化工周期新起点系列5：地方债务限额置换开启，关注化工减水剂、民爆等行业

地方债务限额置换开启，一揽子针对性增量政策有待推出 2024年10月12日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，会上，财政部部长蓝佛安介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。2024年以来，财政部门认真贯彻落实中央经济工作会议要求，坚持积极的财政政策适度加力、提质增效，组合使用赤字、专项债、超长期特别国债、税费优惠、财政补助等多种政策工具，加大财政政策力度，加强重点领域保障，积极防范化解风险，促进经济持续回升向好。主要包括扩大财政支出规模、优化税费优惠政策、积极扩大国内有效需求、加强基层“三保”和重点领域保障、更大力度支持基本民生保障以及抓实化解地方政府债务风险六个方面。据蓝佛安介绍，在抓实化解地方政府债务风险方面，中央财政在2023年安排地方政府债务限额超过2.2万亿元的基础上，2024年又安排1.2万亿元的额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等。地方债务风险整体缓释，化债工作取得阶段性成效。未来，财政部在加快落实已确定政策的基础上，围绕稳增长、扩内需、化风险，将在近期陆续推出一揽子有针对性的增量政策举措。 混凝土减水剂：行业景气度处于低位，应收账款及应收票据规模持续下降 2024H1，苏博特、垒知集团、红墙股份营业收入及归母净利润均同比下滑，毛利率分别为34.87%、23.42%、30.54%，净利率分别为6.38%、6.08%、9.24%，行业景气度处于历史较低水平；应收账款及应收票据规模分别为27.23、28.94、6.54亿元，同比分别-8.88%、-10.77%、-13.81%，但应收账款及应收票据周转天数仍处于较高水平。混凝土减水剂下游主要为房地产市场及各项基建项目，下游合作伙伴大多是央企、国企，以及地方优质商混企业，未来伴随地方政府化债工作持续进行以及房地产市场逐步转向止跌回稳，相关企业有望走出低迷行情。推荐标的：苏博特。受益标的：垒知集团、红墙股份。 民爆：2024H1，应收账款及应收票据周转天数整体上行 2024H1，民爆板块13家企业合计实现营收293.15亿元，同比下降10.72%；实现归母净利润29.74亿元，同比下降27.89%；合计应收账款及应收票据规模同比下降0.97%，平均应收账款及应收票据周转天数同比上升16.31%。民爆行业产品主要包括工业炸药、工业雷管、工业导爆管及工业导爆索等，主要应用于矿山开采、基础设施建设以及其他工程爆破等领域，下游客户主要为政府各级平台公司。未来伴随各地政府置换存量隐性债务的持续推进，相关民爆企业应收账款规模有望缩减。受益标的：保利联合、高争民爆、北化股份、江南化工、金奥博、国泰集团、凯龙股份、广东宏大、易普力、壶化股份、雅化集团、雪峰科技、同德化工。 风险提示：宏观经济复苏不及预期、原材料涨价风险、政策变动风险等。 1、地方债务限额置换开启，一揽子针对性增量政策有待推出 2024年10月12日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，会上，财政部部长蓝佛安介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。2024年以来，财政部门认真贯彻落实中央经济工作会议要求，坚持积极的财政政策适度加力、提质增效，组合使用赤字、专项债、超长期特别国债、税费优惠、财政补助等多种政策工具，加大财政政策力度，加强重点领域保障，积极防范化解风险，促进经济持续回升向好。主要包括扩大财政支出规模、优化税费优惠政策、积极扩大国内有效需求、加强基层“三保”和重点领域保障、更大力度支持基本民生保障以及抓实化解地方政府债务风险六个方面。据蓝佛安介绍，在抓实化解地方政府债务风险方面，中央财政在2023年安排地方政府债务限额超过2.2万亿元的基础上，2024年又安排1.2万亿元的额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等。地方债务风险整体缓释，化债工作取得阶段性成效。 未来，财政部在加快落实已确定政策的基础上，围绕稳增长、扩内需、化风险，将在近期陆续推出一揽子有针对性的增量政策举措。主要包括以下几个方面： 一是加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务，地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生。 二是发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升这些银行抵御风险和信贷投放能力，更好地服务实体经济发展。 三是叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。 四是加大对重点群体的支持保障力度，国庆节前已向困难群众发放一次性生活补助，下一步还将针对学生群体加大奖优助困力度，提升整体消费能力。 