主动资金的差距持续缩窄，从持仓市值差异来看，24Q2股票ETF的A股持仓市值已达到主动的68%，且对部分龙头权重股的持仓市值已大于主动基金。从发展节奏看，2019年后股票ETF进入快速发展期，并经历了19-21年扩数量，22年至今扩规模两个阶段，其成交额占比也从一阶段的2.5%提升至约6%。目前来看，股票ETF主要有宽基与行业主题两大类产品，前者单只规模大，平均规模近90 亿元，后者数量多但资产规模较小，约在10-30亿元。 海外镜鉴：美股金融危机后被动产品加速扩容，A股仍有较大提升空间。美国被动产品在2000年后兴起，并于金融危机后加速扩容。随着美股机构化程度的提升，以及资管市场竞争加剧下投资者对基 金费用率愈发敏感，指数基金成为了市场的重要选择，美股资金在2014年后持续流入被动产品，流出主动产品。美股基金产品中ETF规模、数量占比至2011年提升至约11%，并在2023年接近35%。2014年后股票ETF在美股的成交比例维持在25%-30%，这意味着当前A股股票ETF的交易活跃度和资管规模仍有较大提升空间。 被动资金将强化蓝筹风格，消费/科技/金融产业龙头有望受益被动资金流入。2021年后股票ETF行业配置趋于稳定，整体显著超配消费、金融与TMT，显著低配中游制造与周期。超配食品饮料（白酒 /电子（半导体）/电力设备（电池）/非银（券商/保险）/银行（股份行）/医疗器械。近几个季度明显环比增配的行业包括银行/公用/家电/有色/食饮/通信，减配中游制造/电子/非银。与主动基金对比来看二者超配的交集是电子/食饮/电新/医药/家电，而这也将是下阶段最受益增量资金的方向。个股配置层面，我们发现被动资金更倾向于配置权重龙头，24Q2股票ETF重仓个股CR20为57.5%，且稳中有升，而主动基金为28.1%。我们认为，这主要是因为指数构建时会进行市值筛选，多只指数ETF选股交叉，以及行业ETF倾向于发行高认知度产业赛道。被动资金将为赛道龙头带来持续的增量资金，而中小盘股票则更难受益被动化产品的趋势。 股票ETF资金高频跟踪：增量资金正从价值蓝筹向科技龙头切换 9月下旬以来被动资金净流入科技成长与大金融权重股，被动资金 集中流入半导体/电池/光伏/医疗器械/证券/通信设备/白酒等核心产业赛道。从成交情况看，科技成长板块被动资金成交占比明显提升被动基金成交高度集中于核心产业赛道，一级行业成交CR10大于70%，且成交集中度与成交热度趋势大致同向。国庆后首周，电新电子、美容、医药成交额占比明显提升，下降的包括非银、钢铁等 风险提示：数据统计口径与测算方法误差，历史数据指引性有限。 田开轩(分析师) 021-38038673 tiankaixuan026724@gtjas.com 登记编号S0880524080006 相关报告 周期的钟摆：中国产能周期历史与现状 2024.10.08 国资重组整合：聚焦国家战略，优化产业布局 2024.09.22 日本：低迷期的决策得失与微观行为2024.09.3010月金股策略：先蓝筹后成长2024.09.30 被动资金的定价权与风格塑造2024.09.15 目录 1.增量资金入市新工具，被动资金正重塑市场定价环境3 1.1.被动资金边际定价能力提升，持仓规模与主动资金旗鼓相当3 1.2.影响力逐级上台阶，股票ETF已进入扩规模的高速发展期4 1.3.美国股票ETF发展镜鉴：2008年金融危机后加速扩容6 2.股票ETF将进一步塑造A股蓝筹股投资生态7 2.1.行业配置：被动基金超配消费/TMT/大金融，与主动基金超配的交集为电子/食饮/电新/医药/家电7 2.2.个股配置风格：持仓向龙头权重股集中11 3.股票ETF资金高频跟踪：从价值蓝筹到成长龙头12 3.1.资金流入：9月下旬以来科技成长与大金融获资金明显流入12 3.2.成交额：成长股成交额占比提升，价值股环比下降14 4.风险提示17 1.增量资金入市新工具，被动资金正重塑市场定价环境 1.1.被动资金边际定价能力提升，持仓规模与主动资金旗鼓相当 作为资管机构与居民配置权益资产新工具，股票ETF正成为增量资金入市的新渠道，影响A股投资风格与定价环境。国君策略在“2+1”思维中强调，预期的边际与交易的边际共同决定投资机会。其中，交易过程以及交易工具并不直接影响价值，但又是股票价格形成的必经之路。近年来，随着金融产品的持续创新，新的投资工具不断出现，深刻影响到了彼时A股的定价环境与市场风格。19-21年景气投资与蓝筹股行情的背后是主动权益资金的兴起，22-23年中小盘与主题投资行情也离不开中性策略等新兴资管产品对于相关股票的偏好。作为新“国九条”后快速兴起的新兴金融产品，股票ETF已经在2024年中屡次展现出其显著的边际定价能力，无论是上半年中央汇金对于宽基ETF的持续增配，亦或是国庆前后居民大量申购双创ETF，都 成为了当前市场在交易端重要的边际变化。因此当前十分有必要进一步探讨股票ETF的投资特点，以及其对于不同行业与不同类型个股定价影响，深化A股的微观交易结构研究。 2022年后ETF发行加速，股票ETF持仓规模正快速接近主动偏股基金，且对于部分权重股的持仓水平已经超过主动基金。相较于主动基金2021年 新发行的偏弱，被动基金在2022年后进入了一轮发行小高峰，相较于主动基金发行的顺周期特征，被动基金的发行的周期波动更小。从边际定价能力看，主动基金持仓在2021年末达到顶峰后持续回落，截止2024年上半年，股票ETF基金持有A股市值1.79万亿。