对证券、基金、保险公司互换便利的理解

债券研究/2024.10.13 对证券、基金、保险公司互换便利的理解胡建文(分析师) 010-83939804 hujianwen026398@gtjas.com 登记编号S0880524010002 本报告导读： 10月10日央行宣布创设“证券、基金、保险公司互换便利”，运作机制与央行票据互换类似，但通过SFISF最终获取的资金“只能用于投资股票市场”，有助于增强资本市场内在稳定性，同时现有公开市场业务一级交易商名单或将扩容。 投资要点： 10月10日，央行发布公开市场业务公告【2024年第6号】，创设“证券、基金、保险公司互换便利（Securities,FundsandInsurancecompaniesSwapFacility，以下简称SFISF）”，支持符合条件的证券、 相关报告 财政扩张的“期权”，关注债种选择和配置节奏变化2024.10.13 2020年以来两轮债市调整下的债基表现 2024.10.08 关注券商次级债结构性机会2024.10.10股债“跷跷板”的周期特征：股债走势可能阶段性同向2024.10.09 政策驱动权益走强时的利率形态：或呈多顶但上行空间有限2024.10.08 债券研 究 专题研 究 证券研究报 告 基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产。 SFISF的运作机制与央行票据互换（以下简称CBS）类似，但通过SFISF最终获取的资金“只能用于投资股票市场”，有助于增强资本市场内在稳定性。资产互换的运作机制是类似的，即央行公开市场一级交易商用央行认可的“资产A”与央行进行“以券换券”，进而得到更高流动性的“资产B”（例如国债或央行票据），再将资产B通过OMO、MLF、PSL等常规方式质押给央行，得到可用现金，本质上是盘活了资产A的流动性提升了资产A持有机构的资金获取能力。CBS的设立是为了提高商业银行尤其是大行永续债的流动性、支持银行永续债发行，而SFISF则是为 了提高特定机构持有债券、股票ETF、沪深300成分股的流动性，所获取的资金也只能用于投资股票市场。 2019年以来，大行永续债价格上涨更多由于以十年期国债为代表的债券市场整体走强，CBS对于资金获取能力的提升更多倾向于大行等一级交易商，而且通过CBS最终获取的资金不限用途。但通过SFISF最终获取的资金明确只能用于股票市场，对股票市场的利多程度应大于CBS对于大行永续债行情的利多程度。 现有公开市场业务一级交易商名单或将扩容。通过CBS或SFISF操作后，特定金融机构能获取的是高流动性的国债或央行票据，需要将国债或央行票据质押给央行进而获取现金。2024年央行公开市场一级交易商 名单有51家，证券公司只有中信证券股份有限公司和中国国际金融股份有限公司，不包括保险公司和公募基金。9月24日潘行长指出“这项工作支持的是符合条件的证券、基金、保险公司，这些机构会由证监会金融监管总局按照一定的规则来确定”，后续关注现有公开市场业务一级交易商名单或将扩容。 风险提示：对央行新增货币政策工具理解不到位；SFISF细则落地情况尚不明确。 目录 1.SFISF与CBS：以券换券3 2.大行永续债价格上涨更多由于债市整体行情4 3.现有公开市场业务一级交易商名单或将扩容5 4.风险提示5 10月10日，央行发布公开市场业务公告【2024年第6号】：为落实党的二十届三中全会关于“建立增强资本市场内在稳定性长效机制”的要求，促进资本市场健康稳定发展，中国人民银行决定创设“证券、基金、保险公司互 换便利（Securities,FundsandInsurancecompaniesSwapFacility，简称SFISF）”，支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性 资产。首期操作规模5000亿元，视情可进一步扩大操作规模。即日起，接受符合条件的证券、基金、保险公司申报。 央行本次创设SFISF是对潘行长9月24日国新办发布会讲话内容的落地，潘行长对SFISF的阐述是：“这项工作支持的是符合条件的证券、基金、保险公司，这些机构会由证监会、金融监管总局按照一定的规则来确定，可以使用他们持有的债券、股票ETF、沪深300成分股等资产作为抵押，从中 央银行换入国债、央行票据等高流动性资产。国债、央行票据与市场机构手上持有的其他资产相比，在信用等级和流动性上是有很大差别的。很多机构手上有资产，但是在现在的情况下流动性比较差，通过与央行置换可以获得比较高质量、高流动性的资产，将会大幅提升相关机构的资金获取能力和股票增持能力”。 1.SFISF与CBS：以券换券 SFISF的运作机制与央行票据互换（以下简称CBS）类似，但通过SFISF最终获取的资金“只能用于投资股票市场”，有助于增强资本市场内在稳定性。 