风格择时系列二：识时通变：宏微同频成长价值风格轮动策略

摘要 A股市场的成长价值风格切换不仅受到宏观经济与政策因素的动态影响，还会被个股及行业基本面变动所左右，例如政策调整、经济周期的起伏以及突发事件的冲击。本报告旨在深入剖析影响成长价值风格表现的核心因素，并尝试构建一个有效的轮动模型，以期帮助投资者更好地理解并适应不断变化的市场环境，优化其投资组合策略。 策略框架 为了最大化模型的泛用与迁移能力，以指数收益率的相关性作为筛选依据，选用国证成长与国证价值指数作为成长价值风格的表征指数。历史上成长价值风格呈现出显著的轮动特征，我们将以逻辑分析为基础，以实证检验为依据，寻找长期逻辑与实践高度统一的风格轮动影响因素。 宏观流动性：宏观视角流动性是成长价值风格轮动的核心驱动因素。从收入端来看，未来的预期折现率直接影响着企业价值中枢；从支出端来看，融资难度与融资成本也将直接影响公司价值。国内与海外的流动性具备显著的成长价值风格择时能力，相较于风格等权，国内流动性与海外流动性择时子策略在2014-2024年分别实现了8.13%与7.58%的年化超额收益率。 微观技术面：微观视角成长价值风格在股票市场的相对演绎是影响成长价值风格轮动的直接原因。动量效应广泛存在于各类资产，成长与价值风格的轮动也存在惯性。基于动量效应可以构建行之有效的风格轮动策略，相较于风格等权，相对市净率动量与相对扩散指数择时子策略在2014-2024年分别实现了6.89%与8.68%的年化超额收益率。 宏微同频成长价值风格轮动策略 宏观流动性视角下的国内流动性与海外流动性择时信号同微观技术面视角下的相对市净率动量与相对扩散指数择时信号等权复合构建宏微同频择时信号。 在2014-2024年间，宏微同频成长价值风格轮动策略年化双边换手率约为15.34X，策略年化收益率为18.44%，相较成长价值风格等权年化超额收益率为12.54%，绝对收益与相对收益表现突出；策略仅在2016年小幅跑输成长价值风格等权，宏微同频成长价值风格轮动策略具备较强的有效性和稳定性。 策略实践 为考察策略在实际投资过程中的适用性与稳健型，分别选用300成长与300价值ETF，创业板指与中证红利ETF测试策略落地实效，复测结果证明策略应用于300成长和300价值ETF与创业板指和中证红利ETF依旧有效，相较于等权配置，应用择时信号两组ETF在2014-2024年分别实现了11.20%与18.91%的年化超额收益率。 最新配置观点 截至2024年12月31日，宏微同频成长价值风格轮动策略最新配置观点为成长（0.75/1.00）。其中国内流动性择时信号配置观点为成长（1.00/1.00）、海外流动性择时信号配置观点为成长（1.00/1.00）、相对市净率动量择时信号配置观点为成长（（1.00/1.00））、相对扩散指数择时信号配置观点为价值（0.00/1.00）。 风险提示 本报告结论完全基于公开的历史数据，若未来市场环境发生变化，信号与策略的实际表现可能与本文的结论有所差异，同时可能存在第三方数据提供不准确风险。 成长价值的风格配置观点不构成投资收益的保证或投资建议，投资者需充分认知自身风险偏好以及风险承受能力，市场有风险，投资需谨慎。 引言 在金融市场复杂多变环境中，成长与价值风格的轮动一直是投资者关注的热点。从2014至2024年的十年间，中国经济经历了高速发展阶段，同时面临着全球经济格局的深刻变化。 在此背景下，本报告选取国证成长指数和国证价值指数作为分析样本，观察这期间不同阶段市场成长价值风格的轮动及其背后的驱动因素。 从2014年初开始，随着经济增速放缓及市场流动性收紧，价值股凭借其稳健的基本面特性，在动荡的市场环境中展现了较强的抗跌性，成为投资者避险的选择。随着2014年末全面深化改革和宽松货币政策的实施，资本市场风险偏好显著提升，科技与互联网等成长型行业迅速崛起，成为市场主导力量。