欧洲独角兽——建模神话还是魔法？2024

欧洲独角兽——模型神话还是魔法？ PitchBook Data, Inc. 塔鲁尼·尼扎尔研究及市场情报部执行副总裁迪伦·科克斯，CFA私人市场研究部门主管 PitchBook是晨星公司的一个子公司，为在私募市场中开展业务的专业人士提供最全面、最准确、最难找到的数据。 机构研究组分析 纳文·拉詹高级分析师，EMEA 私募资本 navina.rajan@pitchbook.com 关键要点 数据 • critical questions emerge, as 54% of the unicorn market was last valued in 2021 or 2022.（关键问题随之浮现，因为54%的独角兽市场份额是在2021年或2022年最后评估的。）欧洲独角兽企业领域在过去五年增长了超过四倍，累计价值达到4470亿欧元。1自2021年独角兽出生率达到峰值以来，然而，增长显著放缓。自那时起，市场估值也发生了显著变化，但独角兽价值的大部分仍处于2021年和2022年的水平。这两个动态都提出了关于欧洲未来总价值可能如何的问题。 查理·法伯高级数据分析员 奥斯卡·奥尔洛维数据分析员 pbinstitutionalresearch@pitchbook.com 出版设计者：由...设计德鲁·桑德斯发表于2024年10月3日 • 在基准情况下，欧洲独角兽企业领域可能会缩小近6%。自2021年和2022年以来，几家企业在更保守估值的市场中延长了融资并获得了更明显的市值 重估。我们通过调整各种输入，对获得降级融资的比例、自高点以来的估值降幅以及这些公司在2024年迄今为止所看到的估值复苏程度进行模拟，以估算欧洲独角兽市场的潜在下行风险。这导致了该部分市场的调整价值，暗示了在将旧估值标记为当前水平时损失了多少。 目录 1369—101112关键要点引言熊市到牛市情景分析为什么这对市场很重要参与者保留原文：Caveats自给自足，幂律非股权融资，及首次公开募股窗口结论附录 • 我们认为风险偏向下行，我们的最坏情况情景意味着近1000亿欧元的市值下降。这大致相当于总体价值下降了约22%，假设自2021年和2022年的高峰年份以来有更大的下降，并且今年没有估值恢复。另一方面，我们的牛市情景假设市场中有较低比例将经历一轮下跌，下降幅度与风险投资市场相符，并且2024年的复苏幅度将大于更广泛的风险投资市场。这意味着几乎没有总体市场价值损失，保持平稳，这与当前趋势一致，即自2023年以来增长率已经趋于平稳。 自我维持、幂律动力、债务以及首次公开募股窗口将给结果添加一些限制条件。我们的模型基于市场，这意味着存在一些广泛的假设，这些假设在实际中可能不会得到体现。独角兽公司在高峰年份筹集了大量的资金，并且可能不会在估值低迷时寻求外部融资，尤其是如果实现了自给自足和有机现金流的话。此外，鉴于独角兽公司在融资轮次之间经历的大幅估值分散，在我们的情景中，也可能是一步的上涨会掩盖市场低迷。企业还可以使用其他方式来融资，例如债务，这不需要“新的估值”。已经有15.0%的活跃独角兽使用债务为其最新一轮融资。所有这些警告意味着市值可能比预期的更具弹性。另一方面，有利于风险投资支持的技术公司IPO窗口表明，从私营市场退出可能会比预期的更快地移除总价值。 •独角兽企业估值削减将对整个风险投资市场及其利益相关者产生影响。我们的分析为创始人及投资者提供了关于其业务或投资可能发生的降级幅度的基准和框架。我们的工作还可以帮助他们确定哪些市场领域可能基于历史产生更成功的独角兽故事。对于有限合伙人（LPs）而言，这份笔记为那些采用风险投资增长策略的投资者提供了一个关于其投资分配潜在风险和收益的概念。流动性较低和回报率较低意味着可以重新投资于风险市场的资本减少，这可能会对生态系统的长期发展产生负面影响。 在本报告中，我们探讨了以下问题： 1. 近年欧洲的独角兽市场是如何发展的？