资产互换的运作机制是类似的，即央行公开市场一级交易商用央行认可的“资产A”与央行进行“以券换券”，进而得到更高流动性的“资产B”（例如国债或央行票据），再将资产B通过OMO、MLF、PSL等常规方式质押给央行，得到可用现金，本质上是盘活了资产A的流动性、提升了资产A持有机构的资金获取能力。 图1：央行资产互换和常规质押机制 数据来源：央行官网，国泰君安证券研究 CBS是2019年央行创设的工具，业务运行时间较长，通过熟悉CBS能帮助投资者更快理解SFISF。CBS是指公开市场业务一级交易商使用持有的合格银行发行的永续债从人民银行换入央行票据，到期后央行与一级交易商 互相换回债券，期间银行永续债的所有权不发生转移、票息仍归原一级交易商所有。 CBS的业务逻辑与SFISF类似，即“以券换券”，但两者存在三点不同。第一，从换入券的视角来看，CBS是“合格银行发行的永续债”，实际操作中一般是大行永续债，SFISF则是“债券、股票ETF、沪深300成分股等”。第二，从换出券的视角来看，CBS是“央行票据”，SFISF是“央行票据或国债”。第三，从最终资金使用用途来看，一级交易商将通过CBS互换得到的央票重新质押给央行后获取的资金不限用途，但通过SFISF最终所获取的资金只能用于投资股票市场。 表1：CBS和SFISF业务规则对比 央行票据互换 证券、基金、保险公司互换便利 英文简称 CBS SFISF 创设时间 2019年 2024年 操作频率 月度 等待细则 操作金额 平均50亿元/月 首期操作规模5000亿元 操作费率 0.10% 等待细则 操作对象 公开市场一级交易商（银行为主） 符合条件的证券、基金、保险公司 换入券 合格银行发行的永续债 债券、股票ETF、沪深300成分股等 换出券 央行票据 央行票据或国债 换出券用途 只能用于质押式回购，不能用于现券买卖、买断式回购 等待细则 最终资金用途 不限 只能用于投资股票市场 政策意图 提高银行永续债的市场流动性，增强市场认购银行永续债的意愿，从而支持银行发行永续债补充资本 增强资本市场内在稳定性 共同点 以券换券，盘活换入券的流动性，不转移换入券的所有权，不会投放基础货币 数据来源：央行官网，国泰君安证券研究 2.大行永续债价格上涨更多由于债市整体行情 2019年央行首次创立CBS，2020年及以后央行每月均进行CBS操作，每期操作金额在50亿元左右，期限一般是3个月。截至2024年10月13日， CBS余额为147.5亿元，四大行永续债余额为9400亿元。 大行永续债价格上涨更多由于以十年期国债为代表的债券市场整体走强。参考中债估值，截至2024年10月13日，2022年以来5年期国债收益率下行幅度为80bp，5年期大行永续债行权收益率下行幅度为110bp，以国债收益率为代表的基准利率下行幅度基本能解释大行永续债下行。 CBS对于资金获取能力的提升更多倾向于大行等一级交易商，而且通过CBS最终获取的资金不限用途。但通过SFISF最终获取的资金明确只能用于股票市场，对股票市场的利多程度应大于CBS对于大行永续债行情的利多程度。 3.现有公开市场业务一级交易商名单或将扩容 现有公开市场业务一级交易商名单或将扩容。通过CBS或SFISF操作后，特定金融机构能获取的是高流动性的国债或央行票据，需要将国债或央行票据质押给央行进而获取现金。 2024年央行公开市场一级交易商名单有51家，证券公司只有中信证券股份有限公司和中国国际金融股份有限公司，不包括保险公司和公募基金。9月24日潘行长指出“这项工作支持的是符合条件的证券、基金、保险公司，这些机构会由证监会、金融监管总局按照一定的规则来确定”。 财联社10月11日报道，“中信证券与中金公司已经上报方案”，同时中国人寿相关负责人表示：“公司要结合机构自身实际，灵活利用互换便利工具，提升保险资金运用效率”。 后续关注现有公开市场业务一级交易商名单或将扩容。2007年到2011年，南方基金管理有限公司在央行公开市场业务一级交易商名单里；2007年到2008年，招商基金管理有限公司在央行公开市场业务一级交易商名单里； 2004年到2012年期间，中国人寿保险股份有限公司、中国平安人寿保险股份有限公司、泰康人寿保险股份有限公司、华泰财产保险股份有限公司等曾一次或多次出现在央行公开市场业务一级交易商名单里。 表2：2024年央行公开市场业务一级交易商名单不包括公募基金和保险机构 数据来源：央行官网，国泰君安证券研究 4.风险提示 对央行新增货币政策工具理解不到位；SFISF细则落地情况尚不明确。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或