拓荆科技深度报告：薄膜沉积拓展加速，混合键合打开广阔空间

股票研究/2024.10.12 薄膜沉积拓展加速，混合键合打开广阔空间拓荆科技(688072) 电子元器件/信息科技 ——拓荆科技深度报告 舒迪(分析师)文越(分析师) 021-38676666021-38038032 shudi@gtjas.comwenyue029694@gtjas.com 登记编号S0880521070002S0880524050001 本报告导读： 公司为国内薄膜沉积设备龙头，受益于先进制程及成熟制程扩产，订单有望维持高增长，看好公司长期发展。 投资要点： 维持“增持”评级，上调目标价至190.8元。公司为薄膜沉积设备龙头，跟随半导体市场复苏及下游晶圆厂积极扩产，公司在手订单充裕，我们上调公司2024-2026年EPS至2.95/4.66/6.86元（前值为 2.93/4.43/6.26元）。考虑公司在薄膜沉积领域领先技术优势，充分受益先进及成熟制程扩产，订单迎来加速释放，叠加延伸布局混合键合设备领域，行业空间广阔，参考PE及PS两种估值法，上调目标价至190.8元。 国内薄膜设备龙头，厚积薄发业绩提速在即。公司是国内半导体薄 膜沉积设备龙头，PECVD国内市占率第一，纵向持续突破ALD、 评级：增持 上次评级: 增持 目标价格： 190.80 上次预测: 175.80 当前价格： 139.78 交易数据52周内股价区间（元） 103.45-267.49 总市值（百万元）38,904 总股本/流通A股（百万股）278/154 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 每股净资产（元）16.39 股东权益（百万元）4,561 净负债率15.63% 市净率（现价）8.5 52周股价走势图 SACVD/HDPCVD等高难度设备，横向延伸混合键合等设备领域。拓荆科技上证指数 从2018年至今，营业收入高增，近5年CAGR达60.9%，2024年 H1公司收入12.67亿元，同比+26.2%。从ROE看，公司对比全球头部企业较低，主要受资产周转率拖累，22、23年公司大量新产品处于验证期中，验证时间需要1~2年。截至2023年末公司在手订单 64.23亿元（不含Demo），公司订单持续高增，公司业绩有望提速公司薄膜沉布局行业领先，前瞻布局混合键合。薄膜沉积为前道核 心设备，当前存量市场国产化率不足20%。PECVD占薄膜沉积市场 份额33%，占比第一，根据产业链调研，PECVD在先进逻辑及存储用量较成熟产线提升30~50%。公司作为国内PECVD龙头，有望跟随先进及成熟制程扩产放量。同时，公司纵向布局SACVD/HDPCVD/ALD等高端设备，在先进制程中用量大幅提升，公司为国内唯一实现SACVD产业化的企业、首台HDPCVD设备2023年已通过验证、ALD产能在上海临港大幅扩产，未来业绩可期。此外，公司前瞻性布局混合键合设备，混合键合作为实现高密度堆叠的终极方案，被应用于3DNAND、HBM等领域，有望打开公司空间，公司W2W和D2W前表面预处理产品获得重复性订单走在行业前列。 催化剂：先进制程扩产积极，公司高端产品验证通过风险提示：下游需求不及预期；技术进步不及预期 13% 3% -7% -17% -27% -37% 2023-102024-022024-062024-10 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 16% 22% -14% 相对指数 -3% 13% -19% 相关报告 公司订单高增，公司业绩稳步提升2024.08.28 薄膜沉积订单高增，混合键合龙头增量可期 2024.06.29 业绩略超预期，在手订单持续维持高增 2023.01.30 营收高速增长，混合键合产品突破2023.09.13 股票研 究 公司深度研 究 证券研究报 告 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,706 2,705 3,747 5,289 7,208 (+/-)% 125.0% 58.6% 38.5% 41.1% 36.3% 净利润（归母） 368 663 821 1,296 1,910 (+/-)% 438.0% 79.8% 23.9% 57.8% 47.4% 每股净收益（元） 1.32 2.38 2.95 4.66 6.86 净资产收益率(%) 9.9% 14.4% 15.0% 19.3% 22.3% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 105.58 58.72 47.38 30.02 20.37 薄膜沉积设备龙头，深度受益国产替代 _2022.11.08 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金3,827 2,676 4,787 5,618 7,026 营业总收入 1,706 2,705 3,747 5,289 7,208 交易性金融资产 46 29 29 29 29 营业成本 865 1,325 1,865 2,633 3,585 应收账款及票据 283 530 605 855 1,165 税金及附加 17 18 25 35 47 存货 2,297 4,556 5,182 7,319 9,964 销售费用 192 281 360 465 577 其他流动资产 368 666 972 1,234 1,523 管理费用 81 189 262 354 468 流动资产合计 6,820 8,457 11,576 15,055 19,708 研发费用 379 576 824 1,111 1,442 长期投资 0 228 228 228 228 EBIT 308 620 880 1,351 1,988 固定资产 382 613 803 834 806 其他收益 163 329 456 644 877 在建工程 11 117 