这种发展在各国和各行业内是如何呈现细微差别的？ 2. 如果2021年和2022年的估值按市值进行调整，独角兽市场将呈现怎样的景象？有哪些熊市到牛市的不同情景可能会实现？ 3. 我们的分析如何影响不同的风险投资（VC）利益相关者？从有限合伙人（LP）到创始人——他们为什么应该关心？ 4. 可能会改变情景发挥作用的注意事项有哪些？ 引言 增长的停滞引发了疑问——独角兽世界的下一步将是什么？需要按市场价值计价 独角兽是风险生态系统中最关键的部分之一。从价值上来说，独角兽公司提供了风险投资领域最大的活动比例，也是公司通过风险投资渠道成熟的一个证明。它们估值趋势是对更广泛风险投资市场中情绪和估值的一个晴雨表。然而，虽然这些公司可以提供超出预期的回报以体现风险投资领域中的幂律，独角兽公司也可能感受到最大幅度的估值下调并落后于市场。在2023年，风险投资基金的中位估值相比2021年的高点下降了28.6%，而其他所有阶段的估值均实现了两位数的增长。 欧洲独角兽企业景观在过去五年中增长了四倍以上，形成一个庞大但集中的市场。欧洲一个较不成熟的生态系统、由低利率驱动的资本可得性以及成熟的VC市场导致了2020年以来估值超过10亿欧元的公司呈现出类似曲棍球棒的增长趋势，并在2021年达到顶峰。然而，自那时起，独角兽的诞生速度显著放缓，到2023年底，欧洲合计价值在136家公司中稳定在4345亿欧元。今年至今的净增加使总数达到139家，其中五个国家的占比超过70%。显然，一个国家的大型现有风险投资基础设施对公司达到这一风险投资漏斗的末端至关重要。 英国是主要的生产者，并且金融科技广泛存在。在软件即服务（SaaS）之外，金融科技独角兽在欧洲最为普遍，这得益于该地区传统的金融市场以及英国在该领域的领导地位。另一方面，欧洲的消费应用程序在实现产品市场匹配、维护客户以及因此达到独角兽地位方面遇到了更大的困难。该领域自2022年以来也经历了最大的估值中位数下降，金融服务自2021年和2022年以来下降最少。2总体来说，欧洲活跃的独角兽公司领域涵盖了40个行业，其中有关系于AI的公司出现了19次。3另一方面，欧洲仅有一家女性科技（Beauty Pie）、一家教育科技（GoStudent）和一家食品科技独角兽（Choco）。 2024年上半年（H1）的近期增长率继续大多保持平稳，这引发了关于市场未来走向的问题。在139家我们追踪的活跃公司中，分别有54.0%和56.8%的独角兽价值和规模属于在2021年或2022年最后一次定价的公司。独角兽公司轮次之间的中位时间为1.4年，因此我们怀疑生态系统中很大一部分公司已经逾期需要融资轮次，因此市场估值将更加显著。我们认为，在未来不久可能面临减记的活跃欧洲独角兽价值比例将具有重要意义。 我们采取基于市场的策略，绘制出各种熊市、平缓市和牛市场景，以展示若市场此部分的价值与当前市场水平一致，整体独角兽价值可能损失多少。将会有一些公司会打破这些场景，但本报告旨在提供关于未来几年整体欧洲独角兽市场可能呈现的基准。 熊市到牛市情景分析 几乎6%的欧洲独角兽市场规模可能在基准情况下损失。 2021年或2022年，54.0%的独角兽企业进行了最后的估值。这代表在绝对值上为2414亿欧元。虽然自那时起估值已经进行了调整，但我们并不认为2021年和2022年估值的独角兽公司在进行市场估值时都需要进行调整。截至2024年，41.0%的风险投资增长交易为降价轮次。降价轮次的披露往往更为保守，因此我们通过假设2021年和2022年的50.0%价值将经历减记来应用一个小溢价。通过将这些年份的市场步进比率应用于2023年，然后结合2024年迄今为止看到的复苏情况，我们估计2021年和2022年的价值中有264亿欧元已经损失。与旧价值相比，这是一个21.9%的下降。在欧洲更广泛的独角兽景观背景下，这意味着整体市场总价值下降了5.9%。 我们通过对上述情况按行业进行类似情景的分析来检验我们的基本情况。 