2015下半年，杠杆资金快速离场，资本市场流通性骤降，市场呈现快速下行趋势，投资者风险偏好下降，避险情绪上升。接下来几年间，中美贸易摩擦带来的不确定性叠加经济增长放缓，使得低估值且业绩稳定的传统价值型企业持续展现出更强的防御属性。 图1：2014-2024年国证成长与价值指数表现 直至2019年至2021年的牛市周期，稳增长政策的支持和经济复苏提振了市场情绪，科技、消费、医药等成长型行业再度成为市场热点，市场主导风格切换为成长。但随着2021年后经济增长放缓、房地产调控加码以及政府加强对特定行业的监管，市场情绪趋于低迷，价值股因更具防御性和稳定性而表现更优。最后，自2024年9月以来，随着一系列稳定经济增长政策的持续发力，加上中国经济在全球范围内的出色表现，市场情绪逐渐回暖，券商等成长型行业再次成为焦点，体现了市场对未来高增长潜力的信心。 A股市场的成长价值风格切换不仅受到宏观经济与政策因素的动态影响，还会被个股及行业基本面变动所左右，例如政策调整、经济周期的起伏以及突发事件的冲击。本报告旨在深入剖析影响成长价值风格表现的核心因素，并尝试构建一个有效的轮动模型，以期帮助投资者更好地理解并适应不断变化的市场环境，优化其投资组合策略。 1成长价值风格刻画 风格一般指代某些股票所具有某种共同的特征属性，致使这些股票与其他股票相区别。 并且同一风格的股票的收益表现具有较强的相关性，而不同风格股票的收益相关性较低。 成长风格的股票往往具备较强的高速增长预期，主要体现在营收或净利润的快速增长，这类股票往往被市场赋予较高的估值中枢。价值风格的股票收益稳定，价值低估、主要体现在市净率或市盈率较低，具备较高的安全边际，往往在熊市中表现出较好的防御属性。 目前A股市场成长价值风格的表征指数主要有以下几组，不同的风格表征指数对成长与价值风格的刻画方式存在差别。 表1：常见的成长价值风格表征指数 为了选取合适的成长价值风格表征指数作为研究依据，从实用角度出发，为了最大化模型的泛用与迁移能力，我们将以指数收益率的相关性作为筛选依据，选择同一风格下平均收益率相关水平最高的表征指数构建风格轮动模型。成长与价值风格下各表征指数的收益率相关性分析矩阵依次如下所示。 表2：成长风格表征指数收益率相关性分析矩阵 表3：价值风格表征指数收益率相关性分析矩阵 在成长风格的表征指数中，综合相关性的平均水平与波动幅度，国证成长指数同其它表征指数的综合相关度最高，高市净率指数次之，300成长指数最低；在价值风格的表征指数中，综合相关性的平均水平与波动幅度，国证价值指数同其它表征指数的综合相关性最高，低市盈率指数次之，300价值指数最低。为了最大化模型的泛用与迁移能力，选用国证成长与国证价值指数作为成长价值风格的表征指数。 国证成长指数与国证价值指数：发布于2010年1月4日，均属于国证1000风格指数体系，以国证1000指数作为样本空间。成长风格通过主营业务收入增长率、净利润增长率、净资产收益率刻画；价值风格通过每股收益与价格比率、每股经营现金流与价格比率、股息收益率、每股净资产与价格比率刻画。指数样本实施半年定期调整，于每年6月和12月的第二个星期五的下个交易日实施，每次调样的数量不超过样本总数的20%。 2成长价值风格轮动择时信号 历史上成长价值风格呈现出显著的轮动特征，接下来我们将以逻辑分析为基础，以实证检验为依据，寻找长期逻辑与实践高度统一的风格轮动影响因素，构建成长价值风格轮动子策略。 若无特殊说明，回测区间为2013年12月31日至2024年12月24日。策略底层采用日度信号，根据交易信号不定期调仓，指标计算与信号构建均根据实际披露时间采用PIT数据。 2.1宏观流动性 宏观视角流动性是成长价值风格轮动的核心驱动因素。 从收入端来看，未来的预期折现率直接影响着企业价值中枢。为了方便说明，引用现金流量贴现法（Discounted Cash Flow Method）对企业价值进行评估。假设企业永续经营，公司价值等于未来各期现金流入的折现价值之和。 