减产背景下，政策及宏观扰动如何影响玉米价格？

格？ 东北地区不同的调研团的数据在定性结论上较为一致：辽宁减产严重，主因受涝较为严重；吉林受涝害影响较小、且局部单产略增，主因2022年遭受涝害后改善了排涝措施；黑龙江因积温较低和局部受涝，单产同比变化预计介于辽宁和吉林之间。但减产幅度大小略存分歧。综合判断，我们初步预计东三省和内蒙合计同比减产或不到600万吨，维持四季度展望报告中全国减产约750万吨左右的预估，单凭这一因素，不足以立即扭转市场的悲观预期。 联系人 ★调控政策及宏观形势影响分析 1）粮价调控：目前增储的启动在市场预期之内，增储对建库需求的刺激效果预计不明显，预计主要是能提振农户信心、消化阶段性基层卖压。过去两年的经验表明，在农户售粮期实施的增储政策，很可能也伴随着贸易商售粮期间的政策性拍卖，预计贸易商对其未来的销售价格有受到打压的风险的担忧。持续的上涨或还需要更多政策刺激，若能提升贸易商的囤货利润预期，预计将更为有效（如资金成本优惠、收购补贴、主要作用于贸易商售粮阶段的利多政策等）；去年的鼓励国企带头建库存的措施，若在今年实施，预计能发挥更好的“领头羊”效果，主因当前的长线预期并不悲观。 2）贸易摩擦风险：若中美贸易摩擦再起、且大豆进口大幅受限，那么我国的政策或将对能量与油料之间的供应进行再平衡，2025年的大豆扩种或将加速，大豆价格的上涨亦可能通过淀粉副产品、小麦等原料向玉米价格传导，部分能量原料进口亦可能减少；由于当前市场情绪不久前才从极度的悲观之中好转，利多驱动亦不足，预计市场尚未对此潜在的利多因素计价，关注美国大选结果。 3）宏观：政策对终端消费的刺激，在农户售粮期、甚至在本玉米年度内可能都难以显现，宏观的扰动预计更多在于情绪面和资金面，在基本面的利多出现时，有助于玉米价格释放更显著的弹性。 卖压待显，秋凉未尽_20240930（季度）非东北地区新玉米产情及小麦托市价调整的影响分析_20240926（热点）如何看待旺季的下跌？_20240719（热点）余晖之后，长夜将临_20240629（半年度）从“先破后立”到周期回归_20231218（年度）能量原料的替代格局与平价关系_20240315（深度） ★行情展望 中短期继续维持24Q4玉米将震荡磨底的看法，季节性上涨的拐点是否能提前来临，需关注调控政策是否加码。长期看，小麦托市价稳定了玉米的相对估值，贸易摩擦风险的利多后期亦有望被计价。 ★风险提示 购销心态；政策调控；宏观形势。 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、热点事件：东北减产，增储启动，玉米止跌反弹 国庆节前，我们评估了非东北地区的新玉米产情，国庆节后，市场上东北地区的秋收调节报告亦陆续出炉，在“减产”的定性认知上，各大调研团基本达成一致，只是减产幅度大小略有分歧。国庆节后，中储粮玉米调节储备的收购工作开始启动，目前，因参与收购的直属库高度分散，调节性储备收购的总数量未明，汇易咨询数据显示，市场消息称黑龙江、辽宁第一批增储数量分别为50万吨和280万吨。 国庆节前，受宏观情绪以及节后有望增储消息的刺激，玉米价格大幅上涨，国庆节后跟随宏观情绪而有所回落，截至10月11日，玉米主力合约C2401收盘价2213元/吨，相比9月25日的低点上涨了2.6%。 2、产量评估 不同的调研数据在定性结论上较为一致。辽宁减产严重，主因受涝较为严重，这与天气事实相符（辽宁的累计降水在东北地区中最高，且超过了因涝减产的2022年的降水量）；吉林受涝害影响较小、且局部单产略增，主因2022年遭受涝害后改善了排涝措施；黑龙江因积温较低和局部受涝，单产同比变化预计介于辽宁和吉林之间；面积的同比降幅相对不大，其中辽宁、吉林降幅几乎可忽略不计。 但在减产幅度大小上略有分歧： 1）某调研团A（以采样为主）的数据显示： 黑龙江样本地区，单位面积的籽粒数同比略增，但考虑到积温和降水问题，修正为同比略减；吉林整体单产同比略增；辽宁单产预计同比-10%。 2）某调研团B（以采样为主）的数据显示： 东三省+内蒙产量同比约减400-500万吨，其中内蒙除赤峰减产外，通辽、兴安盟、巴彦淖尔、鄂尔多斯等地均增产。 3）某调研团C（以问询为主，走访了包括农户、流转大户、大型农场、贸易企业、加工企业、饲料企业、政府机构、科研机构、保险公司等产业链上下游多类型参与者）的结果显示： 东三省整体预计减产10%-15%，其中黑龙江预计减产5%-10%，主要是辽宁单产降幅较大，且减产更多是由于去年为历史性丰年，今年与常年相比，预计整体单产仍较良好。 4）某调研团D（以农户问询为主）的数据显示： 综合单产和面积看，黑龙江预计减产400万吨； 吉林预计变化不大； 辽宁预计减产约400万吨（19.5%），与卓创资讯（问询为主）调研预估的20%基本一致。 