表1：近年来，我国地方政府债务余额持续增加 我们选取475家化工行业上市企业作为样本，据Wind数据，截至2024H1，样本中共有30家企业应收账款及应收票据周转天数大于200天，主要涉及领域包括以苏博特、垒知集团、红墙股份等为代表的混凝土减水剂领域,以及以保利联合、高争民爆等为代表的民爆领域。我们认为，未来伴随地方政府债务风险的持续化解，客户中央国企占比较大的相关企业回款能力有望提升。 表2：部分化工企业应收账款及应收票据周转天数处于较高水平 2、混凝土减水剂、民爆等领域回款能力有望提升 2.1、混凝土减水剂：行业景气度处于低位，应收账款及应收票据规模持续下降 2022年以来，相关企业应收账款及应收票据规模持续下降。我们选取混凝土减水剂行业3家企业进行统计分析，盈利能力方面，2024H1苏博特、垒知集团、红墙股份营业收入及归母净利润均同比下滑，毛利率分别为34.87%、23.42%、30.54%，净利率分别为6.38%、6.08%、9.24%，行业景气度处于历史较低水平。营运能力方面，2024H1苏博特、垒知集团、红墙股份应收账款及应收票据规模分别为27.23、28.94、6.54亿元，同比分别-8.88%、-10.77%、-13.81%，但应收账款及应收票据周转天数仍处于较高水平。现金流方面，2024H1苏博特、垒知集团、红墙股份经营活动产生的现金流量净额分别为0.72亿元、-0.74亿元、1.15亿元，销售商品提供劳务收到的现金/营业收入分别为100.59%、115.74%、118.62%。混凝土减水剂下游主要为房地产市场及各项基建项目，据Wind资讯，以苏博特为代表的减水剂企业的下游合作伙伴大多是央企、国企，以及地方优质商混企业，未来伴随地方政府化债工作持续进行以及房地产市场逐步转向止跌回稳，相关企业有望走出低迷行情。 推荐标的：苏博特。受益标的：垒知集团、红墙股份。 图1：2024H1，三家企业营业收入均同比下滑 图2：2024H1，三家企业归母净利润均同比下降 图3：2024H1，苏博特毛利率为34.87% 图4：2024H1，红墙股份净利率为9.24% 图5：2022年以来，三家企业应收账款及应收票据规模持续下降 图6：2024H1，三家企业应收账款及应收票据周转天数仍处于高位（天） 图7：2024H1，苏博特经营活动产生的现金流量净额为0.72亿元 图8：2024H1，三家企业销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例均超100% 2.2、民爆：2024H1，部分企业归母净利润实现增长，应收账款及应收票据周转天数整体上行 2024H1，部分民爆企业利润率企稳回升，应收账款及应收票据周转天数整体上行。我们选取民爆行业13家企业进行统计分析，盈利能力方面，2024H1，民爆板块13家企业合计实现营收293.15亿元，同比下降10.72%；实现归母净利润29.74亿元，同比下降27.89%。其中，2024H1有8家企业实现毛利率同比增长，有6家企业实现净利率同比增长。营运能力方面，2024H1，民爆板块13家企业合计应收账款及应收票据规模同比下降0.97%，平均应收账款及应收票据周转天数同比上升16.31%。现金流方面，2024H1，民爆板块13家企业中，除凯龙股份外销售商品提供劳务收到的现金/营业收入均低于100%。民爆行业产品主要包括工业炸药、工业雷管、工业导爆管及工业导爆索等，主要应用于矿山开采、基础设施建设以及其他工程爆破等领域。据保利联合投资者问答，公司应收账款基本为政府各级平台公司所欠的基础设施工程项目的进度款，未来伴随各地政府置换存量隐性债务的持续推进，相关民爆企业应收账款规模有望缩减。 受益标的：保利联合、高争民爆、北化股份、江南化工、金奥博、国泰集团、凯龙股份、广东宏大、易普力、壶化股份、雅化集团、雪峰科技、同德化工。 表3：2024H1，高争民爆、易普力等部分民爆企业归母净利润实现增长 表4：2024H1，部分民爆企业利润率回升 表5：2024H1，民爆行业应收账款及应收票据周转天数整体处于较高水平 表6：2024H1，民爆行业销售商品提供劳务收到的现金/营业收入整体较低 3、投资建议 我们认为，未来伴随地方政府债务风险的持续化解以及房地产市场逐步转向止跌企稳，客户中央国企占比较大的房地产、基建上游相关企业回款能力有望持续提升。推荐标的：【混凝土减水剂】苏博特。受益标的：【混凝土减水剂】垒知集团、红墙股份等；【民爆】保利联合、高争民爆、北化股份、江南化工、金奥博、国泰集团、凯龙股份、广东宏大、易普力、壶化股份、雅化集团、雪峰科技、同德化工等。 表7：推荐及受益标的盈利预测与估值 4、风险提示 （1）宏观经济复苏不及预期：海外方面，全球各地区地缘政治冲突不断，美联储持续加息加剧全球经济风险；国内方面，地产端目前景气度仍处于较低水平，若未来景气修复不及预期，可能影响化工产品需求。 （2）原材料涨价风险：若原材料价格大幅波动，可能对相关公司盈利能力造成不利影响。 （3）政策变动风险：未来若宏观政策变化或政策落地不及预期，或对相关企业经营造成较大影响。