其中P指代企业价值， 指代企业在t时刻产生的现金流入，指代预期未来t时刻的 折现率。相较于价值型企业，成长型企业具备较高的业绩增速预期，预期未来远期现金流入较大，未来现金流入的折现价值在企业价值中的占比较高；并且在复利的背景下，相较于近期现金流入，折现率对远期现金流入的影响更大；因此，相较于价值型公司，成长型公司的价值对贴现率预期的变化更为敏感。 当流动性宽松时，对未来折现率的预期较低，此时分母端的降低将驱动成长型企业估值中枢显著上移；反之，当流动性紧缩时，对未来折现率的预期较高，此时分母端的提升将驱动成长型企业估值中枢显著下移。 从支出端来看，融资难度与融资成本也将直接影响公司价值。成长型企业出于快速发展的需要，相较于价值型企业，成长型企业往往对外部融资的依赖度更高，融资成本对成长型企业价值的影响更大。 当流动性较为宽松时，相较于价值型公司，外部融资便利与外部融资降低将显著助力成长型企业价值提升；当流动性紧缩时，相较于价值型公司，融资难度与融资成本的提升将对成长型企业造成更大的经营困难，此时成长型企业的价值也将承压。 2.1.1国内流动性 考虑到指标更新的及时性与敏感性，选用隔夜的上海银行间同业拆放利率（Shibor）刻画国内流动性。由于Shibor（隔夜）较为敏感，振幅较大，对其采用5日移动平均平滑波动，在此基础上计算其过去3年的历史分位刻画近期流动性的相对宽松程度。 图2：上海银行间同业拆放利率与成长价值风格相对强弱变化示意图 如图所示，当Shibor（隔夜）位于过去3年的较低水平时，此时流动性显著宽松，成长风格相较于价值风格显著走强；当Shibor（隔夜）位于过去3年的较高水平时，此时流动性显著收紧，价值风格相较于成长风格显著走强。以此为依据，构建国内流动性成长价值择时信号。 图3：国内流动性择时信号与成长价值风格相对强弱变化示意图 国内流动性择时信号：计算近5日Shibor（隔夜）的平均水平在过去3年中的历史分位，当近5日Shibor（隔夜）位于过去3年的前1/4分位时，此时流动性显著宽松，配置成长风格，其他情况配置价值风格。 根据国内流动性择时信号构建成长价值风格轮动子策略，子策略年化双边换手率约为15.72X，择时信号可以很好地捕捉成长价值风格切换行情，子策略收益表现如下所示。 图4：国内流动性择时子策略累计净值变化示意图 表4：国内流动性择时子策略收益表现 表5：国内流动性择时子策略分年度收益表现 样本期内，子策略年化收益率为14.08%，相较成长价值风格等权年化超额收益率为8.13%；在2014-2024年间，子策略仅在2021年未取得超额收益。根据回测结果，国内流动性择时信号具备较强的有效性和稳定性，是较为有效的成长价值风格择时信号。 2.1.2海外流动性 近年来，随着我国资本市场对外开放持续深化，制度型开放向纵深不断推进，我国资本市场国际化水平持续提升，海外国际因素对A股市场的影响也日益显著。美联储作为全球最重要的央行之一，其货币政策直接影响着全球市场的流动性及风险偏好。 综合考虑指标更新的及时性与敏感性，选用美债收益率（1月）刻画海外流动性。由于美债收益率（1月）较为敏感，振幅较大，对其采用10日移动平均平滑波动，在此基础上计算其过去1年的历史分位刻画近期海外流动性的相对宽松程度。 图5：美债收益率与成长价值风格相对强弱变化示意图 我们发现美债收益率与A股市场成长价值风格的拐点具备较高的吻合度。2015年底美国开启一轮加息周期，美债收益率在2016-2018年间持续走高，成长风格在期间持续走弱； 2019年美债加息周期结束，A股市场成长触底回升；2021年底再次进入加息周期，价值风格同步回归走强。根据美债收益率的边际变化，我们构建了海外流动性择时信号。 图6：海外流动性择时信号与成长价值风格相对强弱变化示意图 海外流动性择时信号：计算近10日美债收益率（1月）的平均水平在过去1年中的历史分位，当近10