我们将2021年和2022年的按行业定价价值进行细分，每个行业使用不同的下降比率。独角兽在各个行业间的分布不均，139家活跃公司中涵盖了40个垂直领域。4不同市场的各个部分在估值和复苏方面也经历了不同的削减。我们的垂直标签并非互斥，因此我们通过更广泛的行业组来查看从相关年份至今的逐步下降比率。 自2021年以来，B2B行业估值出现最大降幅，2024年中期估值下降40.0%。金融服务受影响最小，仅出现2.0%的可忽略不计的下降。与2022年的水平相比，消费者领域见证了最大幅度的下降，而金融服务再次展现出最强的弹性。将这些因素应用到旧价值上，得出每个行业的市值，这暗示了2021年和2022年价值的23.4%的下降，与市场范围内基本情景下的21.9%下降相似。 我们的悲观预测指向市场21.8%的跌幅，几乎去除100亿欧元 在我们的保守预测中，我们假设2021年和2022年的基数中有更大比例的企业在下一轮融资中表现不佳（80%），并且我们使用了所有独角兽公司都经历过的中位数降幅，包括当前活跃的和不再活跃的公司。仅考虑活跃基数的降幅将排除那些已失去独角兽地位并因此进行了降价轮次的公司，从而向上偏差数据。自2019年以来，独角兽公司的中位数降幅为0.5倍，即价值减半，这表明该市场领域在上涨和下跌方面经历的波动更为明显。假设这部分企业不会经历2024年的估值反弹意味着，2021年和2022年定价的价值中有50.4%将损失——绝对价值为973亿欧元。在更广泛的欧洲独角兽市场背景下，这意味着欧洲独角兽市场价值将下降21.8%。 我们的牛市情景表明独角兽市场的价值将保持平稳。 我们通过假设2021年和2022年定价独角兽价值中经历下行轮次的比例较小来构建一个乐观情景，这与整体风险投资市场20.9%的比例更为一致。然后，我们假设与基线案例相同的下降比率，但引入了更乐观的2024年复苏预期，这基于独角兽在2024年迄今为止经历的中位数上升幅度。这导致44亿欧元的独角兽价值损失，相比其旧的2021年和2022年价值下降了8.7%。在欧洲更广泛的独角兽格局中，这表明整体市场价值下降了1.0%（实质上持平）。 ...试图推迟估值重置，众所周知，实际上他们无法维持这种状态。...一些在崩溃之前获得独角兽地位的公司“现在已经被隐藏起来，没有人谈论它们。” 我们认为这正是在当今被公司广泛注意到并正在发生的事情。自2022年以来，市场上独角兽企业的总估值普遍持平，仅略有增长，增长率为2.0%。由于部 分玩家采取观望态度、缺乏退出途径以及各家公司已经经历的巨额减记，导致生态系统增长停滞。我们相信，与我们所交谈的欧洲知名独角兽企业的资深人士观点一致，市场价值的下降是不可避免的。其中一位人士也表达了相同的看法，并表示该行业内的一些小型企业“试图推迟估值重置，众所周知，实际上他们无法维持这样的状态”，并且一些在崩溃前获得独角兽地位的企业“现在已经被隐藏起来，没有人再谈论它们。”这一现象的例子包括Scalapay和Satispay，这两家公司的估值仍超过10亿欧元，它们最近一次的估值是在2022年。 为什么这对于市场参与者来说很重要 独角兽公司的估值削减将影响整个风险投资市场。独角兽构成了风险投资生态系统的最大部分，并作为较不成熟领域的基准。因此，市场的未来直接推动了欧洲风险投资生态系统的未来。从有限合伙人（LPs）到创始人，风险投资的所有利益相关者都应该关注近期景观可能的样子，特别是由于几家公司已经超过了轮融资之间的中位数时间，因此估值调整可能即将到来。 对于创始人：我们的分析提供了市场上看到的降级规模的基准，包括在熊市到牛市案例中更严重和不太严重的两端。我们还提供了行业细分，以便创始人可以更具体地评估他们的估值与行业平均水平相比可能发生的变化。我们对欧洲市场的概述提供了最成功产生独角兽的地区和行业。这可能有助于早期阶段的公司找到最有利的成长环境，并最终实现独角兽估值。 对于投资者：