同期，主动偏股型基金持有A股市值2.64万亿，二者的持仓规模差距正迅速收窄。对于部分龙头权重股，24Q2被动资金持仓规模已经明显大于主动资金，如贵州茅台、长江电力、中微公司、招商银行等。 图1:2022年后股票ETF加速发行图2:2022年后ETF股票持仓持续增大（亿元） 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 600 上证指数 偏股型基金发行份额（亿份） ETF发行份额(亿份，右) 500 400 300 200 100 0 50,000 主动偏股 股票ETF 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：后文如无特别强调，本文中“ETF”即指代股票型ETF 图3:偏股权重股被动资金持仓对比：部分权重股被动持仓已高于主动 600.0 主动基金持股总市值(亿元)被动基金持股总市值(亿元) 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 宁贵立紫美中�迈泸恒山北沪新海工阳比古长亿万中中中格招圣兆中德州讯金的际粮瑞州瑞西方电易尔业光亚井江纬华国微国力商邦易国时茅精矿集旭液医老医汾华股盛智富电迪贡电锂化移公船电银股创海 代台密业团创 疗窖药酒创份 家联源 酒力能学动司舶器行份新油 数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：此为2024Q2持仓市值 1.2.影响力逐级上台阶，股票ETF已进入扩规模的高速发展期 股票ETF仍是当前主流被动产品，其中宽基ETF规模更大，但主题ETF数量更多。从当前股票ETF的最新发行情况来看，其中有79%的规模是股票型ETF，即主要跟踪股票指数。而对于股票型ETF，则主要可以分为三大类，即规模指数ETF、主题与行业ETF、以及策略与风格ETF。具体来说，规模型ETF主要跟踪宽基指数，如沪深300、上证50、中证500、创业板指、科创50等指数，其数量占比为30.6%，但规模占比为76%，单只基金规模较大，平均规模接近90亿元。主题与行业ETF主要是跟踪某一中证、 国证产业主题或行业指数，数量较多，但相对单只基金规模较小，在10-30亿元居多。策略与风格类ETF主要是以跟踪相关投资风格指数，如红利风格、成长风格、价值风格等指数，相对来说无论从数量和规模都更少，且单只基金体量在15亿元以下的居多。 图4:规模占比：ETF中股票ETF占比接近8成图5:规模（宽基）ETF与主题ETF是主要类型，且宽 基ETF单只基金规模明显更大 跨境ETF 货币型11%4% 商品型 2% 债券型 4% 股票型 79% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 数量占比规模占比 规模指数主题指数行业指数策略指数风格指数 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 股票ETF对于市场的影响逐步上台阶，2022年后ETF从扩数量进入扩规模阶段。股票ETF在A股的发展与影响力经历了两轮壮大，第一轮是2019- 2021年ETF总数的快速增长，四年间分别发行85、81、283、99只，至2022年末，股票ETF数量最终达到607只。在这一阶段，ETF日均交易金额为245亿元，成交占比保持在2.5%左右。第二阶段，ETF新发行仍然稳步增长，但相比之下增长更为迅速的是ETF的资产规模，截止2024年9月，ETF的资产规模为2.73万亿元，是2022年末1.05亿元的约2.6倍。这一阶段，股票ETF的日均成交占比中枢稳定在6%附近，日均成交额为444亿元。 图6:股票ETF规模与数量近年来快速增长图7:从同比增长视角看，20-23年是ETF发行高峰 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 30,000 总数 截止日资产净值(亿元,右) 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 300 250 200 150 100 50 0 -50 16,000 总数同比 截止日资产净值同比(亿元,右) 1 1 1 8 6 4 2 0 - 4,000 2,000 0,000 ,000 ,000 ,000 ,000 2,000 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图8:股票型ETF月度发行份额与只数：2021年发行只数最多 发行份额(亿份) 只数(右) 60040 35 500 30 400 25 30020 15 200 10 100 5 00 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图9:股票ETF的日均成交额占比在2018年后保持在2.5%左右，2022年 后快速增长，成交额占比约近6% 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 9.0% 日均成交额（亿元） 股票ETF成交额占比（右） 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.3.美国股票ETF发展镜鉴：2008年金融危机后加速扩容 美国股票ETF在金融危机后持续扩容。美国被动产品