TCM模式升级突破模组天花板，打造国内”航母级”半导体存储龙头

江波龙：首家百亿规模国内存储领军者，持续丰富4大产品矩阵。 江波龙2023年营收突破百亿规模，主营业务包含四大类：嵌入式存储/固态硬盘/移动存储/内存条，其营收占比分别为43.7%/27.7%/23.0%/5.1%。 董事长蔡华波：25年深耕存储事业，打造国内“航母级”半导体存储龙头。 自1999年创立江波龙至今，蔡董事长持续深耕存储事业，带领公司从存储贸易到存储代工，继而到自主开发技术性产品，再到现在成为兼具技术、品牌技规模的综合型半导体存储企业，市场地位领先。据Omdia数据，2021年Lexar存储卡及Lexar闪存盘(U盘)均排名全球市占第三。 金士顿VS江波龙：回顾金士顿历史复盘，五大维度解读江波龙有何潜力？ 1)成长路径：金士顿37年深耕存储原厂深度合作，江波龙25年专注存储技术创新升级；2)商业模式：金士顿CM模式与原厂绑定稳定供应，江波龙TCM模式与原厂&Tier1客户共赢；3)产业链布局：金士顿投资布局上下游合作资源，江波龙自研+收购拓展全产业链能力；4)发展战略：金士顿营销为王-PC内存蓝海快速起步，江波龙后起之秀-高性价比拓国内终端；5)创始人理念：金士顿绝境逢生后坚守特有企业文化，江波龙“信”字为首25年持续专注。 行业Beta1：AI需求激增，预计24年NA ND/ DRAM容量需求两位数增长。 根据TrendForce数据，AI浪潮带动单机存储容量需求提升，预计2024年全球NAND和DRAM总容量需求将呈两位数增长，增速分别为+14%/+14%。 行业Beta2：全球存储模组市场以海外龙头厂商主导，自主可控大势所趋。 据TrendForce数据，2022年全球前五大DRAM存储器模组厂(CR5)营收占比90%，其中排名第一的金士顿市占率达78%，龙头地位稳固；据TrendForce数据，2022年全球渠道SSD模组厂中出货量排名第一的金士顿占比为28%。 个股Alpha：国内信创需求崛起，信创存储替代空间将超千亿。 据IDC数据及公开资料，我们预测中国信创存储替代市场空间达1128亿元。 公司入榜2021信创独角兽第十，重点发力国内信创市场，成长空间广阔。 全球AIGC浪潮+“数字中国”，存储龙头空间广阔，维持“增持”评级。 全球AIGC浪潮推动及“数字中国”顶层规划出炉，存储市场获得成长新动能，公司作为国内存储模组龙头，积极推进存储产业链国内、国际双轮布局，成长空间广阔。预计公司2024~2026年归母净利润分别为10.21/16.45/23.79亿元，对应24/25/26年PE为34/21/15倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；晶圆价格波动；国际贸易摩擦；研发不及预期等。 1.江波龙是谁？ 1.1江波龙：百亿规模国内存储领军者，持续丰富“嵌入式存储+固态硬盘+移动存储+内存条”产品矩阵 江波龙成立于1999年，在2022年8月5日以“存储器第一股”上市，主要从事Flash及DRAM存储器的研发、设计和销售。公司2024年上半年实现归母净利润5.94亿元，同比增长199.6%，扣非净利润5.39亿元，同比增长189.1%。其中，归母净利润增长的原因主要系公司提前预判存储行业上行周期趋势，充分发挥规模、技术、封测、供应链、产品，以及市场品牌等各方面综合优势所致。 图表1：江波龙24H1营收实现同比增长143.82% 图表2：江波龙24H1归母净利润实现同比增长199.64% 江波龙2023年营收突破百亿级规模，公司主要核心业务在四个方面：嵌入式存储、固态硬盘、移动存储和内存条，占比分别为43.7%，27.7%，23.0%和5.1%。江波龙2023年实现总营收101.25亿元，同比增长21.6%，实现营收突破百亿级规模。