73 73 73 公允价值变动收益 16 94 0 0 0 无形资产及商誉 44 92 118 144 140 投资收益 14 3 12 16 22 其他非流动资产 57 463 422 426 430 财务费用 -18 -12 31 10 12 非流动资产合计 493 1,512 1,645 1,706 1,678 减值损失 -26 -25 0 0 0 总资产 7,314 9,969 13,221 16,761 21,385 资产处置损益 0 0 0 0 0 短期借款 400 70 120 70 70 营业利润 357 729 849 1,341 1,976 应付账款及票据 871 1,070 1,723 2,433 3,312 营业外收支 8 0 0 0 0 一年内到期的非流动负债 2 67 202 202 202 所得税 0 65 27 43 63 其他流动负债 1,674 1,774 2,900 4,019 5,412 净利润 364 664 822 1,298 1,913 流动负债合计 2,947 2,982 4,944 6,724 8,996 少数股东损益 -4 1 1 2 3 长期借款 270 1,871 2,371 2,871 3,371 归属母公司净利润 368 663 821 1,296 1,910 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 1 2 17 32 47 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 388 523 409 409 409 ROE(摊薄,%) 9.9% 14.4% 15.0% 19.3% 22.3% 非流动负债合计 659 2,396 2,797 3,312 3,827 ROA(%) 7.4% 7.7% 7.1% 8.7% 10.0% 总负债 3,606 5,378 7,741 10,036 12,823 ROIC(%) 7.0% 8.6% 10.4% 13.2% 15.7% 实收资本(或股本) 126 188 278 278 278 销售毛利率(%) 49.3% 51.0% 50.2% 50.2% 50.3% 其他归母股东权益 3,585 4,406 5,202 6,446 8,280 EBITMargin(%) 18.1% 22.9% 23.5% 25.5% 27.6% 归属母公司股东权益 3,711 4,594 5,481 6,725 8,558 销售净利率(%) 21.3% 24.5% 21.9% 24.5% 26.5% 少数股东权益 -4 -2 -1 1 4 资产负债率(%) 49.3% 53.9% 58.6% 59.9% 60.0% 股东权益合计 3,708 4,592 5,480 6,726 8,562 存货周转率(次) 0.5 0.4 0.4 0.4 0.4 总负债及总权益 7,314 9,969 13,221 16,761 21,385 应收账款周转率（次） 9.4 6.8 6.6 7.2 7.1 总资产周转周转率（次） 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 0.7 -2.5 2.2 0.5 0.6 经营活动现金流 248 -1,657 1,766 684 1,165 资本支出/收入 6.5% 17.8% 7.5% 3.4% 1.4% 投资活动现金流 -151 -836 -224 -169 -83 EV/EBITDA 71.97 63.42 37.28 24.73 16.76 筹资活动现金流 2,790 1,339 572 317 325 P/E(现价&最新股本摊薄) 105.58 58.72 47.38 30.02 20.37 汇率变动影响及其他 4 -3 -2 0 0 P/B(现价) 10.48 8.47 7.10 5.79 4.55 现金净增加额 2,890 -1,157 2,111 832 1,407 P/S(现价) 22.81 14.38 10.38 7.36 5.40 折旧与摊销 29 52 108 123 134 EPS-最新股本摊薄(元) 1.32 2.38 2.95 4.66 6.86 营运资本变动 -140 -2,346 769 -818 -973 DPS-最新股本摊薄(元) 0.12 0.24 0.12 0.19 0.27 资本性支出 -111 -481 -280 -180 -100 股息率(现价,%) 0.1% 0.2% 0.1% 0.1% 0.2% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 目录 1.核心结论：公司同步受益先进和成熟制程扩产，混合键合打开远期空间 ..............................................................................................................................4 2.盈利预测与估值4 3.国内薄膜设备龙头，攻坚克难厚积薄发5 3.1.深耕薄膜沉积领域，产品矩阵逐渐丰富5 3.2.公司无实控人，专业管理+员工持股高效运行7 3.3.营业收入持续增长，利润释放可期8 3.4.重视研发投入，多项核心技术达到国际先进水平11 3.5.加速募投突破产能瓶颈，产业化布局保障长期发展12 4.薄膜沉积为前道核心设备，当前存量市场国产化率不足20%12 4.1.大陆扩产速度有望维持全球第一，设备需求有望迎来量价齐升13 4.2.薄膜沉积为晶圆制造核心设备，2025年中国大陆需求超100亿美元 ........................................................................................................................15 4.3.国