9月金融数据，三个变化

10月14日，央行发布9月社融和信贷数据，9月新增社融3.76万亿元，市场预期为3.52万亿元，同比少增3692亿元。金融机构口径新增人民币贷款规模为1.59万亿元（含对非银金融机构贷款），同比少增0.72万亿元。如何理解？值得注意的是，出现边际变化的三个方面。 第一，M2同比反弹，可能主要反映权益市场情绪提振带来的资金转移效应。9月M2同比回升0.5pct至6.8%，自2023年3月以来首度回升，主要是非银存款超季节性大增。不过在M2同比回升的同时，M1同比增速仍较低，较前月下滑0.1pct至-7.4%。 9月新增非银金融机构存款9100亿元，而过去四年同期均为下降，平均值为-3325亿元。超出季节性规律的1.2万亿拉动M2同比反弹约0.4个百分点。背后原因可能是9月下旬股市行情启动，市场风险偏好发生变化，部分资金从理财、存款等渠道进入权益市场，证券公司客户保证金计入非银存款。结合理财规模来看，9月最后一周下降9800亿元，一部分回流银行表内，一部分进入权益市场，形成证券公司客户保证金计入非银存款。 新增居民和企业存款基本符合季节性规律。9月新增居民存款2.2万亿元，同比少3316亿元，而与过去四年的平均值接近，这指向居民资产向权益市场的净转移资金，可能更多来自理财、债基和货基等非银产品。新增企业存款7700亿元，主要是去年基数较低带来同比多增5690亿元，实际增幅并未大幅偏离过去四年同期均值6240亿元。企业存款回归常态化，或表明这一轮禁止手工补息带来存款搬家（主要是企业活期存款）的影响进入尾声。对市场的影响，可能是非银机构流动性相对充裕的阶段已过，资金波动加大时，资金分层现象可能更加明显。 第二，财政存款反映财政支出力度较大。9月新增财政存款-2358亿元，用财政存款剔除政府债净缴款计算财政收支差额，得到今年9月财政收支差额（支出减收入）16711亿元，为近十年以来次高（2020年9月最高为17845亿元），较过去四年同期均值高出3300亿元，指向8-9月政府债集中发行之后，财政支出在9月明显加快。 9月财政支出加快的同时，前期政府债使用进度整体偏慢，10月12日财政部在发布会上提及，“专项债券方面，待发额度加上已发未用的资金，后三个月各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用”。截止10月17日，今年待发的新增专项债限额加上4000亿元结存限额，还有不到7000亿元待发，这意味着前期已发未用的专项债资金可能超过1万亿。即虽然9月财政支出进度在加快，但前期专项债使用整体较慢，使得仍有上万亿资金未下达。 第三，企业发债融资大幅下滑，主要是受到9月信用债市场调整拖累。9月新增企业债融资为-1926亿元，时隔八个月首度转负，同比-2576亿元，近两年以来仅次于2022年11月-2023年1月由于理财负反馈造成的信用债融资大幅减少，期间各月平均同比少增4885亿元，也反映这一轮市场调整对信用债市场造成的影响尚未达到2022年理财负反馈时期。本轮信用债市场调整，受到影响的主要是城投债，净融资同比-2460亿元，产业债净融资同比+2434亿元，环比较前月小幅下滑。从取消发行来看，9月信用债取消发行254亿元，主要是最后一周取消发行158亿元（占比62%），而此前5-7月均值仅51亿元，反映9月末的调整对信用债发行情绪带来冲击。不过12日财政发布会为城投板块带来增量利好，预计后续企业发债融资环境会有边际改善。 不变的方面，主要是以下四点： 第一，9月社融主要是受到政府债支撑。政府债连续五个月作为社融的最大支撑项，10月拉动或放缓，11-12月则取决于新的增量财政。9月新增政府债融资15357亿元（年内仅次于8月的16177亿元），7月末政治局会议部署地方债加快发行以来，8-9月累计新增政府债融资3.15万亿元，占全年额度的35%（年初两会定下的 赤字、特别国债和专项债额度供给8.96万亿）。 进入10月后，政府债发行可能阶段性放缓，主要是剩余额度并不多，财政增量政策落地可能要到10月下旬人大常委会之后，按照当前节奏估算10月政府债发行可能同比下滑约9000亿元，对社融同比拖累约0.2个百分点。11-12月政府债融资是否重回增长则取决于新的增量财政，从12日财政发布会透露的债券增发信号来看，大体为4000亿元的地方债限额结存+额外置换债+特别国债+潜在的赤字提升，后三者的规模尚未公布，如果这四项总量规模达到2万亿左右（即10月人大常委会再宣布1.6万亿左右的政府债额度），则与去年同期基本持平，不会对社融产生拖累。 第二，新增企业贷款同比降幅与前月差距不大。经历数据“挤水分之后”，企业新增贷款在三季度边际企稳，从季度同比来看，二季度企业整体新增贷款同比降幅为15.4%，三季度小幅收窄至同比下降14.3%，其中8-9月均为下降11.5%。新增中长期贷款方面，二季度同比降幅为38.0%，三季度收窄至27.2%，8-9月分别为下降24.0%、23.5%。同比降幅或许可视为“资金空转”的部分。 第三，新增票据融资延续同比多增。9月企业新增票据融资686亿元，绝对规模并不大，同比多2186亿元，连续七个月维持同比多增。尽管9月票据融资规模不大，但作为季末月票据融资为正也属罕见，是2023年季末首次出现（12月作为年末除外，银行有动力将年末信贷延后至下一年开门红）。季末银行冲贷往往压缩票据融资，9月票据融资延续增长，除了反映企业融资需求不强，可能也反映出其相对贷款利率更低带来的吸引力。 第四，居民贷款需求仍然较弱，降低存量房贷利率之后或边际改善。9月新增居民贷款5000亿元，继续同比少增3585亿元。其中短期2700亿元、中长期2300亿元，分别同比少增515亿元、3170亿元，二者均为近五年同期最低，反映居民融资需求继续维持较低水平。10月以来，各大银行陆续官宣存量房贷利率下调为LPR-30BP，可能会缓解居民提前还贷的情况。参考2023年8月1的情况，根据央行《区域金融运行报告》，2023年8月全国个人住房贷款提前还款额达到4324.5亿元。政策出台后的9-12月，房贷月均提前还款金额降至约3870亿元，较8月下降10.5%，而本次存量房贷利率下调幅度更大、范围更广，若提前还贷减少30-50%，相当于每月新增居民贷款约1300-2200亿元。 总的来看，9月金融数据，社融整体变化不大，主要是政府债拉动；企业贷款相对平稳；居民融资需求继续维持较低水平。边际变化主要是企业债融资减少；而银行存款变化较大，非银存款大增带动M2增速回升；财政存款显示财政支出也在边际加快。对于市场而言，关注点可能更多放在9月末以来政策组合拳出台之后基本面环境的变化。核心的几个关注点，一是消费品补贴政策以及存量房贷利率下调之后，居民短期和中长期贷款是否有边际改善；二是10月下旬人大会议是否宣布增量财政，决定11-12月政府债融资对社融的支撑能否持续；三是较大力度的货币政策落地之后，主要是下调LPR 20-30bp，能否带来贷款需求的边际改善。 风险提示 货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。 联系人：龙海文邮箱：longhw@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。