分业务来看，公司第一大业务为嵌入式存储，2023年该业务实现营收44.23亿元，占总营收比重为43.7%，同比增长1.3%，毛利率达3.11%；公司第二大业务为固态硬盘，2023年该业务实现营收28.02亿元，占总营收比重为27.7%，同比增长86.3%，毛利率达24.58%；公司第三大业务为移动存储，2023年该业务实现营收23.28亿元，占总营收比重为23.0%，同比增长14.2%，毛利率达5.46%；公司第四大业务为内存条，2023年该业务实现营收5.13亿元，占总营收比重为5.1%，同比增长23.1%。 图表3：江波龙24H1实现毛利率23.51%，净利率6.55% 图表4：嵌入式存储作为第一大业务，23年营收44.23亿元 公司长期聚焦存储产业，从Flash到DRAM、从消费类到工规级、企业级，持续丰富形成“嵌入式存储+移动存储+固态硬盘+内存条”存储产品线、匹配多样化的应用场景。公司面向消费电子、工业、通信、汽车、安防、监控等行业应用市场和消费者市场。 其中，在嵌入式存储领域，公司第二代车规级UFS3.1产品已完成产品设计和验证并给重要汽车客户送样验证，公司自研固件的UFS产品已批量出货，公司512Mbit、1Gbit、2Gbit、4Gbit、8Gbit共5种容量自研SLC NAND Flash存储芯片产品均已实现量产。在固态硬盘领域，公司高速企业级SSD产品(eSSD)已覆盖480GB至3.84TB的主流容量范围。在内存条领域，公司企业级内存条产品(RDIMM)已实现批量出货。 图表5：江波龙主营产品线：布局“嵌入式存储+固态硬盘+移动存储+内存条”四大产品线 FORESEE + Lexar自主品牌双轮布局to B和to C业务，目前公司已进入闻泰科技、中兴通讯、字节跳动、联想、亚马逊、长安汽车等多家下游行业龙头客户供应链体系，与上游头部供应商合作紧密。拥有行业类存储知名品牌FORESEE和国际高端消费类存储品牌Lexar(雷克沙)，江波龙是大陆地区为数不多的在to B市场和to C市场中同时拥有自主品牌的存储器厂商。经过多年技术积累与品牌沉淀，江波龙已与华勤技术、闻泰科技等行业领先的整机ODM厂商形成稳定合作关系，行业类存储器则进入传音控股、中兴通讯、字节跳动、萤石网络、联想、清华同方、深信服、奇瑞汽车、长安汽车等行业龙头客户供应链体系，消费类存储器客户有包括京东、亚马逊、沃尔玛等知名零售商，并与三星、美光、西部数据等主要存储晶圆原厂均签署了长期合约，与国内晶圆原厂长江存储、长鑫存储开展长期业务合作，多次获得三星电子、西部数据、长江存储等上游原厂授予的“最佳合作伙伴”等称号。 图表6：江波龙主要下游客户：与中兴通讯、联想、亚马逊、长安汽车等多家龙头客户合作 1.2董事长蔡华波：25年坚定深耕存储事业，打造国内第一的综合型半导体存储品牌企业 1)初创期-贸易型：1999年，年仅23岁的蔡华波董事长创立江波龙，开始从事存储贸易。90年代中期，深圳凭借毗邻香港的地理优势，成为国内最大的半导体分销交易市场和集散地，货源和客源是大家竞争的焦点。初来乍到的蔡华波从销售业务干起，在深圳市海洋王投资发展有限公司做了三年业务员。1999年，年仅23岁的蔡华波，在哥哥的鼓励下毅然辞职创业，成立江波龙，干起了存储半导体的贸易生意。在这一时期，江波龙主营业务为半导体销售，而遇到产品技术问题，江波龙主要找兼职工程师来解决。 图表7：江波龙存储业务模式历程：贸易型→代工型→技术型→综合型国际化存储品牌企业 2)进阶期：贴牌代工型：2003年，江波龙开发出全球第一个基于AG-AND型闪存的U盘控制芯片，由贸易业务向技术研发沉淀，开启存储代工之路。据蔡华波董事长介绍，2002年，由于价格便宜很多，江波龙购买了一批价值500万美金的存储产品(日本瑞萨的AG-AND型闪存)，结果发现该产品在市场上并不通用。眼瞅着几百万美金货款要打水漂，蔡华波开始思考，“虽然不能通用，但总有利用价值”，琢磨许久后最终选定了U盘方案，找来香港一家公司定制USB控制器芯片，组建技术团队来设计软件固件，开发出了全球第一个基于AND-NAND型闪存的U盘产品。