芳烃套利简述

2024-10-16 芳烃套利简述 报告要点： 施洲扬能化研究员从业资格号：F03096823交易咨询号：Z00205960755-23375123shizy@wkqh.cn 近期，由于地缘矛盾不稳定，原油波动较大。而油化工作为价格中枢依托原油估值的产品，单边宽幅震荡，交易难度有所增加。但油化工板块内的分化仍然较为明显，苯乙烯链条以及聚酯链条预计Q4继续供需仍有所分化。 供应端： 展望Q4，虽韩国纯苯有减产预期，但由于美韩窗口关闭，预计纯苯进口仍将维持高位。而PX则不同，韩美物流量级偏小，韩国减产后预计国内进口也有所减量。而国产来看，秋季炼厂检修逐步落地，主营有减产预期，纯苯及PX的产量均有所影响，但山东地炼逐步提负，由于工艺区别，预计带来部分纯苯增量，对PX影响较小。综上，由于物流量级及工艺的区别，预计下半年裕龙岛出料之前，下半年纯苯供应的稳定性强于PX。 需求端： 国内宏观政策频出，大力支持消费需求。从行业利润来看，也是原料让利下游，不管是聚酯端还是苯乙烯链条，下游利润均处于年内高位。聚酯链行业库存较为健康，提负去库，供需双旺。苯乙烯链条则相反，虽利润高位，但负荷维持偏低，下游以销定产，库存的压力限制了负荷大幅提升的空间。因此关注EB下游库存，若库存能拐头去化，则需求提升空间也会随之打开。 综合来看，EB已计价供应回落，下游维持刚需，产业链条供需双弱，维持弱平衡，而TA及聚酯链条呈现供需双旺的局面。歧化端供应的变动同步影响芳烃产出，需求表现较好且估值较低的品种预计弹性更大。关注空EB多TA及空纯苯多PX的套利机会。风险：EB下游需求超预期，关注裕龙岛大炼化投产。 估值简析 PX及纯苯作为油化工芳烃的分支，在2021年汽油紧缺的时期，迎来了较好的上涨行情。 从工艺角度，成品汽油是由汽油组分经调和制成，常用的调和料有：混芳、MTBE、乙醇、甲苯、二甲苯、乙苯等。催化重整汽油一般由石脑油催化重整制成，含甲苯、二甲苯等芳烃，具有较高的辛烷值和较低的RVP值，是较好的调油组分，也是出产芳烃的化工原料。因此在汽油紧缺至，炼厂会切换汽油型-芳烃型重整装置，或减产甲苯歧化、MX异构化装置，减化增油，以满足汽油生产需求，反之亦可。 因此在2021-2023年，汽油紧缺之际，芳烃系表现远强于烯烃、煤系化工品。但细分来看，芳烃内亦有分化。2021-2022年，PX系强于纯苯系，而2023年以后，则有所反转。这是因为纯苯下游，在2022年以后经历大投产，纯苯供需格局有所转变，以及2023年年中，颁布《关于部分成品油消费税政策执行口径的公告》，其中第三条规定，“混合芳烃、重芳烃、混合碳八、稳定轻烃、轻油、轻质煤焦油按照石脑油征收消费税”。而乙苯并未列入其中，使得国内乙苯调油需求大幅提升，而乙苯作为苯乙烯前置化工品，这样带动了苯乙烯的供应超预期回落，同时，调油端的新增需求，也带动了纯苯基本面的改善。宏观共振之下，商品普涨，同时纯苯系涨幅远高于PX系。 目前，PXN已回落至200附近，回吐前两年的调油溢价，估值低位。而BZN依旧位于下跌中期，且纯苯对PX比价依旧同比偏高。 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 原料供应端 今年下半年开始，汽油裂差显著走弱，美国辛烷值稳步下行，亚洲汽油型重整利润持续弱于芳烃型。同时全球歧化利润大幅回升。美国歧化装置自2021年汽油供需转变以后，一直都处于停车状态，直至近期，美国乙苯、甲苯、二甲苯调油价值回落后，开始逐步复产化工端，这也带动了甲苯、MX的美韩价差小幅走阔。而歧化下游PX及纯苯的价格则稳步走弱。不同的是，PX的美韩贸易不如纯苯活跃，因此中韩及美韩贸易物流的转变，对于纯苯的估值影响远大于PX。 纯苯系： 上半年，市场对于纯苯定性为供需紧张的多配品种。港口库存持续低位，炼厂检修力度大，供需错配之下，使得在宏观偏弱，大部分商品下跌之际，纯苯及苯乙烯作为化工中，供应紧张，需求旺盛，库存低位的多配品种，一直在高位盘整。7月底炼厂检修结束后，国内纯苯开工方逐步提升年内高位。进口方面，从8月底开始，美韩价差关闭后，国内进口压力激增。港口库存逐月攀升。供应的增加，使得国内纯苯格局逐步走向宽松，BZN在国内进口到港预报激增，库存正式开始累库之后，才逐步进入下行通道。 PX系： 7月，PX海外面临日本Eneos、恒逸文莱、中国台湾FCFC复产，国内PX负荷又处于高位。同期，美韩PX窗口逐步走弱，进口也有增量预期。供应增量确定，同时宏观向下，国内对需求悲观，PX作为油化工中调油概念之下的另一个化工品，基本面又远不及纯苯强势，盘面被空配，价格大幅下跌，PXN也一路下跌，回吐调油溢价，至2021年之前的低位。 展望Q4，虽韩国纯苯有减产预期，但由于美韩窗口关闭，预计纯苯进口仍将维持高位。而PX则不同，韩美物流量级偏小，韩国减产后预计国内进口也有所减量。而国产来看，秋季炼厂检修逐步落地，主营有减产预期，纯苯及PX的产量均有所影响，但山东地炼逐步提负，由于工艺区别，预计带来部分纯苯增量，对PX影响较小。