总体上，以田间采样为主的调研数据，产量评估较好；而以走访、问询为主的调研数据，产量评估相对略差，或与种植户通常倾向于报低产量有关。综合判断，我们初步预计东北地区同比减产或不到600万吨，维持四季度展望报告中全国减产约750万吨的判断，单凭这一因素，不足以立即扭转市场的悲观预期、令价格拐点提前到来。 2.2、种植成本 2024年新玉米种植成本：根据上述市场的秋收调研情况，现将黑龙江单产修正为同比下降3%-5%，其它成本项四季度展望报告中维持一致，集港成本（考虑种植补贴后）预计在2070-2120元/吨区间。 2025年预期： 2024年地租的下滑直接原因在于23/24年度农户收益不佳，本质原因为玉米产业链利润的周期性重分配，目前看，地租仍明显高于2020年及其之前的水平，而玉米产业链中游的贸易商的利润仍然未能修复，从这一角度看，2025年的地租预计将继续下滑。 但当前玉米价格的长线预期并不像去年一样悲观，且考虑到土地规模化的需求随时间提升的趋势，合理的地租中枢预计也将随时间提升，从这一角度看，2025年的地租下滑的速度可能将放缓。 3、调控政策及宏观形势影响分析 3.1、玉米价格调控政策 增储对建库需求的提振预计不大，预计主要是能提振农户信心、消化阶段性基层卖压。过去两年的经验表明，在农户售粮期实施的增储政策，很可能也伴随着贸易商售粮期间的政策性拍卖，以此来平衡市场和抑平价格波动，因此，预计贸易商对其未来的销售价格有受到打压的风险的担忧，预计仍倾向于继续观望。目前，调节性储备收购的启动在市场预期之内，我们继续维持24/25全年增储量预计在500万吨以内、平衡表中期末库存结转同比变化不大的预测。 预计增储的出现有望令市场止跌，但持续的上涨或还需要更多政策，去刺激渠道囤库需求，以平滑未来将会出现的卖压，比如： 直接提升贸易商囤货利润预期的措施预计将更为有效，比如资金利息优惠或收购补贴等，以减少贸易商囤粮的成本；或者进口饲料粮政策限制继续加码，以令贸易商对销售价格更加乐观（在良好进口利润下，配额通常会在前期快速消耗完毕，利于缺口在后期显现）。 鼓励国企带头建库。去年亦有相关政策实施，但市场对新年度价格中枢长线一致看空，今年市场的长线预期并不悲观，且宏观情绪偏强，若在今年实施，预计能发挥更好的“领头羊”效果。 3.2、贸易摩擦风险 玉米和大豆的争地问题是粮食安全中重要的议题，玉米作为能量原料在民生领域的重要性更高，因而高度自给，相应地，油料则不得不因有限的土地资源而暂时让步，高度依赖进口。理想的解决路径可能是，持续提升玉米、小麦等能量原料的单产水平，从而逐渐释放出土地资源以扩种油料。但在逆全球化趋势和特朗谱大概率当选的背景下，中美贸易摩擦风险提升，这可能将令我国政策对能量与油料作物之间的供应进行再平衡。 我国能量饲料原料的进口依赖度不高、且品种结构、来源国近年持续多样化，若中美贸易摩擦再起，可能受到直接影响的预计主要是美高粱进口及其它亲美国家的谷物进口，预计替代难度不大。但若大豆进口或受到较大限制、导致国内大豆价格大幅上涨，“扩豆”政策或将有所加速，从而提前过度挤压玉米面积；此外，也将引发其它蛋白原料的上涨，比如玉米副产品上涨，而这将提升玉米深加工消费量，蛋白含量比玉米略高的小麦，亦可能上涨，在普麦饲用常态化的背景下，亦能抬升玉米价格中枢。 当前，由于市场情绪不久前才从极度的悲观之中好转，利多驱动亦不足，我们认为市场尚未对贸易摩擦相关的风险计价，待年底美国大选的结果确定、玉米自身卖压基本释放完毕之后，市场对贸易摩擦上的利多的关注度可能将逐渐提升，关注美国大选结果。 资料来源：东证衍生品研究院 3.3、宏观政策扰动 近期财政政策的刺激广受关注，相关政策对终端消费的刺激，在农户售粮期、甚至在本玉米年度内可能都难以显现，终端食用需求趋势性走弱、饲用消费周期性恢复有限的预期很难改变。宏观的扰动更多在于情绪面和资金面，预计在基本面的利多出现时，有助于玉米价格释放更显著的弹性。 4、行情展望 中短期我们继续维持24Q4预计处于震荡磨底阶段的看法。由于新作减产幅度大概率有限，市场定价的核心仍在于基层卖压与中下游建库需求的博弈。基层卖压尚未真正释放（尤其是东北“地趴粮”），而增储对市场信心和建库需求的提振有限。若有对贸易商利润预期的提升更直接、有效的政策（如资金成本优惠、收购补贴、主要作用于贸易商售粮阶段的利多政策等），则价格季节性上涨的拐点有望提前来临。 长线预期并不悲观，一方面，如此前报告中所述，2025-2026年小麦价格的绝对底部已明，玉米相对估值的中枢也被基本稳定；另一方面，若中美贸易摩擦再起，除了部分能量原料进口可能减少之外，2025年的大豆扩种或也将加速，大豆价格的上涨亦可能通过淀粉副产品、小麦等，部分向玉米价格传导。 5、风险提示 购销心态；政策调控；宏观形势。 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户