而这一年，恰好赶上苹果iPod大量采用NAND闪存替换微硬盘，导致市场上的闪存严重缺货，由于江波龙已有便宜的替代方案，因此吸引了不少客户。不仅清仓积货，还扭亏为盈。而这次转危为安，也让蔡华波尝到了技术创新的甜头。于是，蔡董事长开始逐步招入大量技术人员，初步建立了存储产品研发体系，形成DMS(Design-Module-Service)经营模式，结合基于第二代AG-AND型闪存的U盘控制芯片，做起了存储芯片的贴牌代工，开启公司二次进阶之路。 3)成长期-技术型产品企业→技术型品牌企业：2011年，江波龙创立FORESEE品牌，2017年，江波龙收购Lexar品牌，拓展高端消费类存储市场。 随着产业成熟和升级，2006年以后，江波龙以往的代工优势已逐渐消失，技术型产品企业势在必行，蔡董事长开始创立行业类存储品牌FORESEE。2007年，瑞萨放弃了存储业务，江波龙的资源优势也受到很大影响，“代工优势不再，客户不是衰落就是压价，我们的工程师不是在忙技术创新，而是忙着帮客户降低成本”。秉持技术自主创新的理念，蔡董事长开始思考技术型产品企业的可能性。2008年公司成功开发了一体化U盘模块(UDP)和SSD模块(Mini SDP)并率先在行业中推广应用，为公司带来业务规模和市场价值，在业内积累了一定知名度。2011年，国产智能手机快速崛起之时，蔡董事长瞄准这一机遇，带领公司以能够应用于智能手机、平板电脑的大容量存储eMMC为切入点，开始自主研发技术性产品，由此创立Foresee品牌。 蔡董事长再次前瞻布局to C业务，2017年江波龙宣布正式收购并运营美光科技旗下Lexar品牌，成为大陆地区为数不多拥有高端消费类存储品牌的企业。随着FORESEE品牌在行业类市场的影响力逐步扩大，蔡董事长又前瞻性的预见到中国的存储产业很快会崛起，提前布局从传统的to B业务发展到to B和to C。2017年8月，趁着美光科技聚焦主业的战略调整，江波龙宣布正式收购全球领先闪存品牌Lexar，新Lexar成为江波龙全资子公司独立运作。这成为当年存储业界的轰动性事件，但这一过程充满艰辛。从2019年开始，江波龙对Lexar的产品和市场进行加快优化，把亏损逐步减少，直到2020年Lexar才成功实现了全面盈利。 图表8：江波龙产品发展历程：自2002年起，持续拓宽U盘/SSD/嵌入式存储/自研等产品线 4)发展期-成为综合型的国际化存储品牌企业：凭借在半导体存储器领域的沉淀、实力以及对市场的敏锐觉察，蔡董事长亦突破藩篱积极布局存储芯片和主控芯片设计业务，进一步构建起有韧性的国际、国内双循环供应链体系，并率先完成TCM模式创新升级，助力突破存储模组厂营收“天花板”。凭借在半导体存储器领域的沉淀、实力以及对市场的敏锐觉察，蔡董事长亦突破藩篱积极布局存储芯片和主控芯片设计业务，2022年江波龙在中国大陆率先推出512Mb SLC NAND自研小容量存储芯片；2023年江波龙推出两款自研主控芯片并成功量产出货；超越传统的存储模组厂的范畴，江波龙开始进入产业链的更上游，“护城河”及“助推器”效应进一步凸显。同时，2023年通过对巴西头部存储厂商Zilia和苏州元成的股权收购，江波龙加强了自身高端封测制造能力，进一步构建起有韧性的国际、国内双循环供应链体系。2024年，蔡董事长带领下，江波龙率先完成了从传统产品销售模式向TCM(技术合约制造)模式升级，助力突破存储行业模组厂营收“天花板”。 历经25年深耕存储，如今江波龙已成长为一家兼具技术、品牌及规模的综合型半导体存储企业，市场地位及市占率领先。25年来蔡董事长深耕存储事业，带领公司从存储贸易到存储代工，继而到自主开发技术性产品，再到成为兼具技术、品牌及规模的综合型半导体存储企业，市场地位领先。根据CFM数据，公司2022年eMMC＆UFS市场份额位列全球第六(前五名均为存储晶圆原厂)、国内第一。根据Omdia数据，2019-2021年，Lexar存储卡以及L