综上，由于物流量级及工艺的区别，预计下半年裕龙岛出料之前，纯苯供应的稳定性仍将强于PX。 数据来源：隆众、五矿期货研究中心 数据来源：隆众、五矿期货研究中心 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 数据来源：WIND、五矿期货研究中心图16：韩国出口美国PX（万吨） 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 数据来源：隆众、五矿期货研究中心 数据来源：CCF、五矿期货研究中心 下游需求端 纯苯系： 纯苯下游于8月逐步复产，至10月基本到年内开工最高位置，Q4淡季，下游需求季节性走弱。而从后续检修计划来看，的确有苯酚、己内酰胺，及苯乙烯的检修，因此纯苯下游需求走弱确定性较高。而苯乙烯下游负荷偏低，利润持续好转，仍有提负空间，但PS和ABS库存中性偏 高，对于负荷提升也有压制。 PX系： TA负荷维持高位，利润维持年内高位。聚酯利润至年内高位，负荷持续提升，四季度虽是淡季，但成品库存表现良好，提负之下，仍能维持去库。 需求端，国内宏观政策频出，大力支持消费需求。从行业利润来看，也是原料让利下游，不管是聚酯端还是苯乙烯链条，下游利润均处于年内高位。聚酯链行业库存较为健康，提负去库，供需双旺。苯乙烯链条则相反，虽利润高位，但负荷维持偏低，下游以销定产，库存的压力限制了负荷大幅提升的空间。因此关注下游库存，若库存能拐头去化，则需求提升空间也会随之打开。 数据来源：隆众、五矿期货研究中心 数据来源：隆众、五矿期货研究中心 数据来源：隆众、五矿期货研究中心图24：苯乙烯库存（万吨） 数据来源：隆众、五矿期货研究中心图25：PTA库存（万吨） 数据来源：隆众、五矿期货研究中心 数据来源：隆众、五矿期货研究中心 数据来源：隆众、五矿期货研究中心 数据来源：隆众、五矿期货研究中心 数据来源：隆众、五矿期货研究中心图30：FDY库存（万吨） 数据来源：CCF、五矿期货研究中心图31：DTY库存（万吨） 数据来源：CCF、五矿期货研究中心 数据来源：CCF、五矿期货研究中心 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 小结 近期，由于地缘矛盾不稳定，原油波动较大。而油化工作为价格中枢依托原油估值的产品，单边宽幅震荡，交易难度有所增加。但油化工板块内的分化仍然较为明显，苯乙烯链条以及聚酯链条预计Q4继续供需仍有所分化。 供应端： 展望Q4，虽韩国纯苯有减产预期，但由于美韩窗口关闭，预计纯苯进口仍将维持高位。而PX则不同，韩美物流量级偏小，韩国减产后预计国内进口也有所减量。而国产来看，秋季炼厂检修逐步落地，主营有减产预期，纯苯及PX的产量均有所影响，但山东地炼逐步提负，由于工艺区别，预计带来部分纯苯增量，对PX影响较小。综上，由于物流量级及工艺的区别，预计下半年裕龙岛出料之前，下半年纯苯供应的稳定性强于PX。 需求端： 国内宏观政策频出，大力支持消费需求。从行业利润来看，也是原料让利下游，不管是聚酯端还是苯乙烯链条，下游利润均处于年内高位。聚酯链行业库存较为健康，提负去库，供需双旺。苯乙烯链条则相反，虽利润高位，但负荷维持偏低，下游以销定产，库存的压力限制了负荷大幅提升的空间。因此关注EB下游库存，若库存能拐头去化，则需求提升空间也会随之打开。 综合来看，EB已计价供应回落，下游维持刚需，产业链条供需双弱，维持弱平衡，而TA及聚酯链条呈现供需双旺的局面。歧化端供应的变动同步影响芳烃产出，需求表现较好且估值较低的品种预计弹性更大。关注空EB多TA及空纯苯多PX的套利机会。风险：EB下游需求超预期，关注裕龙岛大炼化投产。 免责声明 五矿期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备有商品期货经纪、金融期货经纪、资产管理、期货交易咨询等业务资格。 本刊所有信息均建立在可靠的资料来源基础上。我们力求能为您提供精确的数据，客观的分析和全面的观点。但我们必须声明，对所有信息可能导致的任何损失概不负责。 本报告并不提供量身定制的交易建议。报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标。五矿期货研究团队建议交易者应独立评估特定的交易和战略，并鼓励交易者征求专业财务顾问的意见。具体的交易或战略是否恰当取决于交易者自身的状况和目标。文中所提及的任何观点都仅供参考，不构成买卖建议。 版权声明：本报告版权为五矿期货有限公司所有。本刊所含文字、数据和图表未经五矿期货有限公司书面许可，任何人不得以电子、机械、影印、录音或其它任何形式复制、传播或存储于任何检索系统。不经许可，复制本刊任何内容皆属违反版权法行为，可能将受到法律起诉，并承担与之相关的所有损失赔偿和法律费用。 研究报告不代表协会观点，仅供交流使用，不构成任何投资建议。 公司总部 深圳市南山区粤海街道3165号五矿金融大厦13-16层电话：400-888-5398网址：www.wkqh.cn